中美货币政策错位：原因，条件与影响（长江宏观于博团队）

Original 于博，宋筱筱于博宏观札记

收录于合集

作者：于博，宋筱筱

核心观点：

通过复盘历史上三轮中美货币政策周期错位的历史，我们得到以下结论：1）经济周期错位是货政周期错位的背后原因；2）中美利差和汇率将影响错位周期央行的应对思路；3）每轮错位周期基本均在16月以上；4）错位周期的结束，与开始的原因息息相关；5）每轮错位周期汇率均有较大变动，变动幅度在5%-11%左右。

基于历史，我们认为：1）国内有自信保持货币政策“以我为主”的定力，“稳增长”是必要条件，而中美利差和前期升值基础则是充分条件；2）我们认为本轮中美货币政策错位周期或将至少持续至2023年一季度。

本轮中美货币政策周期错位将呈现你紧我松的局面，且考虑到当前国内经济强调“以稳为主”，与2014-2016年供给侧改革时期仍有较大不同，我们认为本轮错位周期跟2018-2019年更为相似。但由于2018-2019年的稳增长进程被疫情意外打断，因此本轮宽货币的节奏或依然与2018-2019年有所差异。我们再次重申，一季度仍有持续降息概率。

以下是正文

美联储12月议息会议纪要意外提及缩表，叠加美国通胀持续创新高，市场对于美联储加息节奏加快、政策收紧预期提高，然而国内稳增长压力仍大，市场对于一季度降息期待同样较高，中美再度进入货币政策周期错位的窗口。那么，历史上中美货币政策周期错位都有哪些阶段？背后的原因是什么？在什么背景下又趋于一致？这期间大类资产表现如何？本轮错位最终又将如何演绎？这是本文尝试回答的问题。

以史为鉴：那些年的中美货币政策周期错位

我们综合考虑美国联邦基金目标利率、美联储资产规模，以及国内贷款利率、准备金率、政策利率，来判断中美货币政策周期是否错位。具体来看，2008年金融危机以来中美货币政策周期错位主要包括三个时间段：2010.01-2011.07（美国宽松、国内收紧）、2014.11-2016.03（美国趋紧、国内宽松）、2018.04-2019.11（美国收紧、国内宽松）。

不难发现，这三个时间段中美货币政策周期错位的类型各不相同，基本涵盖了你松我紧、你紧我松等两大类情形，初步来看，当前似乎与2014-2016、2018-2019年更为相似，均为你紧我松的情形。下面我们来更为详细地分析这三个时间段中美货币政策周期错位的原因。货币政策是经济的调节器，货币政策周期的变化背后反映的是经济周期的变化，因此我们从经济基本面、央行货币政策应对两个方面来着手分析，经济基本面重点聚焦增长和通胀两个视角，而国内货币政策应对则重点侧重中美利差和汇率。

1、2010.01-2011.07，中美货币政策错位历经18个月，期间美国因稳增长而宽松，国内因抗通胀而收紧。对于美国而言，2010年初QE1尚未结束，虽然GDP增长在明显好转，但失业率依然居高不下，2010-2011年基本处于8.5%-10%区间左右，稳增长压力仍大，因此在2010年11月开启第二轮QE。而国内在推出一揽子刺激计划之后，货币、财政基建、地产同时发力，经济快速恢复的同时，通胀水平持续走高，尤其是PPI增速从2009年的零值以下跃升至2010年1月的4%，并呈现出持续走高的风险，此时抗通胀成为关键。

中美利差转负和汇改市场化为央行收紧货币政策提供更多支持理由。除了考量增长和通胀之外，利差和汇率亦是央行关注的焦点。复盘来看，2010年1月中美利差转负，前期由于美元低利率等原因进行美元套利交易的资金有外流风险，央行曾在2010年一季度的货政报告专栏中对“套利交易”进行评析。

而汇率方面，国内在2005-2006年推行第二轮汇改，自2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币兑美元自8.3下行至7.0左右，但金融危机之后有所停滞，急需进一步增强汇率弹性，货币政策收紧为其创造了条件。本轮错位周期，人民币升值5%左右。

通胀高点回落，人民币升值5%，中美货币政策周期逐步走向一致。央行在2010-2011年的货政报告中，一方面开始强调部分经济体中央银行因通胀压力已开始研究、推出宽松政策退出的策略与方式，另一方面强调国内要管理通胀预期，稳定物价。2010年1月18日，央行首次提高存款准备金率，直到2011年6月20日最后一次升准；2010年10月20日，央行首次提高存贷款利率，直到2011年7月7日最后一次加息。而这轮中美货币政策周期错位结束的2011年7月份，则是国内CPI、PPI顶部回落的时间点。

