专项债对2022年基建投资有多大贡献？（长江宏观 于博团队）
作者：于博，宋筱筱
引言：换个视角看2022年基建投资
站在当下，“稳增长”需求日益增强，宽财政信号逐渐明晰。2021年专项债的发行节奏始终牵动着市场的情绪，作为对冲经济下行的政策工具，以专项债为代表的财政基建在历史上始终是重要抓手。2021年专项债已基本发行完毕，展望2022年，市场依然存在一些疑问：当前专项债的投向如何？2022年专项债规模预计多少？专项债对于基建增速的拉动贡献几何？在回答这些问题之前，我们不妨先对专项债的发行历史进行回顾，并为2022年的相关预测打下基础。
专项债的前世今生：作用提升，监管趋严
随着专项债规模起量，逐步成为逆周期调节的重要政策工具。复盘专项债发行历史，主要分为四个阶段：1）2014年：金融危机助推地方债落地，但隐性债务压力是建立地方政府举债融资机制的关键原因，2014年正式试点自发自还。2）2015-2017：2015年地方政府债券自主发行全面放开，政策框架逐步完善，置换存量债务成为该阶段的主力任务，2015-2017年置换债发行比例在60%以上，而新增专项债规模相对较低。3）2018-2019：在规模上，监管更加重视专项债对于重点领域融资的支持作用和对其他融资资金的带动作用，该阶段专项债更多投向土储和保障性安居工程，投向基建的比例约在20%-30%；而在监管上，防范化解地方隐性债务逐步成为地方政府的重点工作。4）2020年以来：疫情冲击下专项债承托基建投资的重要性提升，全年投向基建的比例提升至48%，但疫情企稳后严监管再度回归。
2021专项债发行回顾：进度后置，半壁基建
我们分别从发行节奏、期限利率和资金投向等三个方面对2021年专项债发行情况进行分析。1）从各类政府债发行节奏来看，新增专项债明显后置，国债进度整体偏慢，新增一般债紧赶进度，再融资债券用于偿还存量债务的规模大幅提升。2）从期限利率来看，专项债发行期限持续上行，发行利率则先上后下。3）从资金投向来看，新增专项债投向基建的规模为1.52万亿，较2020年下滑12%，占比为43%，低于2020年48%的水平，这与2021年基建投资增速较为低迷相互印证。值得注意的是，2021年投向新基建的规模约为1185亿，较2020年翻了一番，占专项债总发行规模比例由1.6%提升至3.4%。专项债作为资金本的比例依然较低。
2022宽财政展望：节奏前置，值得期待
12月以来监管多次提及积极财政政策，虽然仍有“紧日子”、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的约束，但边际上已有明显宽松，2022年宽财政已在路上。1）我们对于2022年上半年的财政发力较为期待。一方面，财政部提前下达2022年新增专项债务1.46万亿，并强调在2022年一季度发行使用，且监管从2021年9月份开始推动项目储备；另一方面，2021年专项债留存资金亦将在2022年上半年有所贡献。2）然而需要强调的是，我们虽然对于2022年上半年的宽财政较为期待，但对于全年最终形成的基建投资仍较为谨慎。我们分别进行两组测算：第一组假设其他来源资金规模不变，在不同的专项债规模和基建投向比例下，中性假设下（3.5万亿+45%基建投向）预计2022年专项债对于基建投资增速的贡献度为1.1%；第二组则更为全面的考虑基建资金来源各个分项的趋势，中性假设下预计2022年基建增速为5%。
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站在当下，“稳增长”需求日益增强，宽财政信号逐渐明晰。2021年专项债的发行节奏始终牵动着市场的情绪，作为对冲经济下行的政策工具，以专项债为代表的财政基建在历史上始终是重要抓手。
2021年专项债已基本发行完毕，展望2022年，市场依然存在一些疑问：当前专项债的投向如何？2022年专项债规模预计多少？专项债对于基建增速的拉动贡献几何？在回答这些问题之前，我们不妨先对专项债的发行历史进行回顾，并为2022年的相关预测打下基础。
专项债的前世今生：作用提升，监管趋严
2014：金融危机助推落地，试点自发自还元年
金融危机助推地方债落地。1994年《预算法》明文规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，为地方政府“隐性化”融资埋下伏笔。2008年底，为应对国际金融危机，国务院推出一揽子投资计划，其中新增中央投资仅1.18万亿，其余投资则由地方政府配套解决，除了依靠城投举债之外，2009年政府工作报告也首次提出安排发行地方政府债券2000亿。但在2014年之前，地方债发行模式以代发代还（2009-2011）和自发代还（2011-2013）为主，2014年才试点自发自还，意味着地方政府债券发行的元年开启。
