库存“量”的启示（长江宏观 于博团队）

作者：于博 刘承昊

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洞 见：库存“量”的启示

PPI高增之下，库存实际量增或被价格因素掩盖。产成品库存作为名义变量，在客观上也包含了价格的影响。为了剔除价格的影响，我们使用PPI分行业数据重新计算了各行业库存实际量的变化。

从实际量看，上游库存持续去化。整体来看，工业产成品库存实际增速低于名义值。分上中下游来看，上游行业受制于能耗双控和下游需求的影响，全年处于去库状态，反映名义库存增速虚高；中、下游装备制造库存实际增速持续走高，价格因素影响有限。从名义增速和实际增速的差异来看，上游原材料的轧差最大。

稳增长带动原材料需求弱复苏。中央经济工作会议强调稳增长及政策发力适当靠前，我们认为，上半年基建投资、地产投资或受到政策承托，进而带动上游原材料需求回升。但在经济景气下行的背景下，原材料需求或是弱复苏。

当低库存“遇上”弱需求，补库阶段或被拉长，背后是价格博弈的激化。从需求的视角出发，上游原材料价格仍偏高，弱需求使得提前补库的力度难以把握；但由于库存偏低，供给整体仍旧偏紧，需求回升或带动原材料价格而再度攀涨，提前补库又变得至关重要。从生产的视角出发，由于需求较弱，如果出现竞争性扩产，将带来价格滑坡。也就是说，上游库存实际量的去化将使供需博弈之间的缓冲带变得更为狭小，微观层面的博弈将变得更为激烈，各方行为都将变得更为谨慎。而从宏观视角来看，供需博弈将带来库存实际量的缓慢攀升与库存名义增速的持续“磨顶”，整体补库阶段或被拉长。

全 景：重点项目仍在赶工

总结与展望：从高频数据来看，实体经济已经步入春节前的常规淡季：终端需求边际转冷，地产销量降幅扩大，乘用车零售增速保持弱增长；工业生产涨跌各半，乘用车、水泥走弱，但钢铁、玻璃边际走强；价格涨跌互现，海外大宗价格大多走强，国内生资价格涨跌各半；库存因冬储而涨跌各半。值得注意的是，虽然大部分工地进入收尾状态，但重点项目仍在赶工，带动钢铁生产与水泥销售仍维持一定生产强度，建材冬储力度也好于上周。同时，在价格方面，水泥、玻璃厂商开始减少主动促销，重拾稳价心态。

需求：趋势分化。【地产】1月前18天30城地产销量同比降幅扩大，其中，一线销量降幅缩窄，二线、三线销量降幅扩大。【乘用车】1月前16天乘用车零售销量同比增速续升，批发销量同比增速由正转负。【商贸零售】12月消费需求全面趋弱。

生产：涨跌各半。【下游】上周乘用车开工率续降。【中游】上周钢铁高炉开工率续升，钢材总产量、螺纹钢产量同比降幅缩窄。水泥粉磨开工率低位回落。玻璃日熔量环比增加。PTA链负荷率涨多跌少。

价格：涨跌互现。【海外大宗】美元指数回落，大宗指数续升，油价续升，铜铝上涨。【国内生资】上周煤炭价格全面上涨。钢价回升。玻璃价格续降。水泥价格续降。PTA产业链全面上涨。光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。

库存：涨跌各半。【下游】上周十大城市地产库销比续升。【中游】钢材库存加速回补。水泥库容比续降。玻璃库存持续回补。涤纶POY库存天数续降。【上游】动力煤港口库存续降、炼焦煤港口库存续升。LME铜库存分化，LME铝库存续降。

下游行业

地产：1月房贷利率连月续降，前18天销量降幅扩大。12月70城房价同比增速续降至2%，环比降幅持平在0.3%，反映楼市仍然偏冷。进入1月，前18天30城地产销量同比降幅扩大至28.8%，其中，一线降幅缩窄，二线降幅扩大，三线降幅扩大，指向销售仍偏弱。销售偏弱导致库存去化缓慢，上周十大城市商品房库销比续升至40.2周。土地成交方面，开年土拍量较低，上周百城宅地成交面积同比降幅继续扩大至54.9%，反映土地成交热度仍低。向前看，伴随房贷利率连月续降，地产销售或在年后逐步转暖。

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乘用车：1月前16天批零增速分化，生产小幅回落。1月前16天，乘联会乘用车零售销量同比增速续升至2%，批发销量同比增速由正转负至-2%，指向终端需求仍强，而供给仍偏紧张。从生产来看，上周半钢胎开工率续降至59.4%，趋势符合季节性，但绝对水平略低于近5年农历同期，印证供给偏紧。从库存来看，12月经销商库存系数续升，反映渠道补库需求仍强，印证终端需求仍有韧性。

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商贸零售：收入见顶叠加疫情扰动，消费整体趋弱。11月末以来多地爆发散发疫情，叠加四季度居民收入增速见顶，12月消费整体转弱。商品零售两年平均增速回落至3.7%，餐饮收入两年平均增速随反弹但仍为负值，录得-0.9%。商品消费中，必需及可选消费同步转弱，线下消费与线上消费增速均回落，大多数品类限额以上零售增速走低。

