适度超前投资：四问落地情况如何？（长江宏观 于博团队）
作者：于博，宋筱筱
核心观点
一问意愿：地方维稳经济意愿强弱？
自中央到地方均表达出适度超前开展基建投资的较强意愿。自中央提出“适度超前开展基础设施投资”以来，各省市地方政府积极响应。30个省市政府工作报告中共有24个省市提及“适度超前开展”、“加快”、“尽快”等表述，彰显地方政府对于适度超前开展投资的较强意愿。
将地方政府的“言”与“行”结合来看，多数省份“言行”较为一致。以各省份的GDP增速目标高低来衡量政府的“言”，以当前可计算资金储备规模和占比来衡量政府的“行”，整体而言，绝大多数省份“言行”较为一致；但也有部分省份尚未见其明显发力，如海南、宁夏、贵州、福建。
二问资金：财政资金储备是否充足？
综合考虑2021年财政超收、2021年四季度专项债留存、2022年1月专项债发行，已达到去年同期53%的规模，预计最终基建投资资金储备较为充足。在尚未考虑1月实际财政支出、信贷、非标、城投等融资来源的背景下，我们仅考虑2021年财政超收、2021年四季度专项债留存等资金来源，且假设这些资金全部在2022年Q1各月平均使用，预计将对1月的基建投资形成约1349亿资金支持，贡献率约为20%；若再加上1月新增专项债发行，预计将对1月基建投资产生53%的贡献。
此外，1月专项债实际发行远超计划发行，用作资本金比例有较大提升、配套融资有所改善，投向基建比例在43%的高位，虽然环比略有下滑，但去年基数为零，综合来看发行情况较优。
三问执行：高频数据和项目开工情况？
从高频开工率、重大项目数据来看，较为丰富的项目储备将为一季度基建投资提供“定心丸”。一方面，从高频的沥青、水泥开工率情况来看，仍处于季节性下行趋势中，整体仍弱于往年同期，预计随着农民工逐步返城，开工率数据或将逐步改善，仍需密切关注节后微观高频开工情况；另一方面，从重大项目开工情况来看，2022年初以来多地重大项目集中开工，截至2月10日，全国一季度集中开工重大项目数近8000个，涉及项目总投资超5万亿元，且部分省份年度重大项目投资同比有所增加，我们预计一季度重大项目投资规模和力度将优于2021年。
四问惯性：后续政策力度和资金到位？
综合考虑政策表态、专项债发行计划，一季度财政基建的发力持续性较好，是对冲经济下行的阶段性抓手。一方面，政策端反复强调要加快推进专项债资金落实到位、补充项目申报。自去年12月国常会提出尽快将专项债资金落到具体项目，相关部门和地方省市积极推动相关工作。据21世纪经济报道，近期监管部门要求地方补充报送专项债项目，且预计今年3月“两会”召开后约2.2万亿的额度将再度下达，叠加1.46万亿的提前批规模，意味着今年约有3.66万亿新增专项债发行，略高于去年。另一方面，一季度地方债发行将为财政基建发力提供持续性的资金支持，从各省市债券发行计划来看，2、3月均将有超过4000亿的地方债发行，目前发行计划尚未披露完毕，后续新增专项债实际发行或不弱于1月份。
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以下是正文
一问意愿：地方维稳经济意愿如何？
中央强调“适度超前开展基础设施投资”。2022年我国经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，稳增长再次成为政策主基调，2021年末中央经济工作会议强调，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”，“适度超前开展基础设施投资”。那么各地对于适度超前投资又是如何表态的呢？
地方积极响应中央适度超前开展基建投资的号召。进一步地，我们梳理了30个省市（天津市尚未召开地方两会）2022年政府工作报告对于“投资/基建”的表述，其中共有24个省市提及“适度超前开展”、“加快”、“尽快”等表述，彰显地方政府对于适度超前开展投资的强烈意愿。
二问资金：财政资金储备是否充足？
在确认中央到地方政府对于“基建投资”的“心意”之后，迎面而来的第二个问题是，适度超前开展基建投资的资金哪里来？资金层面是否会对地方政府开展基建投资形成制约，从而造成“有心无力”的局面呢？下面，我们将重点从地方财政收入、专项债资金两个角度对基建资金来源情况进行分析。
