库存高处不胜寒（长江宏观 于博团队）

作者：于博 刘承昊

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洞见：库存高处不胜寒

本月，我们将在洞见板块重点关注中国经济的库存周期。库存是企业行为对经济景气互动的结果。正因如此，典型的库存周期根据“需求-供给”的联动关系分为四个阶段：被动去库（需求好+供给未跟进）、主动补库（需求好+供给跟进）、被动补库（需求差+供给未调整）、主动去库（需求差+供给调整）。那么，当前我们处于哪个阶段？

本轮补库已有16个月，库存增速行至高位。若排除疫情初期的扰动，从2020年7月算起，本轮补库已有16个月。从同比看，11月工业产成品库存累计增速17.9%，两年平均增速12.5%，趋势持续上升；从环比看，12月PMI产成品库存续升至48.5%，也呈现累库趋势。从行业大类来看，推升产成品库存增速上行的力量主要是中游装备制造及上游原材料加工，下游消费品制造的库存增速早在三季度就已开始回落。

被动补库正在进行，高处不胜寒。从工业企业营业收入增速来看，不论是工业整体还是大类行业，营收增速都已在2021年上半年见顶，下半年呈趋势性回落。虽然四季度电力供给不再约束生产，但需求并未明显好转，趋势依旧向下。我们认为，当前工业经济处在被动补库阶段。那么，去库拐点何时到来？

主动去库已有苗头，工业品价格或下行。在弱需求环境下，企业主动去化高库存，往往需要在收缩生产的同时开展促销。从高频数据来看，钢铁、水泥、玻璃等上游原材料加工行业已开始通过降价促销的方式消化库存，库存拐点或在不远处。

全 景：寻找需求的锚

总结与展望：由于今年春节较早，实体经济已经逐步进入淡季：终端需求边际转暖，地产销量降幅略有缩窄，乘用车批零增速保持弱增长；工业生产大多下行，乘用车、钢铁、水泥、玻璃、PTA产业链下游均不同程度走弱；价格涨跌互现，海外大宗价格走强，国内生资价格普遍回落；库存大多高位去化。值得注意的是，在主要工业品的价格博弈上，分歧主要在需求预期，不同的人对需求有不同的锚。从国内看，市场普遍纠结产业政策力度如何变化，反映在地产链工业品及新能源相关工业品的价格波动上。从海外看，Omicron疫情散播范围不断扩大，但就业仍在走强，以何种指标锚定原油等大宗品需求，成为导致价格震荡的主要原因。

需求：边际转暖。【地产】12月30城地产销量两年平均降幅缩窄，一线销量增速续降，二线销量降幅缩窄，三线销量降幅扩大。【乘用车】12月乘用车零售销量两年平均增速由负转正，批发销量两年平均增速回落。

生产：大多下行。【下游】上周乘用车开工率小幅续降。【中游】上周钢铁电炉开工率续降，钢材总产量、螺纹钢产量同比降幅缩窄。水泥粉磨开工率续降。玻璃产能利用率回落。PTA链负荷率涨多跌少。

价格：涨跌互现。【海外大宗】美元指数续降，大宗指数走强，油价续升，铜铝双双续升。【国内生资】上周煤炭价格涨跌互现。钢价回落。玻璃价格续降。水泥价格续降。PTA产业链全面上涨。光伏组件价格回落，锂电材料价格续库存：高位去化。【下游】上周十大城市地产库销比回落。【中游】钢材库存去化放缓。水泥库容比续降。玻璃库存持续回补。涤纶POY库存天数高位续降。【上游】动力煤港口库存、炼焦煤港口库存双双去化。LME铜库存分化，LME铝库存去化。

下游行业

地产：12月地产销量降幅收窄，土地成交量缩价升。12月全月30城地产销量两年平均降幅缩窄至7.3%。其中，一线增速回落，二线降幅收窄，三线降幅扩大。二线城市销售转好带动12月十大城市库销比降至11.2个月，但绝对水平仍高。从价格来看，百城房价同比增速续降至2.4%，环比降幅微幅收窄至-0.02%。整体看，销售略有改善，但仍偏弱，楼市景气仍在探底。土地成交方面，上周土地成交量缩价升，指向房企拿地意愿有所改善，但仍偏弱。

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乘用车：12月批零增速分化，生产稳，库存略升。12月全月，乘联会乘用车零售销量两年平均增速由负转正至0.2%，批发销量两年平均增速回落至2.6%、虽然表现不及2020同期，但较疫情前录得正增长，反映出汽车需求端的韧性。从生产来看，虽然上周半钢胎开工率续降至63.7%，但降幅不到0.1个百分点，处于近9年同期平均水平，指向生产仍在逐步修复。库存方面，12月经销商库存预警系数温和回升至56.1%，反映经销商库存有所回补，但销售压力不大，印证生产持续复苏，而需求有韧性。

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中游行业

钢铁：供给抬头、需求偏弱驱动上周钢价回落。北方冬季环保限产持续推进，上周电炉开工率续降至53.9%，低于近4年同期。钢价绝对水平处于相对高位导致供需动力分化。供给端，由于吨钢毛利较高，南方钢厂生产意愿较强，催动上周Mysteel样本钢厂总产量及螺纹钢产量两年平均降幅分别缩窄至6.6%、12.4%。需求端，由于钢价仍贵，冬储意愿不强，表观消费量逐周降低，库存去化也有所放缓。供给抬头，需求偏弱，驱动上周钢价小幅回落。

