洞 见：压减粗钢达标之后
压减粗钢初步触达目标，产量回落但吨钢毛利回升。6月以来，钢铁限产逐月强化，粗钢产量增速拾级而下。10月份全国粗钢产量累计同比增速已由正转负至-0.7%，指向全年压减粗钢产量目标有望顺利完成。伴随下半年粗钢限产，铁矿石价格大幅下挫，并且降幅明显大于钢价降幅，因而钢厂各品种吨钢毛利均在11月后显著回升。在全年目标达成压力较低的情况下，未来钢材限产是否会迎来放松，钢材产量环比是否可能再度回升？我们认为，粗钢产量压减目标完成后，钢厂增产仍面临三道槛。其一，京津冀环保限产及能耗双控约束下，钢厂生产仍明显受政策约束。压减粗钢产量只是钢铁行业生产的约束之一，另有从10月延续至明年3月末的京津冀及汾渭平原地区环保限产，以及能耗双控年末考核，或影响河北、江苏、山东、山西等粗钢产量大省的生产。其二，当前终端需求偏弱、库存仍高，或难消化新增供给。下半年以来，房地产产业链整体趋弱，四季度房地产投资或将持续趋弱，而基建投资也仅在低位企稳，加上中游装备制造业景气也在回落，意味着线材和板材的下游需求都偏弱。当前钢材的钢厂库存和社会库存均处于高位，扩产只会令库存堆积愈发严重、供需格局恶化。其三，原材料价格弹性更大，增产后钢厂利润空间或被再度压缩。从今年上半年的经验来看，当钢厂增产时，铁矿石与焦炭受益更多，二者价格弹性更大。当前铁矿石价格已跌至年初以来低点，相对高点价格回落超过50%。一旦钢厂扩产，铁矿石价格或大幅上涨，侵蚀吨钢毛利，钢厂盈利料将承压，因而扩产积极性也较有限。总结而言，我们认为，政策约束仍在、需求偏弱、原材料价格弹性更大的情况下，钢铁扩产仍有客观阻力，未来生产改善或有限。需求：好坏参半。【地产】11月前23天30城地产销量两年平均降幅扩大，一线销量增速回落，二线销量降幅收窄，三线销量降幅扩大。【乘用车】11月前21天乘用车零售、批发销量两年平均增速均续升。生产：仍趋下行。【下游】上周乘用车开工率续升。【中游】上周钢铁高炉率回落、电炉开工率持平，产量同比降幅扩大。上周水泥粉磨开工率回升，玻璃产能利用率持平。上周PTA链负荷率走高。价格：跌多涨少。【海外大宗】油价震荡回落。美元压制大宗，CRB指数回落。需求信号分化，铜价升、铝价落。【国内生资】上周煤炭价格全面续降。钢价续降。水泥价格续降。玻璃价格续降。PTA产业链全面下跌。光伏高价组件价格持平，碳酸锂价格续升。库存：大多回补。【下游】上周十大城市地产库销比高位续升。【中游】钢材库存高位去化。水泥库容比续升。玻璃库存高位略降。涤纶POY库存天数高位续升。【上游】动力煤港口库存小幅回落，炼焦煤港口库存持平。LME铜、LME铝库存低位去化。总结与展望：11月以来，汽车供应链缺芯情况逐步改善，主要归功于马来西亚疫情改善所带来的供给回升。马来西亚11月每日新增确诊病例控制在5000人左右，较9月初每日新增确诊20000余人已明显好转。疫情形势向好推动马来西亚意法半导体等关键芯片代工厂复工，当前已接近满产。芯片供给改善带来汽车产业链景气复苏，乘用车供给增加也缓解了销售端库存趋紧的问题。预售订单正在加速兑现为切实业绩，11月前21天乘联会乘用车批发及零售两年平均增速均较上月进一步回升。地产：11月前23天地产销量降幅扩大，库销比续升。11月前23天，30城地产销量两年平均降幅扩大至10.9%，其中，一线增速回落，二线降幅缩窄，三线降幅扩大，指向政策支持下地产实际销售仍偏弱。一二线销售偏弱，使得十大城市商品房库销比显著高于近8年同期，且持续逆季节性续升至123.6周，库存积压严重。土地市场方面，集中供地再度遇冷，上周百城宅地成交面积降幅持续扩大至72.1%，溢价率仍低，指向房企购地热情不高。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）乘用车：11月前21天批零销量转好，开工率续升。上周半钢胎开工率续升至61.3%，指向乘用车产业链生产端持续改善。11月前21天，乘联会乘用车零售、批发销量两年平均增速分别续升至8.1%、5.3%，指向生产端的修复已经开始向销售端传导。向后看，供给改善或可逐步缓解渠道库存偏紧的困难，助推需求释放。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）钢铁：需求偏弱、成本下行，驱动上周钢价续降。京津冀地区秋冬限产持续进行，上周高炉开工率小幅回落至48.6%，电炉开工率低位持平。开工率低位震荡反映为钢铁产量持续走弱，Mysteel样本钢厂钢材总产量及螺纹钢产量降幅均走扩。