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中游行业

钢铁：成本与需求支撑钢价上涨，冬储持续进行。由于铁矿石价格走强，焦炭企业要求价格提涨，成本上抬支撑上周钢价再度走强，但各品种吨钢毛利续降。钢价走强、重点项目持续赶工，带动生产走强，上周高炉开工率续升至75.8%，历年农历同期平均水平回归；Mysteel样本钢材产量降幅缩窄至11.7%。此外，政策端频繁释放信号，一季度基建发力较为确定，加上钢价持续走强，线材冬储热度有所提升，螺纹社会库存加速回补，但板材冬储偏弱，库存由补转去。

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水泥：南方赶工仍在持续，水泥企业继续促销去库。春节将近，由于气温差异，南北方水泥供需强度差异拉大。北方项目大多已近收尾，南方重点项目仍在赶工。整体来看，水泥需求延续淡季表现，出货率连周续降至42.7%。需求走弱，企业继续促销去库，带动水泥库容比续降至61.4%，水泥价格走低，但价格降幅明显收窄。此外，需求走弱还带动粉磨开工率回落至38.8%。

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玻璃：赶工收尾推动玻璃价格续降，库存回补减速。年末赶工即将进入尾声，多数项目进入收尾阶段，贸易商及终端采购节奏均有所放缓。上周浮法玻璃市场成交保持低位平稳。部分厂商尝试促销去库，另有厂商尝试稳价支撑年后旺季价格。因而，上周浮法玻璃价格小幅续降至107.2元/重箱。受到厂商尝试稳价影响，上周玻璃总库存虽仍在回补，但速度有所放缓。生产方面，上周产线停开兼有，日熔量环比小幅增加。

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化工：高油价支撑PTA产业链价格上涨，库存去化。近期原油价格连周上升，支撑产业链产品价格连周上涨。受涨价带动，上周PTA、聚酯工厂负荷率双双反弹。但受到局部散发疫情和春节较早影响，江浙织机负荷率续降。由于价格易上难下，加上纺服春季订单询价量、下单量逐步增加，下游补库需求抬升，带动涤纶POY库存天数续降至14天。

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新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。光伏方面，此轮价格博弈接近尾声。一季度需求预期上调，且硅片企业受地震影响供给略有减少，带动价格企稳，产业链上，部分硅片价格续升，其余各环节产品价格保持稳定。锂电材料方面，由于上游产能投放有限，且锂电池厂商产能扩张和原材料补库需求强烈，需求强于供给，持续推动锂电材料价格上涨。

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上游行业及交运

煤炭：需求走强带动电煤价格续升，港口库存续降。冬奥会临近，保障区内电厂应政策要求努力提高可用天数，加大力度采购动力煤充实库存。需求走强带动动力煤价格反弹，港口库存续降。此外，由于钢材毛利可观、稳增长逐步落地，钢材生产走强。钢材生产走强带动焦炭价格提涨，驱动焦煤价格续升、港口库存续升。

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有色：高通胀低增长并存，基本金属价格震荡走强。上周美国通胀数据公布，CPI持续走高，推动铜价走强；然而，美国PPI出现回落迹象、制造业产值意外回落、零售环比走弱，使得铜价震荡。从均价看，铜价上周反弹，但幅度较小，库存走势分化。铝方面，由于欧洲天然气供给持续偏紧，电力成本居高不下，欧洲铝冶炼企业产能压减明显。铝供给持续收缩，支撑上周铝价续升、库存续降。

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原油：原油库存持续去化，供给仍紧带动油价续升。Omicron毒株抑制需求的预期日益走弱，同时EIA数据显示美国原油库存量持续走低，且下调了明年美国原油产量预期。原油供给偏紧预期得到强化，驱动上周原油价格续升，布伦特原油均价、WTI原油均价分别续升至84美元/桶、81.6美元/桶。

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大宗：热议缩表掩盖加息预期走高，美元小幅走弱。美联储主席鲍威尔在国会听证会上热议缩表，市场将其理解为“对加息预期讳莫如深”，美债利率因而未能延续走强趋势。美国CPI数据出炉推升大宗品投资热情，上周大宗商品指数续升。同时，大宗商品出口国相关货币相对美元升值，使得上周美元指数均值回落至95.3。

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交运：散货运价回落，集运价格分化，物流运价续升。上周BDI回落，反映全球大宗商品需求震荡走弱。CCFI续升，SCFI指数回落，反映欧美航线热度有所降温。物流方面，上周公路物流运价指数小幅反弹，指向局部散发疫情影响下，公路运输需求略有回升。

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风险提示
1. 稳增长力度不及预期；2. 海外疫情进一步恶化；3. 国内散发疫情恶化。

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研究报告信息
证券研究报告：实体经济洞察2022年第3期：库存“量”的启示对外发布时间：2022-01-21研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于  博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]刘承昊 邮箱：[e-mail]

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