中游是补库主力（长江宏观 于博团队）

作者：于博 刘承昊

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洞见：中游是补库主力

被动补库正在进行，但各行业进度并不相同。承接上一期实体经济洞察，我们认为，从工业整体来看，本轮补库已进行16个月，整体处于被动补库阶段。结合产成品增速与营业收入两年平均增速来看，41个工业行业库存周期的阶段并不相同：18个行业处于被动补库阶段，11个行业进入主动去库阶段，另有10个行业因四季度需求回升再度出现主动补库特征，分别占43.9%、26.8%、24.4%。

从结构上看，本轮“补库主力”主要是中游装备制造。结合产成品库存占比及产成品库存增速来看，增速与占比排名均较靠前的有：电气机械、化工、石化、有色冶炼、金属制品、计算机通信电子。纵向看，通过对比2000年以来库存周期峰值时各行业库存占比，可以发现，本轮补库进程中，以电气机械、计算机通信电子为代表的中游装备制造业占比明显提升，反映了供给侧改革后实体经济结构已悄然变化。

更重要的是，中游库存高增长驱动本轮补库具备强周期的势能。以2000年以来各行业产成品增速极值为上界，计算产成品库存增速的历史分位数。通过纵向对比可以发现，本轮补库周期中，中游装备制造业的产成品库存增速历史分位数颇高。回顾历史，2013年以来，我国相继经历2014、2018两个由下游消费品及部分上游原材料行业主导的弱周期。本轮补库主力切换至占比普遍较高的中游行业，或预示着此轮补库周期将具备强周期的“势能”。

全景：钢材冬储偏弱

总结与展望：从高频数据来看，实体经济已经步入春节前的常规淡季：终端需求边际转暖，地产销量降幅略有缩窄，乘用车零售增速保持弱增长；工业生产涨跌各半，乘用车、PTA产业链走弱，但钢铁、水泥、挖机开工走势强于季节性；价格涨跌互现，海外大宗价格大多走强，国内生资价格普遍回落；库存大多去化。值得注意的是，由于毛利空间可观、年末重点项目用钢需求仍在，钢厂生产意愿走强，钢材产量及开工率的环比变化强于季节性。但受到钢价仍偏高、表观消费量较往年仍弱、库存较往年较高等因素制约，钢材冬储力度不强，呈现出弱冬储的特征，价格在拉锯中保持高位震荡。

需求：趋势分化。【地产】1月前12天30城地产销量同比降幅缩窄，一线销量降幅缩窄，二线销量增速由负转正，三线销量降幅扩大。【乘用车】1月前9天乘用车零售销量同比增速续升，批发销量同比增速由正转负。

生产：涨跌各半。【下游】上周乘用车开工率续降。【中游】上周钢铁高炉开工率续升，钢材总产量、螺纹钢产量同比降幅缩窄。水泥粉磨开工率低位反弹。玻璃日熔量持平。PTA链负荷率全面回落。挖机开机小时数微降。

价格：涨跌互现。【海外大宗】美元指数反弹，大宗指数续升，油价续升，铝涨铜跌。【国内生资】上周煤炭价格涨跌互现。钢价分化。玻璃价格续降。水泥价格续降。PTA产业链全面上涨。光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。

库存：大多去化。【下游】上周十大城市地产库销比反弹。【中游】钢材库存由去转补。水泥库容比续降。玻璃库存持续回补。涤纶POY库存天数续降。【上游】动力煤港口库存去化、炼焦煤港口库存回补。LME铜库存分化，LME铝库存去化。

下游行业

地产：1月前12天地产销量降幅收窄，库销比微涨。1月前12天，30城地产销量同比降幅缩窄至16.8%。其中，一线降幅缩窄，二线增速由负转正，三线降幅扩大。销售转好带动库存去化，上周十大城市库销比虽小幅反弹至39.4周，但绝对水平低于近5年农历同期。土地成交方面，12月百城土地成交面积降幅扩大至58.7%，但溢价率反弹至3%，且300城土地成交流拍率下降。考虑到多地城投及国企参与土拍以避免流拍，我们认为，当前土地成交市场景气度仍低。

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乘用车：1月前9天批零增速分化，生产小幅回落。1月前9天，乘联会乘用车零售销量同比增速续升至6%，批发销量同比增速由正转负至-4%，指向终端需求仍强，而供给仍偏紧张。从生产来看，上周半钢胎开工率续降至60.1%，略低于近9年农历同期，印证供给偏紧。从库存来看，12月经销商库存系数续升至1.43，反映渠道补库需求仍强，印证终端需求仍有韧性。

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中游行业

钢铁：供强需弱驱动库存转补，上周钢价走势分化。由于吨钢毛利可观、北方空气质量转好、重点项目用钢需求仍有韧性等多重利好影响，1月初钢铁行业生产有所恢复。从开工率来看，上周高炉开工率回升至74.2%，接近2019年农历同期水平。从产量看，上周样本钢厂总产量及螺纹钢产量同比降幅分别缩窄。至11.9%、19.9%。由于供给相对需求更强，上周钢价分化，社会库存由去转补，呈现出“弱冬储”特征。