但由于下游需求持续偏弱，铁矿石、焦炭价格上周明显回落，带动上周钢材主要品种价格续降，吨钢毛利走高，社会库存仍在高位缓步去化。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）水泥：需求略有改善，上周水泥价格环比小幅回落。随着南方地区在建工程项目赶工，下游需求环比有所改善，带动上周水泥出货率小幅反弹至61.5%。供给方面，水泥错峰生产常态化，粉磨开工率随需求小幅反弹至48.6%。由于需求环比改善支撑价格，上周水泥均价仅小幅回落，环比降幅持平，水泥-煤炭价差依旧回落。但水泥库容比继续走高至64.7%，高于近4年同期。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）玻璃：销售转弱使得玻璃价格连周续降，库存见顶。地产投资景气继续走弱带动玻璃需求趋降，玻璃行业终端销售较差。由于玻璃产能利用率仍持平在87%的高位，需求趋弱之下玻璃价格续降至112.5元/重箱。面对价格下跌，建筑企业补库动力降低，使得玻璃补库速度放缓。同时，由于上游原材料价格持续走高，玻璃-纯碱-天然气价差持续下降，已接近成本线。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）化工：下游需求弱，PTA链价格集体回落，库存积压。11月以来，PTA链工厂限产放开，带动产业链产品供给回升。同时，由于江苏等地有序用电措施影响坯布企业生产，电价上涨挤压企业盈利，使得涤纶POY需求回落。供过于求背景下，涤纶POY促销力度增强，带动产业链产品价格全线回落，并驱动上周涤纶POY库存续升至20.5天，高于近8年同期。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）新能源：光伏高价组件价格持平，碳酸锂价格续升。光伏方面，由于硅料价格持续调涨，光伏产业链各环节产品价格行至高位。下游需求因价格走高而受到抑制，高价组件交付暂缓，电池环节低价电池交付占比提升，使得部分电池价格回落。锂电材料方面，政策持续向好，锂电池厂商产能扩张需求强烈，带动相关原材料需求，推动碳酸锂价格续升。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）煤炭：保供稳价推动煤价续降，秦港库存稍有回落。发改委多措并举，持续发力保供稳价，并敦促电厂积极购煤，秦港动力煤市场价持续回落，全国统调电厂可用天数已恢复到23天。电厂库存回补积极，带动秦港动力煤库存小幅回落。同时，由于钢铁行业生产偏弱，焦煤需求走低，上周焦煤均价大幅回落，京唐港炼焦煤库存高位持平。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）有色：需求分化导致上周铜铝价格分化，库存走低。上周我国经济数据公布显示地产行业持续走弱，市场预期铜需求持续走弱，导致上周LME铜现货均价回落。而美国零售数据向好，汽车补库需求仍大，带动上周LME铝现货均价反弹。但由于铜铝库存低位持续去化，全球基本金属供给趋紧，铜铝现货相对期货的溢价走高。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）大宗商品：日欧央行偏鸽促进美元走强，大宗承压。欧洲面临秋冬疫情，日本岸田新内阁计划展开新一轮经济刺激，因此两国央行表态普遍偏鸽，加上美国通胀数据走高引发提前加息担忧，共同推动美元走强。美元走强对大宗商品有所压制，上周CRB现货指数回落，而盯住期货价格的RJ/CRB指数微辐上升。原油方面，拜登政府面对高油价持续呼吁投放战略原油储备，对油价形成压制，上周原油均价回落。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）交运：BDI回落，CCFI反弹，物流运价小幅调整。上周BDI回落，反映全球大宗商品需求震荡回落。CCFI反弹，且SCFI指数续升，反映全球商品贸易海运产能仍偏紧，欧美国家通关效率仅有限改善。物流方面，上周公路物流运价指数小幅回落，但仍维持高位，指向快递行业价格战大幅缓和，产业同盟倾向于提价。（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）
证券研究报告：实体经济洞察2021年第37期：压减粗钢达标之后于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn