1、债务上限危机影响如何，又为何屡屡发生？
债务触及上限后财政部将被限制发债，财政资金受限、美债违约风险攀升。复盘来看，两党博弈是债务上限危机屡次发生的根本原因。
2、历次债务触及上限后都如何处理？
通过复盘过去五轮债务上限的调整，我们发现：1）方法上：两党将债务上限作为谈判筹码，有条件的达成合作；2）资产表现上：越接近X-Date，市场恐慌情绪越强，短端利率及黄金调整幅度越大。
3、本次美国债务上限有何不同，又该如何解决？
美国即将面临本年第二次债务上限危机。与此前不同，共和党人此次坚决反对调整债务上限，民主党或将被迫使用和解程序。
4、关注12月3日政府拨款到期后的停摆危机，以及12月15日财政部耗尽所有资金的债务上限危机对市场风险造成的影响。
宽松的背后是美国不断扩大的负债规模。为了提供抗疫资金以及刺激经济复苏，2020年以来美国财政部通过发行大量国债为刺激法案提供资金，创造流动性。但这一切都随着8月1日债务上限生效而戛然而止，联邦债务规模触及上限，财政部发行国债受到限制，美国再次面临债务上限危机。那么，债务上限问题影响如何，又为何屡屡发生？历次债务触及上限后都如何处理？本次美国债务上限有何不同，又该如何解决？这些都是本篇报告试图回答的问题，我们将从原委、复盘及展望三个方面进行梳理。两党为2022年中期选举进行的政治博弈是阻碍债务上限问题解决的核心。债务上限是指美国国会规定财政部以发行债券形式借入的最大金额，债务触及上限后国债发行将会受阻，财政部无法通过发债筹集资金，政府支出受限、美国国债违约风险攀升。为了获得更多的席位，民主党和共和党对于债务上限的博弈充满危机，民主党和共和党都不想成为主张美国应该大幅举债的那一方。12月15日财政部非常规操作及现金耗尽前，如果两党对债务上限调整未能达成一致，美国即将面临本年第二次债务上限危机。债务上限问题实际上并不是黑天鹅事件，回顾历史来看，美国债务上限的调整十分频繁。二战结束至今，美国国会已经99次单独对债务限额进行了修改。过去十年间美国政府曾五次接近X-Date，但从未真正违约过，我们结合过去五轮债务上限的调整来复盘过去美国解决债务上限的方法及债务上限问题对资产表现的影响，发现：1）方法上：提高债务上限往往与调整财政支出相联系，两党将债务上限作为谈判筹码来争取支出；2）资产表现上：越接近X-Date，市场恐慌情绪越强，短端利率及黄金调整幅度越大。参考过去经验，美国或将通过和解程序再次暂停债务上限。总结近十年来的债务上限僵局，两党更倾向于通过博弈对预算支出与负债规模进行争取，有条件的达成合作；另外，民主党作为执政党有权使用和解程序中使债务上限法案在没有共和党的支持下快速通过。拜登提出规模高达4.6万亿美元的财政刺激计划对财政资金提出了更多需求，限制发债难以支撑美国未来发展。路径选择上来说，一方面，提高债务上限的额度难以把握且需要与削减开支对应，参考过去的经验，再次暂停债务上限是更为合意的选择；另一方面，由于民主党难以放弃1.75万亿财政支出预算法案，少数党领袖麦康奈尔表示所有共和党人都将反对债务上限，难以获得共和党支持使得民主党独木难支，只能选择被迫使用和解程序。因此我们预计，民主党或将通过和解程序再次暂停债务上限。
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在2020年疫情的冲击下，全球经济发展按下暂停键。为了提供抗疫资金以及刺激经济复苏，各国纷纷使用大规模的刺激政策，其中，美国作为全球最大经济体更是开启天量刺激：一方面美联储使用超宽松的货币政策，大幅降息至零利率、货币供应量不断攀升；另一方面美国财政部实施大规模的财政刺激，六轮财政刺激法案拨款接近6万亿美元。而这些宽松背后，是美国发行的国债提供了货币供给和财政刺激法案的资金来源。
这一整套组合拳支撑起了美国经济增速，但是宽松的“代价”也随之而来——自2020年1月以来，美国政府债务规模增加了5.7万亿美元，相当于美国过去6年[1]发债的总和，国债利息的支付压力使得财政部不得不持续补充发债。近期，美国政府债务规模触及上限问题引起市场关注，一旦发债受阻，财政部将无米可炊，此前发行的国债本息将无法按期偿付，美债面临违约窘境，政府支出也将受到直接的限制。那么，债务上限问题影响如何，又为何屡屡发生？历次债务触及上限后都如何处理？本次美国债务上限有何不同，又该如何解决？这些都是本篇报告试图回答的问题。下面我们将主要从本轮成因、历史复盘及后续展望三个方面，对债务上限问题进行梳理。