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水泥：企业继续促销去库，驱动上周水泥价格续降。春节将近，除重点项目外停工逐渐增多，传统淡季持续，带动上周水泥出货率低位续降至46%。由于南方天气转晴，重点项目赶工力度增强，上周粉磨开工率略有反弹至38.9%，但绝对水平仍低。由于前期水泥企业库存高位运行，为了在年前完成库存去化，水泥企业选择以促销支撑销售，驱动上周水泥均价续降至526.5元/吨，环比降幅进一步扩大至2.6%。从效果上看，水泥库容比续降至61.9%，但绝对水平仍高。

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玻璃：赶工收尾推动玻璃价格续降，库存持续积累。年末赶工即将进入尾声，下游采购节奏放缓。上周浮法玻璃市场成交保持低位平稳，部分厂商尝试促销去库，因而使得上周浮法玻璃价格续降至109.1元/重箱。生产方面，上周无产线冷修，日熔量环比持平。生产较强而成交偏弱使得玻璃总库存持续回补，且回补速度有所加快。

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化工：油价再度走强, 支撑上周PTA产业链价格上涨。近期原油价格连周上升，推高PTA产业链成本。同时，临近春节，PTA工厂、聚酯工厂检修增多。成本推升叠加供给收缩带动PTA产业链产品价格全面上涨。然而，纺服下游需求偏弱，江浙织机负荷率仍在续降。供需同步走弱，带动POY库存天数缓步续降至16.5天，绝对水平高于历年同期均值。

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新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。光伏方面，硅料产能持续投放，使得光伏上游供给逐渐充裕，带动价格博弈。上周硅料价格不变、硅片涨跌互现、电池价格跌平互现，组件价格持平，或指向本轮调价接近尾声。锂电材料方面，由于上游产能投放有限，且锂电池厂商产能扩张和原材料补库需求强烈，需求强于供给，持续推动锂电材料价格上涨。

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工程机械：12月销量降幅缩窄，挖机开工小时回落。12月挖掘机销量同比降幅收窄至23.8%，两年平均增速反弹至9.2%。其中，大、中、小型挖掘机销量增速均反弹。从开工情况看，12月小松挖掘机开工小时数虽回落至110小时/月，但环比回落幅度有限，表现强于季节性，指向年末赶工力度不弱。

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上游行业及交运

煤炭：需求驱动煤价分化，动力煤续降，焦煤续升。年初印尼宣布停止煤炭出口，引发动力煤供给收紧担忧。在预期驱动下，虽然上周动力煤均价仍趋回落，但煤价自下半周开始已经止跌反弹。电厂存煤需求随之回升，驱动秦皇岛港煤炭库存续降。虽然上周末印尼宣布恢复煤炭出口，但在主力煤企提价带动下，动力煤价格持续上涨。此外，由于钢材毛利可观、稳增长逐步落地，钢材生产走强。钢材生产走强带动焦炭价格提涨，驱动焦煤价格续升、港口库存反弹。

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大宗：美债走高驱动美元指数反弹，大宗指数震荡。美联储公布FOMC纪要，引发“缩表”恐慌，带动上周美债利率快速走高。美债利率走高驱动上周美元指数均值反弹至96.1。受到哈萨克斯坦局势动荡、OPEC+保持增产节奏等事件影响，大宗品供给整体仍紧，支撑大宗品价格在美元走高的背景下保持高位，上周CRB指数均值、RJ/CRB指数均值保持续升。

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有色：美元走强抑制铜价，供给趋紧支撑铝价上抬。上周美元走强抑制基本金属价格，上周铜均价震荡走弱，库存走势分化。欧洲天然气价格保持高位、推高电力成本，欧洲铝冶炼企业陆续宣布压减产量。铝供给持续收缩，支撑上周铝价续升、库存续降。

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原油：OPEC+温和增产，供给仍紧带动油价走高。OPEC+保持温和增产节奏不变，市场预期新冠疫情背景下产油国增产将不及预期，供给或将偏紧。同时，EIA数据显示全美商用原油库存持续去化，进一步强化原油供给偏紧预期驱动上周原油价格续升，布伦特原油、WTI原油均价分别续升至80.7美元/桶、77.9美元/桶。

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交运：散货运价反弹, 集运价格续升, 物流运价反弹。上周BDI反弹，反映全球大宗商品需求震荡回升。CCFI、SCFI指数续升，指向全球集运运力再度偏紧。物流方面，上周公路物流运价指数小幅反弹，指向物流需求略有回升，但整体较为平稳，物流运价保持在年内平均水平附近。

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风险提示
1. 稳增长力度不及预期；2. 海外疫情进一步恶化；3. 国内散发疫情恶化。

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研究报告信息
证券研究报告：实体经济洞察2022年第2期：中游是补库主力对外发布时间：2022-01-14研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于  博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]刘承昊 邮箱：[e-mail]

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