社融回升背后的疑虑（长江宏观于博团队）

Original 于博，宋筱筱于博宏观札记

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作者：于博，宋筱筱

事件描述

1月12日，央行公布2021年12月金融统计数据：12月，社融规模增量2.37万亿，人民币贷款增加1.13万亿；12月末，社融规模存量同比增长10.3%，M2同比增长9%。社融存量增速看似在持续回升，但背后依然存在四个方面的疑虑。

核心观点

1、社融存量增速看似在持续回升，但背后依然存在四个方面的疑虑：1）社融同比多增主要归功于发债，信贷仍有拖累；2）居民中长贷转弱，企业中长贷仍疲软；3）M2、M1双双回升，但M1-M2剪刀差仍大，指向经济活力仍显不足；4）剔除政府发债后的社融增速、信贷增速均较弱，前者持平9.3%，后者下滑至11.6%。

2、展望一季度，1.46万亿的专项债提前批已下达，且财政部强调在一季度发行，而2021年一季度政府债当月新增在1000-3000亿左右，基数效应下预计政府债将持续支撑社融回升；2021年一季度信贷当月增量在1.3-3.8万亿左右，即便考虑2022年信贷投放开门红，但同比增量或仍难有较高预期。

3、我们认为：1）一方面，信用不宽则降息仍有必要、仍可期待；2）另一方面，票据融资增速已见底反弹，随着稳增长政策的持续落地，信贷增速有望在今年上半年迎来触底回升。

以下是正文

社融同比持续多增，信贷仍有拖累

疑虑一：社融同比多增主要归功于发债，信贷仍有拖累。

2021年社融增量累计为31.35万亿，比上年少3.44万亿，比2019年多5.68万亿。从分项来看：政府债和企业债同比少1.31、1.09万亿，非标方面，信托贷款、未贴现票据同比多减9054、6662亿，人民币贷款同比少907亿，均产生拖累；股票融资同比多3434亿。

2021年12月，社融增量为2.37万亿，同比多增7206亿，比2019年同期多1669亿。从分项来看：12月政府债、企业债同比多增4594、1892亿，是主要贡献；人民币贷款同比少增1112亿，是主要拖累；非标融资均同比少减，资管新规过渡期之后非标压降趋势或有缓解。

总结来看，12月社融同比多增，政府债、企业债依然是主要支撑，政府债主要系12月国债、政府债净融资同比增加，企业债主要系去年同期因信用违约导致基数较低；信贷仍弱，一季度是信贷投放高峰期，后续信贷绝对增量料将提升，但同比增量仍待观察。

居民中长贷转弱，企业中长贷仍疲软

疑虑二：居民中长贷转弱，企业中长贷仍疲软。

2021年人民币贷款增加19.95万亿，同比多增3150亿。其中居民部门增加7.92万亿，短期、中长期增加1.84、6.08万亿；企业部门增加12.02万亿，短期、中长期、票据增加0.95、9.23、1.5万亿；非银贷款减少847亿。

2021年12月新增人民币贷款1.13万亿，同比少增1234亿。其中居民部门贷款同比少增1919亿，主要系短贷、中长贷双双下滑；企业部门贷款同比多增667亿，其中短贷、票据融资同比多增2043、746亿，中长贷同比少2107亿。总结来看，前期政策带动居民中长贷短暂企稳，但12月转弱或与银行腾挪信贷项目、备战2022年开门红有关；企业中长贷仍疲软，与我们前期判断一致，未来信贷企稳仍需观察地产修复情况。