2021财政超收创新高
2021年财政超收或将对2022年一季度的基建投资提供支持。首先我们来看2021年全国财政超收的情况。2021年全国一般公共预算收入20.25万亿，超收约4889亿，为年度预算目标的102.5%，无论是超收规模还是财政收入完成度，均处于近几年的前列。
而据财政部负责人在1月25日新闻发布会上介绍，该部分超收资金将“全部用于补充预算稳定调节基金”，“这会给今年的预算安排提供更多的资源和空间，也为保持今年的支出强度、推动财力下沉提供资金支持”。若该部分财政超收资金[1]按照14%[2]的比例投向基建，则预计将在2022年为基建投资提供约684亿的资金支持；若假设这些资金在2022年一季度各月平均投入使用，则2022年1月预计将有228亿资金用于基建投资。
下面我们具体来看一下各省市的财政超收情况。首先，从财政收入完成度来看，不同于2020年仅有四川、内蒙古、江苏、西藏、吉林、云南等六省完成年度预算目标，2021年除河南省未完成预算目标外，其余省份均实现一定程度的超收；其中山西、内蒙古、陕西三省的财政收入完成度均超117%，分列前三。其次，从超收规模来看，华东地区的浙江、江苏、上海以及华南地区的广东等四省市超收规模超过500亿，排名靠前。
专项债发行资金充足
对于专项债资金的分析，我们进一步将其分为2021年四季度专项债以及2022年1月新发行专项债资金两个方面来观察其对基建投资的资金支持情况。
首先，我们来看一下2021年四季度专项债发行情况。
2021年四季度专项债发行尚未使用资金或将对2022年一季度基建投资提供支撑。2021年四季度新增专项债发行1.22万亿，占全年发行比重34%。考虑到天气寒冷、散发疫情等因素的影响，2021年四季度的新增专项债资金或大部分尚未使用。
2021年四季度新增专项债中大约将有46.2%投向基建类项目。基建类项目将主要投向市政建设等综合类基建，铁路、公路等交通基础设施建设，以及水务类项目；而非基建类项目则将主要投向产业园、棚改、医疗卫生等项目。假设2021年四季度的新增专项债有60%资金尚未使用，如果按照46%的比例投向基建，则预计将为2022年基建投资提供约3362亿资金支持；若假设其在2022年一季度各月平均投入使用，那么预计2022年1月将有1121亿专项债资金用于基建投资。
下面我们来看2021年四季度分省份新增专项债发行情况。华南地区的广东和西南地区的四川发行规模均超1000亿，浙江、江西、河北、湖南、湖北、山东、重庆、江苏等八省发行规模亦超600亿，排名靠前；此外，贵州、西藏、青海、黑龙江的发行规模则不足百亿，排名靠后，但西藏四季度的发行规模占其全年发行规模的58%；而辽宁、上海、新疆在2021年四季度则未有新增专项债发行。
甘肃、天津、内蒙古、广西四省份2021年四季度专项债超七成投向基建。广东、浙江、河北三省的新增专项债券超半数投向基建类领域，且基建类投向总规模均超500亿；在基建类投向总规模为200-500亿区间内，天津、云南、湖南等省份投向基建类占比亦超半数。
综合考虑财政超收和四季度专项债未使用资金，预计将对1月基建投资形成约20%的贡献。总结来看，2021年财政超收资金[3]、叠加2021年四季度未使用专项债资金预计将对2022年全年的基建投资形成4047亿资金支持，若该部分资金在2022年一季度各月平均使用，预计将对2022年1月的基建投资形成约1349亿资金支持，假设去年1月基建投资规模为6627亿[4]，贡献率约为20%。
分省份来看，对于1月基建投资的资金[5]支持，广东、浙江、河北、四川四省预计超百亿，湖南、江西、江苏、天津、重庆、湖北、山东、云南等省份的资金支持亦有60亿以上。分地区来看，华东地区的基建投资资金最为充裕，华南地区则主要是广东省一枝独秀。
最后，我们来看1月份新增专项债的发行与投向，并进一步预测其对于基建投资的贡献。
1）1月地方债实际发行总规模超过已披露发行计划。其中新增一般债计划发行923亿，实际发行993亿；新增专项债计划发行3364亿，实际发行4844亿。虽然存在发行计划披露不完全的可能，但新增专项债实际发行144%的较高比例依然展现出地方政府适度超前开展基建投资的决心。