债务上限是指美国国会规定财政部以发行债券形式借入的最大金额。换言之，是财政部发行国债总额的上限，借入资金主要用于偿付已获批准的款项。具体而言：
- “上限”——指联邦政府借入金额的最高上限，由国会立法决定。国会通过立法调整上限时，新增可借入额度仅可用于支付调整前已存在的款项，并不授权任何新的支出。
触及债务上限后新发债受限，财政部可以通过非常规操作“应急”。美国财政部借入金额达到上限后，发债行为将受到直接限制，如果在政府债务达到上限前参众两院没有达成一致提高或暂停债务上限，财政部将使用非常规操作、现金等维持政府支出。但这一部分资金是相对有限的，通常仅能支持三个月左右。一旦耗尽财政部非常规操作及剩余的手头现金，美国仍不能按时足额支付其所有债务，将会引发债务违约。
债务上限由来已久。实际上，债务上限问题对于美国而言已经成为“老生常谈”，可以追溯到1917年《第二次自由债券法案》颁布，在此之前，每一笔债券发行都必须由国会单独授权。直至1939年，不同种类的债务被合并，以总债务限额进行约束。根据美国国会预算办公室的统计，1940-2020年美国限额债务规模从432亿美元扩张到26.9万亿美元，也就是说，过去80年增长了超过400倍，平均每年增速高达8%。美国债务上限调整十分频繁。根据美国管理与预算办公室的数据显示，从第二次世界大战结束至今，为了适应联邦债务水平的变化，美国国会已经99次单独对债务限额进行了修改。但2013年以来，美国国会宣布不再直接调高债务上限，而是设置时限以暂停债务上限的约束，允许财政部在此期间可以不受限制地发行债券。八月以来，债务上限危机再次上演。今年8月1日，美国债务上限恢复生效并重置为28.5万亿美元，国债发行受阻，如何筹集资金维持政府运转、是否继续暂停债务上限或提高债务上限成为国会需要解决的问题。参众两院自8月开始多次对债务上限进行讨论，但迟迟未有结果。在临近政府关门的关键时点，9月、10月美国国会先后通过了短期支出法案和提高债务上限的法案，避免了政府关门，使得财政部短暂重启发债并重新补充了非常规操作。时隔两个月，美国即将面临本年第二次债务上限危机。提高上限仅9天后，10月22日美国国债总额再度触及上限。美国财政部部长耶伦11月19日再次致信白宫，称财政部将在2021年12月15日耗尽所有法定非常规措施，敦促白宫尽快解决债务上限问题。也就是说，12月15日所有非常规操作耗尽前，如果对调整债务上限未能达成一致，美国政府将无米可炊，政府债务将面临违约风险。
两党对于债务上限的解决存在分歧，参众两院无法达成一致。债务上限此前已经在参众两院经历了两轮博弈，针对【“提供政府拨款+暂停债务上限”】、【“提供政府拨款”、“暂停债务上限”】、【“提供政府拨款”、“提高债务上限”】的三种组合依次进行了投票，最终分别在10月1日和10月14日由美国总统拜登签署短期支出法案和短期提高债务上限法案，维持政府支出至12月3日。
参众两院的分歧在哪里？阻碍债务上限问题解决的核心是民主党与共和党之间为2022年中期选举进行的政治博弈。2022年底美国将进行中期选举，美国众议院所有435个席位和参议院100个席位中的34个席位将参加选举。为了获得更多的席位，民主党和共和党对于债务上限的博弈充满危机。民主党通过希望与共和党合作协商解决债务上限，但参议院共和党人并不买单，主张民主党应当独立解决债务上限问题，两党都不想成为主张美国应该大幅举债的那一方。
债务上限危机无法视而不见。对于美国国会来说，不仅需要及时筹措资金以供政府必要支出，还需要考虑政府杠杆率平衡、防止市场流动性过度泛滥等问题，警惕由于赤字和债务高企拖累市场信心和宏观经济，避免压缩联邦政府应对危机的可操作空间，因此债务上限的解决势在必行。