隐性债务压力是建立地方政府举债融资机制的关键原因。为什么在2014年开始试点地方政府债自发自还呢？
一方面，金融危机之后城投快速扩张埋下一定隐患，2010年针对融资平台的相关监管政策就已趋严，2013年全面摸查地方政府隐性债务之后，监管秉持“开前门、堵后门”的理念，在《关于2014年深化经济体制改革重点任务的意见》中强调“建立以政府债券为主体的地方政府举债融资机制，剥离融资平台公司政府融资职能”。
另一方面，传统的代发代还、自发代还模式存在偿债主体不清晰等问题，自发自还模式势在必行。2014年5月财政部发布《2014年地方政府债券自发自还试点办法》，标志着自发自还、真正意义上的地方政府债拉开序幕。
2014年10个省市共完成1092亿元地方政府债券的自主发行工作。2014年地方债自发自还试点地区分别为江苏、广东、江西、山东、浙江、宁夏等六个省份，以及上海、北京、深圳、青岛等四个城市。此时，地方政府债尚未明确区分一般债和专项债，而从发行节奏来看，试点办法5月发布，因此地方政府债主要集中于二、三季度发行。
2015-2017：政策框架逐步完善，主力置换存量债务
2015年起地方政府债券自主发行全面放开，相关政策框架逐步搭建完善。财政部先后发布一般债券和专项债券的预算管理、发行管理等办法，初步搭建政策框架，同时，更为明确区分一般债和专项债。其中专项债特指投向有一定收益的公益性项目，以单项政府性基金或专项收入偿还，此时对于专项债的项目收益尚无明确要求。
置换存量债务成为该阶段的主力任务。监管明确可以通过定向承销方式发行地方政府置换债券，主要用于置换2013年全面摸查中确定的地方政府负有偿还责任的、2015年到期的存量债务[2]，是推动隐性债务“显性化”的主要手段，这与后来的再融资债券有所区别。
相应地，根据不同的分类依据，地方政府债券出现了几对新名词，包括“一般债券”和“专项债券”，“新增债券”和“置换债券”，“公开发行债券”和“定向置换债券”。
因此，从2015-2017年这一阶段的地方债发行数据来看，主要呈现以下几个特点：
1）从额度属性来看，受“国务院准备用3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务”[3]要求影响，该阶段置换债券占比较大，2015、2016年占比在80%以上，2017年亦有63%的占比；
2）从资金用途来看，一般债券发行规模大于专项债券发行规模，2015-2017年，新增一般债累计发行2.1万亿元，远高于新增专项债累计发行1.3万亿元的规模；
3）从发行进度来看，新增债券基本能在限额范围水平内发行完毕，2015-2017年，新增一般债发行进度分别为109%、99%、96%，新增专项债发行进度分别为94%、101%、101%。
2018-2019：更加注重项目收益，隐性债务监管趋严
在经历2015-2017年的三年置换存量隐性债务之后，2018年起地方政府发债融资逐步走上正轨，不仅规模上逐步起量，监管上亦更趋严格。
在规模上，监管更加重视发挥专项债对于重点领域融资需求的支持作用和对其他融资资金的带动作用。一方面，更加重视项目收益与融资自求平衡。财政部先后发布土地储备、收费公路、棚户区改造等专项债管理办法，试点发行项目收益专项债券，在此背景下专项债项目投向的重要性更加凸显。并且项目品种愈加多元和明细化，逐步扩展至轨道交通、能源、农林水利、生态环保、教育、医疗卫生、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施、乡村振兴等。
另一方面，专项债可作为项目资本金，形成“专项债+市场化融资”模式，以提升专项债对投资的拉动作用、减轻地方政府的资本金压力。2019年国务院“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”，一方面可以提高专项债资金的杠杆水平，专项债资金的引入使得项目信誉有所提升，有利于项目开展市场化融资；另一方面也大大提高重点项目的启动效率，避免因项目资本金不足所造成的投资停顿与弃置风险。
据中诚信国际统计，在2019年发行且披露了项目资本金比例的新增专项债中，项目资本金比例大多集中在35%-50%之间（均值为37%），对基建投资的撬动乘数约为2倍-2.8倍[4]。
