2021年11月19日，中国人民银行发布《2021年第三季度货币政策执行报告》。1）流动性仍充裕，贷款利率回升。超储率回升至1.4%。贷款利率有所回升，主要系一般贷款利率、企业贷款加权平均利率、个人住房贷款利率均有上行，票据融资利率则持续下行。
2）负债成本下行，增强汇率弹性。央行通过超储率、存款利率自律上限优化、发达经济体货币政策调整应对、国际收支等专栏传达四条信息：流动性依然合理充裕；未来贷款利率稳中有降；未来货币政策维持稳健，增强人民币汇率弹性；对外收支自主平衡、结构优化。
3）外部环境严峻，平稳难度加大。海外经济值得关注的问题集中在新冠疫情、供给偏紧、政策转向等三个方面。国内经济重点强调三点：经济长期向好的基本面没有变；经济恢复面临阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行难度加大；通胀压力总体可控。
4）稳定信贷总量，坚持底线思维。货币政策基调上，删去总闸门，强调以我为主（对外）、信用宽松（对内）、底线思维（10月房地产贷款增速已回升至8.2%，指向房地产合理贷款需求得到满足）。
2021年11月19日，中国人民银行发布《2021年第二季度货币政策执行报告》。值得重点关注的主要有以下四个方面：流动性合理充裕，贷款利率有所回升。三季度流动性合理充裕，超储率回升至1.4%，环比提高0.2pct。贷款利率有所回升，9月贷款加权平均利率环比回升7BP至5.0%，主要系一般贷款利率（环比+10BP）、企业贷款加权平均利率（环比+1BP）、个人住房贷款利率（环比+12BP）均有上行，票据融资利率则持续下行29BP至2.65%。其次来看货政报告的四个专栏，分别强调了：1）流动性依然合理充裕；2）未来贷款利率稳中有降；3）未来货币政策维持稳健，增强人民币汇率弹性；4）对外收支自主平衡、结构优化。客观看待超额准备金率下降。专栏1强调，超储率下降不等于流动性收紧。央行完善货币政策调控机制，使得超额准备金需求减少，在超储率下降的同时，依然保持了流动性合理充裕。主要理由有四个：一是下调超额准备金利率促使金融机构降低备付水平；二是央行通过公开市场操作，熨平流动性扰动因素；三是DR007和公开市场操作利率偏离度收窄，预防性资金需求下降；四是通过流动性跨周期调节，降低利率的季节性波动。优化存款利率自律上限成效显著。专栏2表示，优化存款利率自律上限成效显著。尤其是负债端的存款利率稳中有降，这为未来促进贷款利率稳中有降创造了有利条件。具体来看，成效主要体现在三个方面：一是存款市场竞争更加有序，短期存款利率平稳，长期存款利率明显下降；二是定期存款期限结构优化，长期存款占比下降；三是存款分布保持稳定，全国性银行定期存款发生额占比2/3。央行表示要继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革潜力，促进贷款利率稳中有降。发达经济体货币政策调整及应对。专栏3提出，央行将通过跨周期调节来应对主要发达经济体的货币政策调整，未来货币政策依然稳健，增强人民币汇率弹性。央行主要强调了以下三点：一是本轮发达经济体货币政策调整可能对新兴经济体产生影响；二是得益于我国经济体量大韧性强、坚持正常货币政策、汇率市场化改革取得进展、金融体系自主性和稳定性更强，对我国影响有限；三是跨周期调节能有效应对外部冲击。
全面准确看待国际收支反映的资金来源与运用。专栏4指出，我国国际收支的资金来源和运用将更加自主平衡，对外资产负债结构将更加优化。从资金来源看，经常顺差、外资净流入是我国形成对外资产和开展对外投资的基础；从资金运用看，民间部门对外资产明显增加，官方储备资产小幅增长。近年来国际收支呈现两大新的特征：一是国际收支更加自主平衡，反映汇率发挥调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能；二是对外资产持有主体更加多元化，储备资产占比回落。民间持有对外资产比重提升，反映我国对外投资及收益的结构不断优化。