债务上限问题实际上并不是黑天鹅事件，回顾历史来看，美国债务上限的调整十分频繁。为了满足战时财政支出的需要及美国经济增长的支持，过去一百年以来美国的财政规模扩张迅速，1990年克林顿政府之前美国的财政呈现持续赤字的态势，政府债务额度屡触上限，债务上限的调整十分频繁，2010年以来上调或暂停债务上限也已经达到18次，平均每217天债务上限就将面临一次调整。下表统计了2010年以来美国国会对债务上限进行的操作，十一年间美国7次暂停债务上限，11次提高债务上限，债务上限从14.3万亿提高到了现在的28.8万亿，规模翻了整整一倍。
过去十年间，美国政府曾五次接近X-Date，但从未真正违约过。X-Date表示了美国耗尽财政部剩余的手头现金和非常规措施并且不再能够按时足额支付其所有债务的时间，一旦超过X-Date后债务上限问题仍未解决，美国国债或将面临违约。过去十年间，美国政府曾五次接近X-Date，其中两次发生在奥巴马任内，三次发生在特朗普任内。接下来我们结合过去五轮债务上限的调整来复盘过去美国国会解决债务上限的方法及债务上限问题对资产表现的影响。自2011年起，国会调整债务上限的机制开始变得复杂。在2011年以前，美国国会对债务限额的调整通常仅是简单的抬高限额，2011年的预算控制法案（BCA）使得调整债务上限的机制变得复杂。预算控制法案中将债务上限的调整分成了三个阶段：1）第一阶段立即将债务上限提高4000亿美元至14.7万亿美元，但要求国会削减9000亿美元财政赤字；
2）第二阶段允许总统额外要求增加5000亿美元债务上限，需待国会批准；
3）第三阶段允许总统要求总共增加1.2-1.5万亿美元债务上限，但国会设置的“赤字削减联合委员会”需要在2012年1月15日前负责制定出对应金额的赤字削减计划，否则将启动“自动减支机制”。
但正是由于美国一直以来存在政治制度分歧，第三阶段的委员会谈判以失败告终，导致自2013年1月1日起至2021年1月1日美国年度财政预算[2]被强制削减1.2万亿美元，对应上调累计1.2万亿美元债务上限额度。[2] 主要指2013至2021年间每年减少2160亿美元预算赤字、550亿美元国防开支和550亿美元非国防开支。[3] 绿色区域为国防部的基础预算（不含战争费用），蓝色区域是指为战争提供资金的额外成本，红色区域是BCA法案削减的国防支出部分（预测值），紫色区域为国防支出预算的预测值。两党博弈僵持到最后一刻，美国主权评级遭首次调降。由于两党对预算削减和债务上限调整互不让步，美国于2011年5月16日触及债务上限，美国财政部暂停发债并开始使用非常规操作。历经多个提案失败，这场政治博弈一直僵持到X-Date前的几个小时才得到解决，8月2日美国国会紧急协商通过了《2011年预算控制法案》（Budget Control act of 2011，BCA），并由美国总统奥巴马签署成为法律。尽管美国并未真正违约，但由于财政悬崖临近对市场造成了恐慌情绪，8月5日标准普尔决定将美国主权评级由AAA降为AA+。首次调降美国主权评级引发了市场避险情绪的升温，带动黄金价格大幅上涨。2013年美国国会首次暂停债务上限，为解决债务上限问题提供了新的方案。2011年提高债务上限后，2012年12月31日美国再次达到债务上限。2013年2月，奥巴马签署《无预算，无支出法案》（No Budget，No Pay Act），首次宣布不直接调高债务上限，而是设置时限以暂停债务上限的约束，将债务上限推迟到2013年5月19日。在此期间，财政部可以不受限制地发行债券，并补充非常规措施规模至初始水平，为美国国会解决债务上限问题提供了新的方案。但暂停债务上限带来的问题是，一旦暂停期满后，债务上限将立即重新生效并重置为期满时的联邦债务总额。也就是说，暂停期满后如果不再次暂停或上调上限，联邦债务将立即触及上限，财政部不得不立即采用非常规操作。暂停到期后，债务上限重新生效，政府被迫关门。2013年5月19日债务上限暂停期满后，美国财政部开始使用非常规操作，并预计非常规操作将在10月或11月耗尽。由于共和党领导的众议院和民主党领导的参议院对FY2014财政预算的内容存在分歧，迟迟未能通过预算决议，导致进入新财年后美国政府缺乏财政支持而财政部无法发债筹资，2013年10月1日，联邦政府非核心部门被迫关门，大约80万名联邦雇员被强制休假，另外130万名雇员不得不无薪工作，多个政府民权办公室、国家公园和机构关闭。本轮债务上限危机再次使得美国主权评级遭调降，但相较上一次而言对市场造成的冲击较小。由于迟迟未能解决债务上限危机，10月15日惠誉国际评级（Fitch Ratings）将美国列为“负面观察评级”。2013年10月16日——X-Date的前一天——国会通过了2014财年持续决议案（Continuing Resolution FY14）并由奥马巴总统签署，决议暂停债务上限至2014年2月7日，使得联邦政府能够重新开门。本轮政府关门一共持续了16天，对美国政府违约的担忧使得美国短债利率迅速攀升，黄金价格也小幅上行。