2、2014.11-2016.03，中美货币政策错位历经16个月，美国Taper完成趋于正常，国内因稳增长而宽松。美国从2013年12月开始Taper，2014年10月结束，此时失业率已回到6%以下，通胀也在2%的目标以下，逐步开始酝酿加息等趋于正常化的货币政策。反观国内，面临稳增长调结构、通缩的双重压力，新一轮宽松势在必行。

中美利差丰厚提供错位安全垫，第三轮汇改下人民币贬值成为应对手段。2014年11月中美利差为126BP，仍处于相对较高水平，为货币政策宽松、中美利差下行提供一定应对空间。

在同一时间窗口，国内在2015-2016年推行第三轮汇改，央行在2015年第三季度的货政报告中对“完善人民币汇率中间价报价机制”进行了专栏讨论。由于当时市场已经在讨论美联储加息、人民币有所贬值，但央行认为“当前不存在人民币汇率持续贬值的基础”，且强调“增强人民币汇率双向浮动弹性”。然而美元兑人民币从2014年11月的6.1，提升至2016年3月的6.5，贬值6%，且后续持续贬值至2016年末，成为本轮中美货币政策错位周期实际上的应对手段。

稳增长暂告段落，PPI底部企稳回升，人民币贬值6%，中美货币政策周期错位结束。2014-2015年的货政报告中，“适时适度预调微调”、“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”等表述成为关键词，监管“稳增长”信号较为明显。2014年11月22日，央行首次下调存贷款利率，直到2015年10月24日最后一次降息；2015年2月5日，央行首次降低存款准备金率，直到2016年3月1日最后一次降准；期间还分别在2015年10月27日、2016年2月19日调降了7天逆回购、1年期MLF等政策利率。而这轮中美货币政策周期错位结束的2016年初，GDP增速已平稳运行在6.5%的预期目标之上，PPI也已从底部企稳回升。

3、2018.04-2019.11，中美货币政策错位历经19个月，美国开启缩表货币政策偏紧，国内因稳增长而宽松。金融危机的冲击使得美国从2008年的11月到2014年11月进行了长达6年的QE，这也意味着其回归正常化的道路也必将坎坷，自2015年12月首次加息，2019年7月结束缩表，美国货币政策在接近4年的时间内均是偏紧的，这也给美国经济增长带来了一定负面影响，GDP增速走弱，2019年8月美国制造业PMI跌破荣枯线。而国内在经历了2017-2018年的去杠杆进程，同时又面临中美贸易摩擦升级，GDP增速再度跌破政府预期目标，“稳增长”预期再度升温。

中美利差仍厚、前期人民币升值为国内货币政策走向宽松打下基础。2018年4月中美利差虽然已然回落一段时间，但仍处78BP的较高水平，叠加人民币在从2017年初已升值9%，同时为货币政策宽松、应对中美货币政策周期错位风险打下基础。2018年4月至2019年11月，人民币贬值11%，再度成为中美货币政策错位实际的应对手段。

人民币贬值11%，疫情打断稳增长进程，中美货币政策周期因应对冲击再度趋于一致。2018-2019年的货政报告中，“预调微调”再度成为关键词，“逆周期调节”、“应对经济短期下行压力”等亦表明监管“稳增长”的迫切需求。2018年4月25日，央行首次降低存款准备金率，直到2019年9月16日最后一次降准；2019年8月17日推行LPR市场化报价，8月20日首次报价，9月20日调降1年期LPR开启降息节奏，并在11月的5、18、20日分别调降MLF、OMO、LPR（１年期和５年期）利率。而这轮中美货币政策错位周期并没有清晰的结束信号，GDP增速尚未会到预期目标之上，突如其来的新冠疫情使得中美两国货币政策周期再度走向一致。

何去何从：本轮中美货币政策错位将如何演绎

复盘完三轮中美货币政策周期错位的历史，我们可以得到以下几个结论：

１）经济周期错位是货政周期错位的背后原因，而导致货币政策出现变化的原因主要有两个，“稳增长”和“抗通胀”，前者主要指向2014-2016、2018-2019年，后者主要指向2010-2011年；

２）如果说经济基本面是促使国内货币政策与美国错位的必要条件，中美利差和汇率则提供充分条件，丰厚的利差、存在贬值基础是2014-2016、2018-2019年央行宽松的前提，而利差转负、存在升值需求则为2010-2011年货币收紧提供理由；

３）每轮中美货政周期错位持续时间均较长，2018-2019年是被疫情打断，否则持续时间可能更久，但总体来看基本上均在16个月以上；

４）中美货政错位周期的结束，跟错位开始的原因息息相关，例如，2010-2011年源于“抗通胀”，这轮周期结束之后PPI同比从高点回落，2014-2016年源于“稳增长”，同样在GDP增速重回预期目标之上结束；