2017-2019年专项债更多投向土储和保障性安居工程，投向基建的比例在20%-30%。2017年起，项目收益专项债品种不断增加，但在2020年之前，新增专项债中投向土地储备以及棚改、旧改等保障性安居工程项目的比例较高（2017：30%，2018：67%，2019：65%），投向基建的专项债规模约在20%-30%左右。
在监管上，防范化解地方隐性债务逐步成为地方政府的重点工作。2018年，中共中央、国务院出台了《关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》和《地方政府隐性债务问责办法》两个文件，财政部《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件也陆续下发，对隐性债务开展清理整顿工作，提出六种债务化解计划，坚决遏制隐性债务增量。且据审计署2018年第三季度的审计结果[6]显示，部分地区违规举债形成地方政府隐性债务仍是突出问题，其中陕西省、广西壮族自治区、黑龙江省以及湖南省的4个地区以签订借款合同等方式，新增地方政府隐性债务30.01亿元。
2020：疫情下逆周期调节，严监管思路未转变
2020年疫情冲击导致政府部门杠杆再度创新高。突如其来的新冠疫情对国内经济带来较大冲击，2020年3月中央政治局会议提出“积极的财政政策要更加积极有为，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。其中专项债作为日益重要的逆周期调节工具，规模较2019年增加1.6万亿到3.75万亿。然而逆周期调节之后，政府部门杠杆率再创新高，2020年末较2019年提升7.1个百分点到45.6%，债务率[7]（显性债务余额/综合财力）达到104%，高于国际通行的警戒标准（100%）；同时隐性债务规模亦有增无减，我们测算2020年隐性债务规模约为56万亿。
逆周期调节下，专项债承托基建投资的重要性提升，投向上亦有侧重。具体而言：1）据21世纪经济报道，2020年3月相关部门要求全年专项债不得用于土地储备、棚改等与房地产相关领域，因此2020H1投向基建比例56%；2）但下半年疫情逐步企稳，为了防止棚改项目出现“半拉子”工程，下半年对棚改专项债有所放松，导致2020H2新增专项债投向棚改等保障房相关的比例大幅提升至34%，而实际投向基建的比例则回落至35%；3）全年来看，投向基建的比例约48%，基建投资累计同比增速则回升至3.41%。
疫情短暂停止了原本趋严的监管步伐，但疫情企稳后严监管再度回归。2020下半年，随着疫情逐步企稳，而政府部门杠杆再度攀升、隐性债务压力仍大，专项债监管趋严的思路再度回归，针对部分地区存在专项债资金闲置、违规使用以及使用绩效不高等问题，监管出台一系列相关文件，包括“负面清单”、“加强项目绩效考核管理”、“15号文严禁新增或虚假化解地方政府隐性债务、不得为承担地方隐性债务的客户新提供流贷资金”、“地方政府专项债券用途调整操作指引”等。
2021专项债发行回顾：进度后置，半壁基建
发行节奏：政府债集体赶进度
在详细分析新增专项债发行情况之前，我们先对2021年全年政府债券的发行概况进行梳理。
从各类政府债发行节奏来看，新增专项债明显后置，国债进度整体偏慢，新增一般债紧赶进度。2021年的政府债发行呈现“赶进度”的局面，具体而言：
1）国债在上半年发行节奏尚可，但下半年明显慢于历年同期，截至12月31日，累计净融资2.33万亿，发行进度85%，而历史上全年发行进度均在95%左右，这或许与下半年专项债发行提速、国债适度让行有关；
2）新增一般债与新增专项债类似，呈现一定后置的特点，但不同的是，一般债在二季度开始赶进度，上半年发行进度持平2020年，下半年发行节奏相对“不匆忙”，截至12月31日，累计发行7866亿，发行进度98%；
3）新增专项债发行后置，下半年明显提速。考虑天气和专项债落地等因素，历史上专项债多在三季度基本发行完毕。然而上半年，新增专项债发行进度不足30%，2019、2020年同期均在60%以上。而下半年经济下行压力逐步凸显，财政作为“跨周期调节”政策工具被频繁提及，预算外专项债率先发力，8月起明显提速，截至12月31日，累计发行3.58万亿，发行进度98%。
2021年再融资债券用于偿还存量债务的规模大幅提升。截至12月31日，再融资债券发行3.1万亿，募集资金用途主要包括两种，一种是明确说明“用于偿还政府债券到期本金”，另一种则是“用于偿还政府存量债务”，后者则与历史上的置换债较为类似。