海外经济值得关注的问题集中在新冠疫情、供给偏紧、政策转向等三个方面：一是新冠肺炎疫情仍是影响全球经济复苏的重要不确定性因素。这意味着，新冠疫情（及特效药）将是影响全球经济复苏动能的重要因素。二是供应链阻滞、能源短缺等冲击不容忽视。这意味着，供给紧缺程度将是影响海外高通胀持续性的重要因素。三是主要发达经济体的宏观政策力度边际减弱，需关注可能伴生的经济金融风险。一是经济长期向好的基本面没有变，三季度经济保持恢复态势，韧性持续显现。二是外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复面临阶段性、结构性、周期性因素制约，保持经济平稳运行难度加大。不过，目前房地产市场风险总体可控，房地产市场健康发展的整体态势不会改变。三是通胀压力总体可控。我国总供给总需求基本稳定，央行实施正常货币政策，有利于物价中长期保持稳定。最后来看下一阶段主要政策思路。货币政策总体基调为以我为主、信用宽松、底线思维。在下一阶段主要政策思路部分，和二季度相比最大的变化是，新增了“以我为主”、“增强信贷总量增长的稳定性”两个表述。对外：以我为主。三季度货政报告依然强调稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，稳字当头。但新增了“以我为主”，并将“稳定（汇率）市场预期”改为“加强（汇率）预期管理”。这与专栏3相互呼应。这意味着，面对发达经济体货币政策调整，未来我国货币政策将继续维持稳健，增强人民币汇率弹性。汇率或将成为中美货币政策周期错位的“缓冲剂”。 对内：信用宽松。三季度货政报告提出，“增强信贷总量增长的稳定性”，将“推动实际贷款利率进一步降低”微调为“推动小微企业综合融资成本稳中有降”，并强调发挥好结构性货币政策工具作用，包括：用好新增3000亿元支小再贷款额度，用好2000亿元再贷款额度支持区域协调发展，落实好碳减排支持工具，设立2000亿元再贷款支持煤炭清洁高效利用专项再贷款。这意味着，推动宽信用落地，仍将是未来一段时期货币政策的主要落脚点之一。坚持底线思维。三季度货政报告明确提出，“坚持底线思维”、“增强系统观念”，并将“构建防范化解金融风险长效机制”调整为“统筹做好重大金融风险防范化解工作”。受监管趋严影响，9月末，房地产贷款余额同比增速回落至7.6%，其中个人住房贷款余额增速下滑至11.3%。央行在三季度货政报告中指出，“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”，而根据银保监会的最新数据，10月末，房地产贷款同比增长8.2%，指向房地产合理贷款需求得到满足。从具体内容来看，删去总闸门，落实宽信用。七点具体措施与二季度整体一致，但在部分细节上有所差异：1）删去“管好总闸门”，增强信贷增长稳定性。在第一部分，依然强调“完善货币供应调控机制”、“形成中央银行调节银行货币创造的流动性、资本和利率约束的长效机制”，以及“保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配”，但去掉了“管好货币总闸门”的表述，并补充强调“增强信贷总量增长的稳定性”。2）支持煤电保供，维护房市稳定。在第三部分，表述从“严格控制高耗能高排放项目信贷规模”转为“合理满足煤电企业应急保供发电融资需求”，并新增“配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者的合法权益”。3）金融让利实体，加强预期管理。在第四部分，新增“保持银行负债成本基本稳定，继续推动金融系统向实体经济让利”，将“稳定（汇率）市场预期”调整为“加强（汇率）预期管理”，将“为企业提供汇率风险管理服务”调整为“为企业提供汇率避险服务，降低中小微企业汇率避险成本”。4）坚持底线思维，增强系统观念。在第七部分，提出“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。
证券研究报告：稳信贷，守底线——三季度货币政策报告点评于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn