PMI因何回升，补库存隐忧何在？（长江宏观 于博，刘承昊）
作者：于博 刘承昊
事件描述
12月31日，国家统计局公布数据，12月制造业PMI续升至50.3%。
核心观点
1. 12月制造业PMI续升至50.3%，原材料补库存、需求边际回升是支撑PMI指数续升的主因；
2. 从分项来看，内需韧性强于外需但仍偏弱，生产转弱使得供需差距收敛，价格持续回落，库存双双回补；
3. 仅有半数行业补库或需求转好，而另外半数行业景气仍偏弱。行业间分化日趋明显，经济整体增长动力不强，稳增长仍待政策加码。
以下是正文
制造业PMI续升，景气略有回升
12月全国制造业PMI续升0.2个百分点至50.3%，景气持续回升。
主要分项指标中，需求分化，生产回落，库存续升，价格续降。其中，原材料补库存以及需求边际回升是支撑制造业PMI景气续升的主因。
分规模来看，12月大型企业PMI反弹1.1个百分点至51.3%，中型企业PMI续升0.1个百分点至51.3%，小型企业PMI回落2个百分点至46.5%，反映不同规模企业的景气分化加剧。
内需仍有韧性，供需差速收敛
需求方面，12月新订单指数续升0.3个百分点至49.7%，新出口订单指数回落0.4个百分点至48.1%，二者之差扩大至1.6个百分点。整体看，新订单指数虽边际改善且好于新出口订单，但新订单指数显著弱于历年同期均值，反映出内需韧性有余而动力不足。
供给方面，12月生产指数回落0.6个百分点至51.4%，新订单与生产之差收敛至-1.7个百分点，指向限电解除后的生产复苏脉冲已逐步转弱，供给强于需求的状况正在收敛。
价格持续回落，库存双双回补
价格方面，主要原材料购进价格指数续降4.8个百分点至48.1%，出厂价格指数续降3.4个百分点至45.5%，二者之差收敛至2.6个百分点，反映制造业整体价格压力逐步缓解。
从微观价格数据来看，12月煤价、油价持续回落，钢价、基本金属价格涨跌互现、波动较小。我们认为，12月PPI环比料将小幅回落，PPI同比续降。
库存方面，原材料库存指数续升1.5个百分点至49.2%，产成品库存指数续升0.6个百分点至48.5%。
建筑业赶工放缓，服务业景气低位反弹
12月非制造业商务活动指数反弹0.4个百分点至52.7%。其中，12月建筑业商务活动指数回落2.8个百分点至56.3%，各子行业景气度同步回落，表现弱于季节性。考虑到两节将至，建筑业景气回升或需等到一季度末。
服务业方面，12月服务业商务活动指数反弹0.9个百分点至52%，交运、餐饮、住宿边际改善支撑服务业景气低位反弹，但整体表现仍明显弱于历年同期平均水平。
结构分化日益突出，经济整体动力偏弱
首先，直观地从数据上看总体数据之下出现明显分化：12月小型企业与大中型企业PMI走势背离；而分行业数据中PMI、新订单、生产、从业人员四项指标的变异系数（标准差/当月均值）均明显放大。
其次，结构分化已经导致依靠总量数据得出的结论有偏。从整体数据上看，似乎存在“原材料价格回落，企业补充原材料库存备产”这一偏乐观的结论。然而，如果从分行业数据来看，仅有原材料库存指数回升的行业过半，且大多数行业原材料库存与购进价格之间的关系仍遵循“买涨不买跌”的逻辑。
半数行业原材料库存回补主要是订单回升和购进价格偏高两大因素驱动，例如：纺服、医药、化工、金属制品、汽车。
总的来看，12月PMI数据在半数行业的支撑下体现出景气回升的态势。但实际上，另有半数行业景气持续偏弱，经济整体增长动力不强。我们认为，稳增长的压力仍旧突出，政策力度仍有加码可能。
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