人民币汇率：缘何升值，如何演绎？（长江宏观 于博，刘承昊，黄文琛）
作者：于博，刘承昊，黄文琛
核心观点
10月以来，人民币对美元汇率持续升值，但无论是从经济、美元还是中美利差来看，都不支持人民币走强。为了理解人民币为何“超预期”升值，我们分别从资金流动、出口、市场预期三个视角来理解：1）从资金流动视角来看，大量美元流动性通过外贸和外汇流入我国推升人民币汇率。2）从出口视角来看，中国出口走强带动了实际汇率升值。3）从市场预期的变化来看，中美贸易关系缓和承托了人民币升值预期。
未来将如何演绎？海外美联储紧缩步伐或将提速，我国经济下行压力依然较大，我们认为，明年我国货币政策不跟随收紧，一是因为“人民币有贬值基础”，二是政策表态上强调“以我为主”，三是人民币适度贬值利好出口，有助于稳定经济。总结而言，我们认为，未来大概率会出现“货币政策短期依然保持稳健、容忍人民币汇率阶段性小幅贬值”的局面，因而，冲击影响将是汇市>债市>股市。
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人民币汇率：缘何升值，如何演绎？
人民币汇率超预期升值
10月以来，人民币对美元汇率持续升值。从央行公布的美元兑人民币中间价来看，从9月30日的6.4854到12月24日的6.3692，升值幅度达到1.8%。这是疫情以来人民币汇率的第三轮升值。前两轮分别是去年5月底到今年2月初、今年3月底到6月初，升值幅度分别为10.8%、3.4%。但我们发现，本轮人民币升值与前两轮相比，存在诸多差异。
国内经济下行压力持续显现。首先，从GDP增速、制造业PMI等指标来看，前两轮升值期间，国内经济经济景气整体处于上行通道。而9月、10月制造业PMI降至荣枯线下、三季度GDP增速跌破5%，都指向当前经济下行压力正在不断加大，未来短期也难言乐观，人民币对美元汇率反而应该存在贬值压力，基本面因素并不支持人民币走强。
美元指数整体稳定，美元并未持续走弱。其次，从前两轮的经验来看，美元走弱是人民币汇率（被动）升值最重要的原因。疫情后的第一轮和第二轮人民币升值，就主要归功于美元走弱，同期美元指数降幅分别达到8.7%、3.6%，与人民币汇率升值的幅度基本相当。但在本轮人民币汇率升值期间，美元指数先升后降、整体保持稳定，在94-96区间内窄幅震荡。这意味着，本轮人民币汇率超预期升值，不同于前两轮，主因并非是美元持续走弱。
中美利差未见走扩。再次，根据利率平价理论，中美利差与人民币对美元汇率高度相关，如果中美利差因为美债利率下行或是国债利率上行而持续走扩，那么人民币汇率将面临升值压力。比如，中美一年期国债收益率之差从去年4月底的1.01%一路上行至11月底的2.86%，这是引发人民币汇率持续升值的重要原因。但在本轮人民币升值期间，中美一年期国债收益率之差仅在2-2.28%之间小幅波动、基本保持稳定。这意味着，本轮人民币汇率升值，原因也不是利差走扩。
如何理解人民币汇率超预期升值？
为了理解人民币为何“超预期”升值，我们分别从资金流动、出口竞争力、市场预期三个视角来理解。
1）从资金流动视角来看，大量美元流动性通过外贸和外汇流入我国推升人民币汇率。
首先，需求端的三驾马车当中，虽然年内代表内需的投资和消费表现相对较弱，但代表外需的出口在今年持续走强，货物贸易顺差持续走高，而同期的服务贸易逆差也在收窄，意味着有大量美元流动性流入。
其次，从外汇来看，企业层面结售汇增加，但央行层面外汇存款却保持稳定，说明前述大量流入的美元流动性“藏汇于民”，大量“过剩”的美元是推升人民币汇率的主要原因。
2）从出口视角来看，中国出口走强带动了实际汇率升值。
人民币对美元汇率的指标本身受美元走势所影响，为了更客观的刻画剔除美元的汇率走势，我们选用CFETS人民币汇率指数来表示人民币有效汇率。CFETS人民币汇率指数货币篮子中包括美国美元、欧洲欧元、英国英镑、日本日元等13种样本货币，其权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算而得。另外，值得注意的是，去年下半年以来，我国有效汇率也持续走强，从直觉上来说，这意味着我国出口竞争力明显上升。
但事实是否如此呢？实际上，关键品类份额提升左右了出口份额波动。首先，我们将出口拆细到HS4位分类，尝试找到中国商品出口份额波动的原因。以对美出口为例，我们发现，中国对美出口份额的提升和回落都与关键产品的份额波动有直接关系。可以认为，它们是主导出口份额波动的主因。