2）1月新增专项债发行规模约占提前批额度的三分之一。从新增专项债发行情况来看，1月发行效率较高，发行规模4844亿，占已下发的第一批新增专项债额度（1.46万亿）的33%，高于2019年同期发行占比（约17%）、但低于2020年同期比例（约71%）。此外，占2021年新增专项债额度（3.65万亿）的13%，这个比例仅次于2020年同期的19%。
3）1月新增专项债中约有43%投向基建，略有下滑。1月共发行新增专项债4844亿，其中约有2072亿投向基建，占比约43%，低于2021年12月的44%、2020年1月的61%。
1月新增专项债投向新基建的规模和比例均有提升。具体来看，1月基建类项目主要投向铁路（约9%）、公路（约5%）、轨道交通（约5%）等交通基础设施建设，以及水务类（约7%）项目，此外约有238亿元用于投资新基建项目，占比约有5%，为2020年以来最高水平。而非基建类项目则依旧主要投向产业园（约28%）、棚改（约11%）、医疗卫生（约7%）等项目。
4）新增专项债作为资本金的比例有较大提升。2022年1月约有637亿的新增专项债资金将作为项目资本金，约占当月专项债发行总额的13.2%，较2021年仅约6.4%的比例有较大提升，这意味着基建投资的配套融资情况有一定改善。
5）下面我们来看分省份的情况。1月共有18个省（市）发行了新增专项债，其中广东、山东、云南3省发行规模较高。从投向来看，广西、黑龙江、安徽、河北、陕西、辽宁等6省份有半数以上的专项债资金投向了基建类项目，但其内部投向领域侧重点略有不同。如，广西将全部资金用于收费公路项目，黑龙江将48%资金用于铁路项目的建设，辽宁将47%资金用于轨道交通项目的建设，河北则更注重对生态环保领域的投资。而吉林、内蒙古、河南、重庆、山西等5省份投向基建的比例相对较低，在30%及以下，这些省份更多将专项债用于产业园、棚改、医疗卫生等项目。
6）最后，我们将2021年财政超收、2021年四季度专项债未使用资金和1月专项债实际发行资金合并测算得到基建投资储备资金，预计对1月基建投资产生约53%的贡献。而分省份来看，广东、山东、云南、四川、浙江等省份在1月基建投资储备资金较高。分地区来看，华东、华南、西南地区基建投资资金储备较高。
三问执行：高频数据和项目开工情况？
当前市场关注的焦点在于“适度超前投资”的落地效果如何，基建能否扛起一季度“稳增长”的重任？由于数据的可得性，精准回答这个问题确实难度较大。接下来，我们将分别从微观高频开工率、重大项目开工数据等两个维度来综合观测1月落地情况。
高频开工尚未见起色
高频微观开工率整体仍弱。沥青、水泥作为基建项目建设的主要原材料，其开工率与基建投资增速有较好的相关性。目前1月各周的石油沥青装置开工率、水泥粉磨开工率依然低于往年同期平均水平，预计随着农民工逐步返城，开工率数据或将逐步改善，仍需密切关注节后微观高频开工情况。
分地区来看，主要是华东、华南、西南地区率先企稳发力。从石油沥青装置开工率来看，华东、华南地区率先企稳；从水泥粉磨开工率来看，华东、西南地区的水泥粉磨开工率表现相对较为强势。这与前文提到的广东、山东、云南、四川、浙江等华南、华东、西南省份在1月基建投资储备资金较为充裕的特征相互印证。
重大项目开工有支撑
2022年初以来多地重大项目集中开工，投资规模和力度料将优于2021年。
我们主要从找钢网以及官方新闻报道两个口径来观察各省市的重大项目[6]开工情况。其中，找钢网数据为2021年2月以来的月频时间序列数据；新闻报道数据口径则较为杂乱，频率上月度、季度、年度数据均有，口径上省、市、县集中开工仪式均有。
从月度数据来看，2022年1月份全国共开工重大项目4264个，总投资额超2.44万亿元，分别占2021年一季度开工重大项目数、项目总投资额的28%、27%；环比来看，1月份开工项目数较2021年12月份环比增加12%，但总投资金额环比减少23%。
从季度数据来看，浙江、河南、江苏、上海、安徽等多地在1月举行了一季度的重大项目集中开工仪式。据不完全统计，截至2月10日，全国一季度集中开工重大项目数近8000个，涉及项目总投资超5万亿元。从部分省市披露的项目构成情况来看，此次集中开工项目约有5%-18%为基础设施类项目。