考虑到2015年提出的三年置换约14万亿存量债务的任务，历经5年，在2019年勉强完成（累计发行置换债约13万亿），2020年全年并无置换债券发行，但约有949亿再融资债券（占比5%）“用于偿还政府存量债务”。
2021年疫情企稳，监管反复强调要“防范化解地方政府隐性债务风险”，2021年约有1.1万亿再融资债券（占比36%）“用于偿还政府存量债务”，较2020年有较大增加，这与前文我们提到的专项债严监管思路相互印证，监管仍在积极处理隐性债务问题。
期限利率：发行期限拉长，利率则有下行
进一步的，我们来看新增专项债发行期限和发行利率情况。
专项债发行期限持续上行，带动地方政府债券平均发行期低位回升。2021年一季度，地方债平均发行期限在8.0年左右的低位徘徊，创下近两年以来的新低，反映年初财政政策较不积极。在专项债的带动下，10月末专项债和地方债平均发行期限已经分别回升至13.9、11.6年，虽然仍然低于2020年同期，但保持向上势头，指向积极财政缓慢发力。而具体从新增专项债发行期限来看，4月起15年期及以上占比基本回升至50%以上，11、12月占比分别高达76%、63%。
地方政府债券发行利率先上后下。2020年下半年以来，地方债平均发行利率趋势性上行，到2021年6月份已回升至3.44%，较2020年同期上升了17bp，下半年则有所回落。从结构上来看，专项债发行期限回升，一度带动发行利率上行至6月末的3.52%，但随着长端市场利率趋势性回落，专项债发行利率亦有明显下行。
资金投向：投向基建的比例如何？
广义传统基建投资是指“水利、环境和公共设施管理业”，“交通运输、仓储和邮政业”以及“电力、热力、燃气及水生产和供应业”三大一级行业的固定资产投资总和。从2020年数据来看，三大一级行业中分别是公共设施管理业（36%）、道路运输业（25%）和电力、热力的生产和供应业（12%）等二级行业对基建投资贡献较多。
而统计局公布的基础设施投资口径略有不同，主要差别是其不含“仓储业”，同时新增了“电信、广播电视和卫星传输服务，互联网和相关服务”2个二级行业，由于这3个二级行业的投资额占比并不算高[8]，因此两者口径数额差别较小，在下文的分析中，我们以广义基建口径进行分析。
除了传统基建，市场热议的新型基建含义是什么？2020年4月，国家发改委首次明确了新型基础设施的内涵，新型基础设施是以新发展理念为引领，以技术创新为驱动，以信息网络为基础，面向高质量发展需要，提供数字转型、智能升级、融合创新等服务的基础设施体系，主要包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施等三方面内容。
基于上述对基建投资的定义，我们结合专项债具体投向，将其分为基建和非基建两大类用途，其中基建用途主要包括：水务、能源，公路、铁路、轨道交通、停车场等交通基础设施，物流、综合管廊，文旅、生态环保，市政基础设施改造升级等综合基建；非基建用途主要包括产业园区基础设施，棚改、旧改等保障性安居工程，医疗卫生、教育、农业农村等民生社会事业，支持中小银行发展等。
2021年新增专项投向基建比例约45%
接近半数投向基建。2021年新增专项债投向基建的规模为1.52万亿，较2020年下滑12%，比例在43%左右，低于2020年48%的水平，这与2021年基建投资累计增速较为低迷相互印证。具体而言，基建内部，主要投向水务（8%）、公路（5%）、铁路（6%）、轨交（4%）等项目，与2020年不同的是，生态环保类投向有所下行。非基建内部，依然主要投向产业园建设以及棚改等保障性住房建设，土储类投向几乎为零。
2021年专项债投向新基建的规模和比例均有提升。进一步的，我们根据发改委对新基建的定义，将专项债投向明细中含有“智慧/智能/数字/新型基础设施/5G/物联网/充电桩”等关键字的项目认定为新基建项目。据此我们得到，2021年投向新基建的专项债规模约为1185亿，较2020年同比大幅增加114%，而同期投向传统基建的规模同比下滑13%；基建投向中的新基建规模占比从2020年的3.2%提升4.3个百分点至7.4%。
不同省份投向基建的比例有所差异
分地区来看，广东、山东、浙江3省新增专项债发行规模排名前列。广东、山东、浙江分别发行3667亿、3117亿、2235亿，合计发行规模占全国发行总规模的25%；海南、内蒙古、青海、西藏、宁夏5省新增专项债发行规模排名靠后，分别发行318亿、295亿、70.5亿、48.1亿、0亿，占全国发行总规模的比例不足1%，其中宁夏本年度未发行新增专项债。