2017年美国再次接近X-Date，飓风哈维推动美国加快解决债务上限。自2017年3月15日暂停债务上限期满后，新一轮关于债务上限的谈判再次持续数月，使得美国不断逼近财政部现金及非常规操作耗尽的X-Date。在距离X-Date大约一个月时，飓风哈维的突然袭击增大了国会避免政府关门或债务上限僵局的压力，国务卿曼钦表示要加快债务上限的立法以应对飓风哈维对美国所造成的损害。9月，美国颁布《持续拨款法案》和《哈维飓风救助法案》，再次暂停债务上限至当年12月8日。与2011、2013年的债务危机不同的是，本应一致对外的共和党内部出现了三种不同的声音，政党内部纷争成为提限阻碍。2017年正值美国总统特朗普上任，新任总统能否实现竞选承诺对提升支持率至关重要。特朗普政府期望批准含有为美墨边境墙拨款的预算案，以实现竞选时提出的“建墙”承诺，同时削减开支。而共和党保守派认为应该利用债务上限的限制来实现对支出的大幅削减，将债务上限与政府削减开支合并解决；共和党温和派则反对激进式的削减开支，支持无条件提高债务限额。最终，在各方反复角力之后，特朗普不顾共和党人反对，直接与民主党达成了暂停债务上限的协议，并于9月8日签署了哈维飓风救助法案，将债务上限延期至2017年12月8日。迟迟未能达成一致的法案以及飓风哈维增加对财政支出的需要，使得法案签署前市场对美国政府违约的担忧加剧，短端利率再次快速上行。2018年：两党合作，对支出达成共识以交换债务上限美国再次接近X-Date，两党通过合作暂停债务上限。由于共和党内部存在对财政支出规模的分歧，共和党参议员Rand Paul坚决反对暂停债务上限，在预算案投票前提出修正法案，使国会不得不推迟预算案的投票，政府陷入了短暂的停摆。为了避免政府长时间停摆以及债务上限僵局，共和党同意同步提高国防支出和非防务支出，以支出规模的扩张换取民主党对债务上限的支持。在距离美国财政部非常规操作耗尽仅剩一个月的情况下，特朗普于2018年2月9日签署了2018年两党预算法案，暂停债务上限并结束时长9小时的政府停摆状态，再一次延后了债务危机。美国预算赤字规模激增。2018两党预算法案（Bipartisan Budget Act of 2018）中，美国将额外增加约3000亿美元的联邦支出，其中1600亿用于国防开支，1280亿用于非国防开支，并为飓风和火灾救助提供近900亿美元的资金。根据美国尽责联邦预算委员会（CRFB）的测算，该法案的实施将使2019年联邦赤字达到约1.15万亿美元，创2013年以来的新高。
2019年：两党互相让步，债务上限危机延期至2021年
与2018年类似，以两党均做出让步为结果，使债务上限危机再次延期。特朗普上台以来一再表示要增加军费开支，而民主党则明显更关注预算中的非国防支出部分，这也是2018年两党达成合作的重要条件。为满足两党的请求并暂停债务上限达成协议，2019年两党预算法案中再次提高了国防和非国防开支，双方均做出让步，包括民主党同意在最终法案中不包括任何“毒丸”计划——比如禁止特朗普使用五角大楼的资金来修建边境墙等。特朗普于2019年8月2日签署了2019年两党预算法案，暂停债务上限至2021年7月31日，使得债务危机被延期至两年后。两党博弈是债务上限危机的源头，也是解决债务上限的方法。债务上限的调整需要参众两院投票通过，而在美国两党制的政治框架下这并非易事，总结近10年来的债务上限僵局，两党更倾向于通过博弈对预算支出与负债规模进行争取，有条件的达成合作。实际上，债务上限还可以被放入和解程序中快速通过。但这一做法往往会造成两党之间隔阂的加深，不利于其他方面的合作。因此，美国很少选择单独由一个政党决定对债务上限的调整，最近一次使用和解程序提高债务上限要追溯2005年。