政策的力度和尺度（长江宏观 于博 等）
作者：于 博 等
事件描述
12月8日-10日，中央经济工作会议在北京举行。习总书记在会上发表重要讲话，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。李克强总理在讲话中对明年经济工作作出具体部署，并作了总结讲话。
事件评论
面临三重压力，政策发力靠前。在政策基调上，中央经济工作会议的核心依然是“稳”。但与政治局会议相比，信息量、篇幅明显增加：以“三重压力”的表述强调了形势严峻；并提出“推动经济实现……量的合理增长”、“各地区各部门各方面要担负起稳定宏观经济的责任”、“政策发力适当靠前”、重提“逆周期”以及强调跨周期和逆周期的有机结合，凸显了稳定经济的迫切性。
保证支出强度，基建投资提速。与政治局会议相比，积极财政的路径更为清晰，财政支出强度不会下降，并实施新的减税降费，既要开源还要节流，力度值得期待。同时，“加快支出进度”和“适度超前开展基础设施投资”的表述，或意味着基建投资作为积极财政的主要抓手，有望提速，并在明年初成为支撑经济的主力。
增量扩面降价，删去“两个稳定”。金融支持实体力度料将有增无减，货币政策上，下半年以来已经两次实施降准，而从历史经验看，降准之后均有降息。从宏观杠杆率看，2020年是加杠杆，2021年强调稳杠杆，但受财政后置影响实则是去杠杆， 2022年强调财政政策和货币政策要协调联动，或有望真正实现稳杠杆。随着货币政策“以我为主”，我们认为，汇率有望成为中美货币政策方向差异的缓冲带。
加强预期引导，坚持租购并举。房地产依然是稳定经济的重要抓手，政策组合依然是房住不炒、租售并举、因城施策。相比于12月政治局会议重点强调“售”，本次会议补充强调了“租”。由于本次会议并未对如何落实“促进房地产业良性循环和健康发展”做进一步阐述，后续相关部委年度工作会议的表态值得关注。
五个“要正确认识和把握”值得重视。在布置完7项明年重要工作后，通稿专门用1/4的篇幅阐述了5个长期战略的方向。逐点来看：1）对于共同富裕：明确发展的重要性，强调公共服务的供给要精准、聚焦、量力而行；2）对于资本监管，有保有压，提出用设置“红绿灯”的方式落实监管；3）对于初级产品保供，强调节约和保供并重；4）对于化解风险，强调行政协同和企业自救，要求精准拆弹；5）对于双碳目标，强调以煤为主、先立后破，明确不可能“毕其功于一役。
以下是正文
基调：面临三重压力，政策发力靠前
在政策基调上，会议延续了政治局会议“稳字当头、稳中求进”的提法，在指出“经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的同时，强调“推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”、“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，并且首次提出“跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合”。
我们的解读：首先，与政治局会议相比，中央经济工作会议关于经济工作的政策基调没有变，核心依然是一个字——“稳”。中央经济工作会议明确指出迎接党的二十大，“要保持平稳健康的经济环境、国泰民安的社会环境、风清气正的政治环境”。其次，与政治局会议相比，信息量、篇幅明显增加：1）形势研判方面，“三重压力”的表述强调了形势严峻；2）“推动经济实现……量的合理增长”、“各地区各部门各方面要担负起稳定宏观经济的责任”、“政策发力适当靠前”、重提“逆周期”以及强调跨周期和逆周期的有机结合，都凸显了稳定经济的迫切性，均在表述上较政治局会议更进一步。
财政：保证支出强度，基建投资提速
财政依然要求“积极”。在延续“提升效能，更加注重精准、可持续”表述的
同时，会议明确提出了，要“保证财政支出强度，加快支出进度”、“实施新的减税降费政策”，以及“适度超前开展基础设施投资”。