进一步的，我们来看不同省份专项债投向的情况。青海、天津、河北、广东、浙江、云南等地区新增专项债投向基建的比例较高，基本均达到55%以上，其中青海、河北、云南侧重对公路、水务的建设，天津更加注重生态环保领域的建设，广东、浙江则在铁路、轨道交通方面更加注重。而河南、北京、吉林、上海等省份投向基建的比例相对较低，在30%以下，这些省份更多将专项债用于棚改等保障性安居住房、产业园区基础设施建设等领域。
专项债作为资本金的比例依然较低
专项债作为资金本的比例较低。2021年新增专项债中约有2254亿资金被用作项目资本金，占新增专项债发行总规模的6.4%，远低于监管规定的25%。从投向来看，主要用于铁路（48%）、公路（18%）、轨道交通（3%）等交通基础设施建设以及水务（10%）等收入来源较为清晰的项目。
2022年宽财政展望：节奏前置，值得期待
政策底已确认，宽财政正在路上
12月以来监管多次提及积极财政政策，2022年宽财政已在路上。12月10日的中央经济工作会议指明宽财政的节奏，强调“要保证财政支出强度，加快支出进度”，“适度超前开展基础设施投资”，虽然仍有“紧日子”、“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的约束，但边际上已有明显宽松。
那么2022年宽财政的力度值不值得期待呢？专项债又能对于基建投资做出多少贡献呢？全年基建投资又能达到什么水平呢？下面我们通过定性分析和定量测算的结合，来尝试回答以上问题。
多重手段加码，上半年值得期待
首先，我们对于2022年上半年的财政发力较为期待。一方面，12月16日，财政部表示“已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿”，并强调“在2022年一季度发行使用”。从提前批额度和下发时间来看，2020年是2019年11月提前下达1万亿，2021年则是2021年3月提前下达1.77万亿，本次下发额度较为积极。且考虑到监管从2021年9月份开始要求地方报送2022年专项债券项目资金需求，积极做好项目储备，我们认为，综合基数影响，专项债2022年上半年或对基建形成一定支撑。
另一方面，专项债留存资金或在2022年上半年有所贡献。首先，2021年四季度合计发行新增专项债1.2万亿，但考虑天气趋寒开工不便、监管强调为2022年初实物工作量预留资金，若假设有70%的资金尚未使用，则有约8500亿可为2022年财政发力做支撑。最后我们从财政存款月度新增和存量余额来看，亦有较大增加，侧面证明2021年仍有部分财政资金尚未使用。
专项债对基建投资的拉动率测算
然而需要强调的是，我们虽然对于2022年上半年的宽财政抱有较为期待，但对于全年的财政发力和最终形成的基建投资仍较为谨慎。我们在2022年年度策略报告《否极泰来》中曾详细分析近年来财政和基建存在脱钩的现象，主要源于地方政府激励机制的变化，以及城投融资和隐性债务的监管趋严。目前监管对于这两方面的约束并无明显解绑，因此对全年基建投资增速仍不宜有过高预期。下面我们从基建资金来源的角度，对于基建分项资金趋势变化进行定性分析，并重点测算专项债2022年对于基建投资的贡献。
基金资金来源主要有国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五大来源。2020年基建投资资金来源总额为15.8万亿，其中自筹资金占比最多（达55%）。自筹资金又可进一步分为政府性基金支出、城投债、地方专项债、非标融资等。
接下来我们分别进行两组测算：第一组假设其他基建资金来源规模不变的情况下，在不同的专项债规模和基建投向比例下，对2022年专项债对于基建投资的贡献度进行测算；第二组则更为全面考虑基建资金来源各个分项的趋势，测算2022年基建投资增速。
首先，我们预计2022年专项债对于基建投资增速的贡献度在0.2%-2.7%左右，中性假设下（3.5万亿+45%投向）贡献率为1.1%。在2022年其他资金来源较2021年无明显变化的大背景下，我们分别对专项债发行规模和投向基建比例进行不同的假设，前者我们给出3.5、3.7万亿两个假设，后者我们给出40%、45%、50%三个假设。根据测算结果，专项债对于2022年基建投资的拉动率在0.2%-2.7%左右。在中性假设（3.5万亿）下，专项债投向基建占比提升1个百分点，约带动基建增速提升0.18个百分点。