从年度数据来看，多数省份的年度投资计划均有一定增长，其中浙江、广东两省增速较高。1月共有河北、四川、山东、广东、浙江、江苏、上海、北京等八省市披露了其2022年度重大项目投资情况，共涉及5000余个项目，总投资额超14万亿元。除河北省外，其余七省份的2022年度重大项目投资计划均有一定增长。其中，浙江省2022年度重大建设项目计划投资规模为10972亿，是2021年4605亿的2.38倍，增速极高，其中交通类项目年度计划投资由2021年的1993亿增长到2022年的2267亿，增速为13.7%；此外，广东省亦有较高的年度计划投资规模增速（12.5%）。
绝大多数省份的“言行”较为一致。最后，我们以各省份GDP增速目标高低来衡量政府意愿强度，以当前可计算基建投资储备资金规模及其占去年同期固定投资完成额比重来衡量各省份开展基建投资的执行力，不难发现，绝大多数省份的“言行”较为一致，符合其设定的较高预期经济目标。具体而言，GDP增速设定高于全国各省均值6%以上的省份有16个，但对应基建储备资金规模及占比均处于全国中位数水平之后的的省份仅有海南、宁夏、贵州、福建，其中海南、宁夏披露的固定资产投资增速目标均为8%左右。
四问惯性：后续政策力度和资金到位？
前文我们从政府意愿、储备资金和落地效果等三个方面，以定性和定量相结合的方式对政府1月份“适度超前投资”的“言”与“行”进行了分析和评估，然而更为重要的是，在经济下行趋势尚未企稳的背景下，财政、基建发力的持续性如何？综合考虑政策表态、专项债发行计划，我们认为，一季度财政基建的发力持续性较好，是对冲经济下行的阶段性抓手。
政策端强调加快推进专项债资金落实到位、补充项目申报。自去年12月国常会上李克强总理提出尽快将去年四季度发行的1.2万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目，相关部门和地方省市积极推动相关工作。较为积极的省市中，例如上海市提出确保一季度完成财政部提前下达的2022年地方政府专项债券发行工作、争取上半年完成全部地方政府专项债券发行工作等要求。
2月9日，据21世纪经济报道，近期监管部门要求地方补充报送一批专项债项目，且预计今年3月“两会”召开后约2.2万亿的额度将再度下达，叠加1.46万亿的提前批规模，意味着今年约有3.66万亿新增专项债发行，略高于去年。
一季度地方债发行将为财政基建发力提供持续性的资金支持。进一步的，我们从各省市债券发行计划来看，2、3月分别预计将有4054、4196亿元地方债发行，其中，新增一般债分别预计发行730、227亿，新增专项债分别预计发行3186、2427亿。目前发行计划尚未披露完毕，后续新增专项债实际发行或不弱于1月份。
[1]此处按照财政部披露的超收规模4889亿计算。
[2] 2020年全国财政支出中交通运输、农林水事务等基建类支出约占14%。
[3]此处按照财政部披露的超收规模4889亿计算。
[4] 2021年1-2月累计基础设施建设投资完成额约为11597亿元，2021年1月、2月的工作日天数分别为20天、15天，假设按工作日天数进行平均分配，则1月累计基础设施建设投资完成额约为6627亿元。
[5]此处按照各省市披露的一般公共预算收入与预期目标的差额相应计算财政超收规模，各省市超收规模总和与财政部披露超收规模略有偏差，或是由于部分省市在预算报告草案后相应调整预算目标所致；此处各省市2021年四季度专项债投向基建比例按其各自基建投向实际占比计算。
[6] “重大项目”的标准和定义在不同场合有所不同。各省市一般会在每年一季度公布全年的重大项目投资清单，包括涉及的重大项目数目、总投资金额、年度计划投资金额等数据，项目类别又有“实施类、储备类”，“竣工、续建、新开工”等区别。另外，在季度初（末）各省市往往会举办“重大项目集中开工仪式”，但其公布的重大项目数据与年度重大项目投资清单数据会存在一定差异，主要原因有二：一是在项目数量上，年度投资计划里的重大项目往往由多个重点小项目组成，二是在项目规模上，重大项目有省、市、县等多个级别之分，年度投资计划里的重大项目多为省级重大项目，而集中开工仪式中的重大项目包含省、市、县等多级别重大项目。