５）每轮错位周期汇率均有较大变动，从变动幅度来看，在5%-11%左右。

考虑到当前美联储已开启Taper并加快缩减购债规模，失业率持续修复、通胀屡创新高，加息和缩表在年内有望实施，而国内在“稳增长”的背景下货币政策整体较为宽松，这轮中美货政周期错位已经开始，那么后续会如何演绎呢？这轮错位将持续多长时间呢？又将以什么方式结束呢？

首先，我们认为国内有自信保持货币政策“以我为主”的定力。我们依然从经济基本面和央行应对的四个指标来展开分析。从经济基本面来看，国内GDP增速再次低于预期目标，展望2022年，虽然尚不确定最终经济增速是5%还是5.5%，但根据我们的预测，上半年经济下行压力仍大，二季度经济或寻底、且极易低于潜在增速，而美国的就业、经济修复情况有望持续好转；国内PPI已然回落，CPI或保持温和回升态势，美国CPI则高烧不退。也就是说，2022年国内的主要矛盾为“稳增长”，美国则为“抗通胀”。

进一步的，我们来看央行应对的两个指标。当前中美利差虽有所回落，但仍处于130BP左右的较高水平，参考2014-2016、2018-2019年两轮错位周期，中美利差最低回落至30BP左右，考虑疫情之后10Y国债利率最低下探至2.5%左右，我们认为本轮宽货币的力度或弱于2020年，那么假设10Y国债利率最低位为2.5%，考虑历史两轮错位周期30BP的最低利差水平，意味着10Y美债利率需要上行至2.2%才需要引起足够的担心，目前仅处于1.8%左右，仍有较大空间。

而从汇率来看，自2020年初以来，美元兑人民币已从7.0下行至6.4，升值8%，参考历史错位周期内汇率5%-11%的变动区间，当前的升值基础提供较厚安全垫。

因此总结来说，当前“稳增长”为“以我为主”的货币政策提供了必要条件，而中美利差和前期升值基础则提供了充分条件。

其次，我们认为本轮中美货币政策错位周期或将至少持续至2023年一季度。我们从两个方面来回答这轮错位周期有多长的问题。一方面，美国2021年11月开始Taper，国内2021年12月第二次降准、第一次降息，我们姑且以2021年12月作为起点，参考历史至少16个月的时间，那么或将持续到2023年5月。

另一方面，我们来判断本轮错位会以何种方式终结。从国内来看，本轮宽松的核心是“稳增长”，今年下半年GDP增速有望逐步恢复，但今年整体仍有2021年较强基数影响，对于增长的观察或需持续到2023年。考虑到猪周期的轮动有可能推动CPI在今年下半年逐步抬升，届时国内关注的重心或将从增长转向通胀，也将制约本轮货币政策中性偏宽松的进程。

资产表现：债市跟随货币，股市阴晴不定

在第一部分的复盘中，我们分析到每轮中美货币政策周期错位时，汇率均有一定反应，那么股市和债市的表现如何呢？

整体来看，债市表现跟随货币方向，股市则有更多考量。从债市表现来看，2010-2011年国内货币政策收紧，10Y国债收益率整体震荡上行，而2014-2016、2018-2019年国内货币政策趋松，10Y国债收益率则整体呈现下行趋势。反观股市，在三轮错位周期内趋势性难言显著，波动震荡较大，这与不同阶段影响股市的主要矛盾有关，既包括盈利（主要受经济基本面影响），也包括估值（主要受货币政策影响），还包括风险溢价。

进一步的，我们结合三轮错位周期上证综指的估值和盈利情况，主要跟踪PE和EPS两个指标，来简要分析上证综指的变动情况。2010-2011年前半程，由于估值的下行导致上证综指表现不佳，而后期估值相对企稳，同时盈利修复速度提升带动上证综指上行；2015-2016年盈利处于下行周期，上证综指的走势主要由估值驱动，尤其在前半程表现的尤为突出；2018-2019年盈利相对平稳，估值先下后上也带动上证综指走出先下后上的局面。

考虑到本轮中美货币政策周期错位将呈现你紧我松的局面，也就是说，将跟2014-2016、2018-2019年较为相似，我们重点来分析这两轮错位周期的股债市场分阶段的表现。2014-2016年的前半程股市表现显著优于债市，后半程在股市受到监管影响有所调整之后，债市性价比凸显；2018-2019年前期债市率先对货币做出反应，股市则仍处于去杠杆、中美贸易摩擦的阴影之下，在T+9月才逐步有所上行，但在末期降息兑现之时，股债均较前期有所调整。

最后，考虑到当前国内经济强调“以稳为主”，与2014-2016年供给侧改革时期仍有较大不同，我们认为本轮错位周期跟2018-2019年更为相似，但由于2018-2019年的稳增长进程被疫情意外打断，因此本轮宽货币的节奏或依然与2018-2019年有所差异。我们再次重申，一季度仍有持续降息概率。