接下来，我们综合考虑基建资金不同来源的趋势性变化，对2022年的基建增速进行测算。其中我们重点对以下分项做出假设：
1）国家预算内资金。2016-2020年以来国家预算内财政支出增速保持在5%-12%的区间，但2021年增速仅为0.9%，指向当前预算支出绝对规模已处财政能力范围的高位，而其中投向基建的比例逐步回落至14%左右。考虑2022年有一定稳增长需求，我们仍给预算财政支出1%的增速，投向基建比例也假设为14%。
2）国内贷款。信贷余额中投向基建的比例处于持续下行态势，2019年已下行至19%，考虑2020、2021年新增信贷规模分别为19.6、20万亿左右，因此，2022年我们假设新增19万亿的信贷，存量投向基建的比例则假设回落至17.5%。
3）自筹资金。自筹资金中我们重点关注政府性基金支出、专项债、城投债、非标等。
首先，专项债我们按照前文的假设，即分别假设3.5、3.7万亿的总规模，40%、45%、50%的基建投向来进行敏感性测算。
其次，政府性基金支出主要来自于土地出让收入（不包括专项债部分），考虑到2022年地产或仍较弱，土地收入贡献度将有下滑，我们假设2022年政府性基金支出增速仅为1%；而政府性基金支出中投向基建的比例2020年略回升6.3%，2022年我们假设该比例为6%。
最后，考虑近期监管对于城投融资的监管趋严，我们假设2022年城投等债券规模有5%的下滑。而非标规模历经近几年的持续压降，规模基本企稳，2021年为资管新规过渡期，不符合规定的规模料已基本压降完毕，但新增或仍有难度，因此我们假设2022年非标及其他项自筹资金规模保持不变。
预计2022年基建增速约在3.9%-6.6%左右，中性假设下（3.5万亿+45%投向）基建增速为5%。综合前文对于国家预算内资金、国内贷款、自筹资金等分项趋势的定性分析和假设，结合第一步测算中专项债规模和基建投向比例的假设，我们对2022年基建增速进行更加全面的预测。在3.5万亿和3.7万亿的两种情景下，中性预计基建增速分别为5.0%、5.5%，对应专项债贡献率分别为1.1%、1.7%。
[1] 中国地方政府债券模式演变——历史、现状和未来http://bond.hexun.com/2015-12-06/181018611.html
[2] 财政部有关负责人就发行地方政府债券置换存量债务有关问题答记者问http://www.gov.cn/xinwen/2015-03/13/content_2833258.htm
[3] 14万亿地方存量债务三年置换完成，http://www.jjckb.cn/2016-01/08/c_134988979.htm
[4] 《补短板专项债加速发行,稳增长基建托底经济——地方政府债券撬动投资规模的测算及展望》（闫衍，袁海霞，汪苑晖）
[5] 注：2020年、2021年数据为根据各债券投向明细汇总得出基建类投向比例；2017-2019年数据为根据各债券名称初步判断是否为基建类投向得出，其中对于市政和产业园区基础设施类、其他项目收益专项债类、普通专项债类的投向，我们简单假设其投向基建的比例为50%。
[6] 《2018年第三季度国家重大政策措施落实情况跟踪审计结果》
[7] 国际通常使用债务率、负债率、政府外债占GDP的比率等风险控制指标来衡量政府债务风险，对应的国际通行警戒标准分别为90%-150%、60%、20%，https://www.audit.gov.cn/n5/n25/c40850/content.html
[8] 2015年末，仓储业投资完成额为6620亿，电信、广播电视和卫星传输服务投资完成额为2445亿，互联网和相关服务投资完成额为801亿；一增一减后，统计局口径与广义基建口径差距仅为3374亿。
[9] 在该分类中，有部分投向新基建的项目被划分为产业园区（如智慧产业园、智慧医疗、智慧教育等），但规模相对较少。
[10] 我们将政府性基金预算支出中的“铁路建设基金、民航基础设施建设基金、民航机场管理建设费支出、港口建设费安排的支出、旅游发展基金、育林基金、森林植被恢复费安排的支出、水利建设基金、南水北调工程基金、城市公用事业附加安排的支出、大中型水库移民后期扶持基金、大中型水库库区基金、三峡水库库区基金、城市基础设施配套费、小型水库移民扶助基金、国家重大水利工程建设基金、车辆通行费安排的支出、船舶港务费安排的支出、长江口航道维护、铁路资产变现收入安排的支出”等项目，视为投向基建的政府性基金预算支出。