为何两党博弈持续存在？再往深一层看，可以发现每轮政治博弈都与总统“支出愿景”相伴相生。为了争取到更多竞选支持，美国总统竞选时会提出竞选承诺及对应的详细事项，包括奥马巴竞选时提出的医疗改革、以及特朗普竞选时提出提高军费支出等等。当选总统后，为了保持较高的支持率寻求连任机会，总统需要通过实际行动完成自己的竞选承诺，向公众证明自己是合意的人选。在达成竞选承诺的过程中，执政党往往选择与总统站在一起，而非执政党则更多追求党派自身利益，没有动力帮助总统达成目标。因此，大多数情况下，执政党会选择在两党不同的需求中寻找平衡点，推动总统“愿景”达成。在这个过程中，债务上限充当了两党政治博弈的重要手段。拜登作为民主党人，更偏向“大政府，小市场”的政治理念，大规模财政刺激下需要更多财政资金。拜登竞选时提出“重建更美好未来”（Build Back Better）的执政口号，并上任后宣布了累计规模超过6万亿美元的“重建更好未来计划”（Build Back Better Plan），包括新冠肺炎疫情纾困、经济复苏和基础设施建设计划，由“美国营救计划”（The American Rescue Plan）、“美国就业计划”（The American Job Plan）、“美国家庭计划”（The American Family Plan）三部分组成。尽管后两部分在参众两院讨论中被拆分成两党基建投资框架[4]和FY2022财政预算支出法案，整体规模缩水至4.6万亿美元，但基本完成了拜登竞选时曾承诺的疫情纾困、振兴基建以及复苏经济中的大部分目标。[4] Infrastructure Investment and Jobs Act民主党作为执政党，有权使用和解（Reconciliation）[5]程序对债务上限进行调整以规避共和党阻挠议案的风险。但如果民主党使用和解程序，意味着所有民主党人都同意美国负债额度的进一步扩大[6]，共和党人将在政治上攻击民主党，指责民主党是过度支出和高债务的政党，因此民主党一直倾向于避免对任何债务上限使用和解程序。但实际上，共和党执政期间的支出水平并非如他们认为的那样低。尤其是在美国前任总统特朗普任期内，美国平均每年债务规模增加2.6万亿美元，剔除掉疫情期间的新增财政刺激，平均每年新增债务规模也达到了2.4万亿美元，远高于奥巴马任期每年的1.1万亿美元和小布什时期的0.7万亿美元，这也是民主党一直不愿意单独承担债务上限责任的原因。[5] Reconciliation，译为和解程序，同一财年内执政党可以通过和解程序以简单多数（同意票数高于1/2）通过参议院，无需绝对多数（同意票数高于2/3）同意，以此避免共和党通过冗长谈判拖延法案审议。
[6] 由于参议院民主党人数为51人，简单多数同意需要全体民主党投同意票。
债务上限解决成为必然，如此大的资金缺口下，为何不能直接取消债务上限？在最初设置债务上限时，美国国会的初衷并不是为了使发债程序变得复杂，而是为了减少逐笔审批发债的繁琐程序，但由于两党都掌握着投票权，债务上限的博弈越来越频繁。但从目前的情况来看，两党已经在前期协商中各自让步，并不会有议员提出取消债务上限的提案，因此本轮危机中取消债务上限的可能性较低。参考过去经验，美国或将再次暂停债务上限。根据美国财政部的预测，财政部现有非常规操作将在12月15日左右耗尽，美国必须尽快解决债务上限危机。提高债务上限的额度难以把握且需要与削减开支对应，参考过去的经验，再次暂停债务上限是更为合意的选择。另外，我们也可以发现，2013年开始暂停债务上限后，美国更倾向于选择暂停债务上限，仅有今年10月选择小幅上调债务上限。如果不能得到共和党的支持，民主党或不得不使用和解程序独自解决债务上限。尽管民主党一直倾向于避免对债务上限使用和解程序，但如果不使用和解程序，民主党至少要尝试说服10名共和党人与他们一起投票，才能以60票的票数阻止共和党阻挠议案，而少数党领袖麦康奈尔及多名共和党议员表示所有共和党人都将反对债务上限。难以获得共和党支持使得民主党独木难支，使用和解程序独自解决债务上限是民主党唯一的选择。
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