我们的解读：首先，与政治局会议相比，积极财政的路径更为清晰，财政支出强度不会下降，但由于还要实施新的减税降费，支出强度或不会明显上升。财政既要开源还要节流，政策力度值得期待。正因为力度不低，会议格外强调财政政策的“效能”。其次，“加快支出进度”和“适度超前开展基础设施投资”的表述，或意味着：基建投资作为积极财政的重要抓手，将会迎来提速，在明年初成为托底经济的主力。
货币：增量扩面降价，删去“两个稳定”
货币政策延续了12月政治局会议“灵活适度，保持流动性合理充裕”的政策表述。亮点在于，在金融支持实体方面，不仅重申“引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”，更明确指出“促进中小微企业融资增量、扩面、降价”。而对比去年底会议，本次会议未提“保持宏观杠杆率稳定”，也未提“保持汇率基本稳定”。
我们的解读：首先，金融支持实体力度料将有增无减，货币政策上，下半年以来已经两次实施降准，而从历史经验看，降准之后均有降息。其次，从宏观杠杆率看，2020年是典型的加杠杆；2021年强调稳杠杆，但受财政较不积极影响，实际是去杠杆；2022年强调财政政策和货币政策要协调联动，或有望真正实现稳杠杆。再次，下半年以来政治局会议及央行多次强调货币政策要“以我为主”，我们认为，汇率有望成为中美货币政策方向差异的缓冲带。
房地产：加强预期引导，坚持租购并举
中央经济工作会议延续近几年的“惯例”，在通稿中重提“房住不炒”，并延续了政治局会议“推进保障房建设”、“满足购房者合理购房需求”、“促进房地产业良性循环和健康发展”等表述，新增了“加强预期引导，探索新的发展模式”，并再次强调要“坚持租购并举”。而在长租房方面，从去年底会议的“加快完善长租房政策”、“规范发展长租房市场”升级为“加快发展长租房市场”。
我们的解读：房地产依然是稳定经济的重要抓手，政策方向依然维持房地产长效机制的基本架构：房住不炒（中央层面监管）+租售并举（行业转型）+因城施策（城市级差异化调控）。相比之下，12月政治局会议重点强调了“售”——满足购房者合理购房需求，而本次会议补充强调了“租”——加快完善长租房政策。在“售”与“租”之间，保障房建设是两者共同的抓手。由于本次会议并未对如何落实“促进房地产业良性循环和健康发展”做进一步阐述，我们认为，后续相关部委年度工作会议的表态值得关注。
中长期：五个“要正确认识和把握”值得重视
在七项明年的重点任务之后，通稿用了接近1/4的篇幅提出五个“要正确认识和把握”，论述了五个涉及中长期的重大理论和实践问题。回顾往年中央经济工作会议，运用如此大的篇幅专门论述重大议题还是在2014年。当年的会议通稿在布置全年工作前，用了1/4的篇幅完整解读了什么是“经济新常态”，并在2015年开始了结构性供给侧改革。因此，我们认为，五个“要正确认识和把握”对理解大政方针至关重要。
从议题来看，五个“要正确认识和把握”分别是：共同富裕、资本监管、初级产品保供、化解债务风险、双碳目标，均是对国民经济影响重大，但政策尺度又较为模糊的问题。总的来说，中央提出的要求包含三方面：1）科学研判；2）控制节奏；3）明确主要责任主体。
逐点来看：1）对于共同富裕，强调发展与分配并重，明确要作为长期目标稳步迈进，强调公共服务的供给要精准、聚焦热点领域、量力而行；2）对于资本监管，明确资本存在积极和消极的两面，要用设置“红绿灯”的方式管资本，强调政策要同时支持公有制和非公有制经济；3）对于初级产品保供，强调节约战略和保障供给的双重要求；4）对于化解风险，明确精准处置和大局稳定并重，强调行政力量的协同和企业自救的责任；5）对于双碳目标，强调立足国情、以煤为主、先立后破，明确不可能“毕其功于一役”，明确监管部门要研究碳排放双控和精准监管、大企业要保障能源供应。
事实上，今年以来，高层在公开讲话中多次释放与这五段解读内核一致的表述，但通稿是中央层面首次将这些论述完整、系统地进行阐述，并明确成文。
总的来看，经过解读，政策设计的逻辑基础，以及政策执行的时效度都进一步清晰，我们认为，在中央的要求下，这五大领域的政策系统性将更强，协同效率会更高，可预期性会更好。
附录