节前生产韧性仍在（长江宏观于博团队）

Original 于博刘承昊于博宏观札记

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作者：于博刘承昊

洞见：节前生产韧性仍在

春节将近，今年节前中上游生产情况如何？我们将覆盖上中下游的9大代表性行业的开工率数据按照农历对齐，并和历年同期进行比较。我们发现，9大行业的开工率虽然在绝对水平上普遍低于历年同期水平，但在环比动能上强于季节性。

限产松绑叠加稳增长发力，需求回升带动中上游行业生产表现亮眼。虽然去年四季度限电限产约束不再，但由于需求偏弱，两高行业生产始终弱于历年同期。今年年初，在稳增长发力基建、保交楼逐步推进的背景下，钢材为代表的工业品需求走强，带动中上游生产表现强势——钢铁高炉开工率、焦化企业开工率、石油沥青开工率韧性凸显。同时，油价上涨带动纺服链化工品价格走强，推动纺服链上游PTA工厂、聚酯工厂环比表现强于历年同期。

从节前生产来看，重点项目施工或贯穿春节，一季度基建走强是大概率事件。参考往年经验，三月是传统开工旺季，但今年开工在节后有望提前走强。

全景：需求意外修复

总结与展望：终端需求意外修复，地产销量降幅仍在扩大，但近两周边际回暖，乘用车批发、零售更是超预期走强，或缘于散发疫情激发居民购车需求。工业生产进入春节节奏，但中上游行业生产韧性仍在。价格以涨为主，海外大宗价格大多走强，国内生资价格仅有水泥价格续降。库存因贸易活动转冷而涨跌各半。节前需求意外走强，指向近期稳增长政策落地成效初显，终端需求加速下滑趋势受到遏制，但多数行业景气仍偏低，更多利好仍待节后释放。

需求：意外修复。【地产】1月前26天30城地产销量同比降幅扩大，但近两周边际回暖。【乘用车】1月前23天乘用车零售、批发销量同比增速双双续升，或缘于散发疫情激发购车需求。

生产：韧性仍在。【下游】上周乘用车开工率续降。【中游】上周钢铁高炉开工率续升，钢材总产量、螺纹钢产量同比降幅扩大。水泥粉磨开工率低位续降。玻璃日熔量环比减少。PTA链负荷率跌多涨少。

价格：大多上涨。【海外大宗】美元指数回落，大宗指数续升，油价续升，铜铝上涨。【国内生资】上周煤炭价格全面上涨。钢价续升。玻璃价格反弹。水泥价格续降。PTA产业链全面上涨。光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。

库存：涨跌各半。【下游】上周十大城市地产库销比续升。【中游】钢材库存加速回补。水泥库容比反弹。玻璃库存回落。涤纶POY库存天数回升。【上游】动力煤港口库存续降、炼焦煤港口库存持平。LME铜库存续升，LME铝库存续降。全美原油库存反弹。

下游行业

地产：1月前26天30城销量降幅扩大，环比略有走强。1月前26天，30城地产销量同比降幅扩大至22.9%，但相较于历年农历同期，近两周30城地产销量表现强于季节性。但销售降幅仍大，使得库存去化缓慢，上周十大城市商品房库销比续升至45.7周，高于近2年历年同期。土地成交方面，开年土拍量较低，上周百城宅地成交面积同比降幅继续扩大至77.8%。

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乘用车：1月前23天批零增速续升，开工率续降。1月前23天，乘联会乘用车批发、零售销量同比增速分别回升至6%、11%。零售转好或缘于各地散发疫情增强居民购车出行需求；而批发转好主要源于渠道商库存偏低，生产转好后，库存回补需求增强。从生产来看，上周半钢胎开工率续降至40%，趋势符合季节性，但绝对水平略低于近9年农历同期，印证供给仍旧偏紧。

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中游行业

钢铁：高成本与强预期支撑钢价上涨，冬储持续进行。铁矿石价格走强，焦炭企业要求价格提涨，使得钢厂成本上抬。加上稳增长政策逐步落地，期货市场普遍上调明年需求预期，推升钢材期货价格。成本高、预期强支撑上周钢价再度续升，但各品种吨钢毛利续降。从实际需求来看，社会库存加速回补，指向冬储行情仍在继续，但相较往年依然偏弱。生产进入春节前节奏，尽管限产不严使得高炉开工率走强，但Mysteel样本钢厂钢材产量降幅扩大至14.2%。

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水泥：节前需求回落，生产走弱，库容比小幅回升。春节已近，除南方部分重点项目仍在赶工外，大多数项目均开始收尾，水泥需求转淡，出货率连周续降至34.3%。需求走弱带动生产转弱，粉磨开工率续降至30.2%。部分企业继续尝试促销，带动水泥价格走低。但需求偏弱背景下，促销未能库存去化，库容比略有反弹至61.9%。

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玻璃：节前囤货推动玻璃价格反弹，库存有所回落。年末工程开始扫尾，但上周贸易商节后开工囤货的积极性走强。由于生产已经转入春节节奏，日熔量环比减少250吨/日，因此需求相对供给走强，带动上周玻璃价格反弹小幅反弹107.5元/重箱，库存环比有所去化。

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化工：高油价支撑PTA产业链价格上涨，库存反弹。近期原油价格连周上升，支撑产业链产品价格连周上涨。受涨价带动，上周PTA负荷率反弹，聚酯工厂开工率亦强于往年。但受到局部散发疫情和春节较早影响，偏下游的江浙织机负荷率续降。库存方面，下游纺织企业多已放假，使得涤纶长丝需求边际走弱，库存天数小幅反弹至14.7天。

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新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。光伏方面，国内一季度需求预期上调影响，且部分硅片企业受地震影响，供给略有减少，带动价格企稳反弹，产业链上，硅料、硅片、电池价格均小幅反弹，但组件价格仍保持稳定。锂电材料方面，由于上游产能投放有限，且锂电池厂商产能扩张和原材料补库需求强烈，需求强于供给，持续推动锂电材料价格上涨。

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上游行业及交运

煤炭：补库需求带动电煤价格续升，港口库存续降。冬奥会临近，保障区内电厂应政策要求努力提高可用天数，加大力度采购动力煤充实库存。需求走强，加上进口煤价格走高，带动动力煤价格小幅续升。库存方面，港口库存虽反弹，但维持相对低位。此外，由于钢材毛利可观、稳增长逐步落地，钢厂补充煤炭库存需求走强，带动焦炭、焦煤价格续升，但补库已基本接近尾声，港口库存与上周持平。

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有色：国内宽松预期助推铜价，低库存支撑铝价。上周国内公布12月经济数据，地产投资明显转弱。铜期货市场将其解读为利空出尽，预计政策端将有更多政策利好释放，因此上调铜需求预期，带动上周铜价走高，铜库存续升。铝方面，12月全球铝生产数据公布，超出市场预期，但由于欧洲天然气供给持续偏紧，电力成本居高不下，铝供给或持续受限。考虑到铝库存持续走低，供给偏弱，上周铝价进一步上涨，库存续降。