进一步的，我们尝试对这些产品份额变化进行归因，发现：中国相对于出口对手的竞争力变化（中国单一品类中的份额在提升），以及美国消费者偏好的变化（单一品类整体占美国总进口的份额变化）都影响了关键商品出口份额的变化。其中，消费者偏好同比变化与关键商品出口份额同比变化的相关性往往更强，说明了出口份额波动主要缘于美国消费者偏好的变化，而非出口竞争力的提升。
消费者偏好正在逆转，2022年出口份额或回落。我们发现，随着美国财政支出对于个人的现金支持逐步走弱，以及美国防疫严格程度的下降，美国消费者偏好正在发生逆转，中国出口竞争力较强的电子消费品及防疫用品占美国总进口的比例正在逐月下降。随着海外财政支出对个人支持力度下降，以及海外防疫政策持续放宽，中国出口份额回落将是大概率事件。
出口增速或被高估，持续性仍待观察。另外，利用出口价格指数对出口增速进行平减之后，我们发现，经价格调整后的出口金额同比回落明显，当前出口金额高增长主要归功于价格因素。当涨价因素随着疫情、供应链等因素修复而消退，我国出口增速或难以支撑，持续性仍需要进一步观察。
3）从市场预期的变化来看，中美贸易关系缓和承托人民币升值预期。
三季度以来，中美贸易关系缓和承托人民币升值预期。三季度末开始，中美贸易合作关系出现缓和迹象，商务领域频繁释出合作信号。两国经济政策领域的对接人频繁沟通，中美领导人在三个月内完成了两次沟通。美国财长耶伦关于“降关税、压通胀”的论调使得市场预期中美在贸易领域关系将走向缓和。
参考2018年贸易摩擦开始后人民币出现贬值，当前贸易缓和的迹象承托了人民币的升值预期。
拜登中期选举压力颇大，或在政治上不断摇摆。但明年民主党面临国内中期大选，且胜选难度较大。民主党在中美关系上面临两难，一方面不希望与共和党发生对华态度方面的争辩，另一方面在经济贸易上仍希望拓展对华合作。我们认为，美国在经济政策上对华合作的进程或被国内政治牵绊，很难“一帆风顺”地输出利好。
未来又将如何演绎？
未来人民币汇率将走向何处？中美货币政策走向至关重要。
12月议息会议上，美联储宣布加快Taper，市场对于2022年加息的关注不断升温。相较于每三个月公布一次的美联储利率点阵图，期货市场隐含的加息概率更加接近现实的加息预期。从目前最新的期货市场隐含的加息概率来看，明年年中的加息概率已经突破60%，而年底的加息概率突破90%。在我们看来，随着美国经济增长和就业市场持续恢复，美联储首次加息时点提前到 2022年已几无悬念。
我国经济下行压力依然较大，稳增长箭在弦上。考虑到融资增速仍在磨底，而从金融底到经济底仍需传导时间，时滞约为1至2个季度。我们预计，明年一季度中国经济依然面临较大下行压力，稳增长箭在弦上。
警惕加息周期下的美元与美债。从历史经验来看，如果美联储开启新一轮加息周期，势必会导致两个结果：一是美元持续走强，从而引发人民币汇率面临被动走弱的压力；二是美债收益率持续上行，进而导致中美利差收窄，同样也会引发人民币汇率的贬值压力。
美联储加息或将引发全球流动性收紧，我国是否跟随加息？如果跟随加息，那么汇率或将保持稳定，但债券、股票等国内金融资产价格势必遭受冲击；而如果不跟随加息，那么国内金融资产价格有望保持基本稳定，但人民币对美元汇率势必面临贬值压力，货币政策面临“稳汇率还是稳增长”的两难选择。
我国货币政策是否跟随收紧？我们认为，明年我国货币政策不跟随收紧，主要原因在于：
一是“人民币有贬值基础”——去年下半年开始人民币汇率升值超过10%，近期稳定在6.3-6.4区间中，即便小幅贬值，仍较疫情前的7.1左右小幅升值。
二是“以我为主”——下半年以来政策表态明确，要增强宏观政策自主性、货币以我为主、增强人民币汇率弹性。12月中央经济工作会议中没有提“保持汇率稳定”、730政治局会议提出“要增强宏观政策自主性”、央行三季度金融统计数据新闻发布会提出“发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”。
三是“提振出口”——从领先指标来看，作为环比的订单数据，PMI新出口订单数据持续低于荣枯线。利用出口价格指数平减后的出口量数据来看，平滑后的PMI新出口订单与平滑后的出口量环比的在趋势上有较强的相关性，新出口订单持续偏弱和出口量环比走弱，都指向出口增速高增之下，出口实质动力正在趋弱。我们认为，出口同比增速或在明年上半年筑顶，而人民币适度贬值利好出口，有助于稳定经济。
总结而言，我们认为，未来大概率会出现“货币政策短期依然保持稳健、容忍人民币汇率阶段性小幅贬值”的局面，因而，冲击影响将是汇市>债市>股市。