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水泥：降温驱动企业加速促销，上周水泥价格续降。南方地区迎来降温降雨，施工强度普遍回落，带动上周水泥出货率低位续降至47%。需求转弱使得生产放缓，上周粉磨开工率续降至35.8%。由于前期水泥企业库存高位运行，为了在年前完成库存去化，水泥企业选择以促销支撑销售，驱动上周水泥均价续降至540.3元/吨，环比降幅略有扩大。从效果上看，水泥库容比续降至62.1%，但绝对水平仍高。

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玻璃：赶工收尾推动玻璃价格续降，生产逐步放缓。年末赶工即将进入尾声，下游采购节奏放缓。上周浮法玻璃市场成交保持低位平稳，部分厂商尝试促销去库，因而使得上周浮法玻璃价格续降至111.5元/重箱。生产方面，上周产能利用率略有回落至86.2%，但仍高于近4年农历同期。生产较强而成交偏弱使得玻璃总库存持续回补，但回补速度有所放缓。

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化工：PTA产业链价格全面上涨, 局部疫情左右需求。近期原油价格连周上升，带动PTA、聚酯切片价格续升。而价格上涨进一步带动生产走强，PTA工厂、聚酯工厂负荷率均上升。而下游方面，宁波、绍兴解封后，柯桥地区纺服链快速复产赶工，带动涤纶POY需求走强，价格反弹，库存去化至17.8天。向前看，由于柯桥地区发现疑似阳性病例，纺服链下游生产或再度遇阻，可能导致产业链价格再度承压。

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新能源：光伏组件价格回落，锂电材料价格续升。光伏方面，硅料产能持续投放，叠加下游光伏发电消纳出现瓶颈，带动产业链价格博弈升级，前期硅片集中降价持续向下游传导，上周组件价格回落。硅料价格降幅逐渐收窄，硅片出现价格反弹，或指向本轮调价接近尾声。锂电材料方面，由于上游产能投放有限，且锂电池厂商产能扩张和原材料补库需求强烈，需求强于供给，持续推动锂电材料价格上涨。

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重卡：12月销量增速降幅缩窄，下游需求仍弱。12月重卡销量两年平均降幅收窄至24.2%，但需求仍偏低迷，国六政策预支需求产生的影响仍在。向前看，2022年起多地执行大宗物料产品清洁运输要求，国五及以下车型被禁止进入钢厂，或推动国六标准重卡及新能源重卡需求再度转暖。

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上游行业及交运

煤炭：需求驱动煤价分化，动力煤续降，焦煤续升。工业生产偏冷导致用电需求较弱，叠加电厂存煤水平较高，动力煤价格持续承压，上周价格续降。焦煤方面，由于南方钢企采购焦炭的积极性较高，且焦煤供给受安监约束而偏紧，上周焦煤价格续升。库存方面，秦皇岛港动力煤库存由于拉运环比转弱而回落，京唐港秦皇岛港煤库存因下游采购积极而回落。

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有色：需求左右铜价震荡，供给趋紧带动铝价续升。人民银行年度会议表态加大稳增长力度，美国就业数据表现强劲指向Omicron疫情影响有限，两方面消息同步提振铜需求预期，助推上周铜均价续升，库存表现分化。欧洲天然气价格保持高位推高电力成本，欧洲铝冶炼企业陆续宣布压减产量。供给收缩导致上周铝价续升、库存回落。

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原油：供给仍紧、需求预期上调，带动油价走高。市场预期OPEC+保持温和增产节奏，同时EIA库存数据显示全美商用原油库存连续6周去化，原油供给大概率仍偏紧。同时，美国初请失业金人数超预期转好，使得原油需求预期有所上调。供给紧、需求升，带动上周油价走高，布伦特原油、WTI原油均价分别续升至78.8美元/桶、76.1美元/桶。

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大宗：需求预期左右风险偏好，驱动美元指数续降。Omicron疫情病例虽然激增，但临床初步研究显示感染该毒株的患者住院率及重症率都低于Delta毒株。同时，美国消费数据及高频就业均指向美国经济韧性仍在。需求预期走强使得市场风险偏好回升，带动上周大宗品上涨，而上周美元指数均值因避险需求趋弱而略有走弱。美元指数均值回落至96。

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交运：散货运价反弹, 集运价格续升, 物流运价微降。上周BDI反弹，反映全球大宗商品需求震荡回升。CCFI、SCFI指数续升，指向全球集运运力再度偏紧。物流方面，上周公路物流运价指数小幅回落，指向物流需求略有回落，物流运价保持在年内平均水平附近。

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风险提示
1. 稳增长力度不及预期；2. 海外疫情进一步恶化；3. 海外地缘政治风险暴露。

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研究报告信息
证券研究报告：实体经济洞察2022年第1期：库存高处不胜寒对外发布时间：2022-01-08研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于  博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]刘承昊 邮箱：[e-mail]

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