关注原油供给的三大变数（长江宏观于博团队）

Original 于博刘承昊于博宏观札记

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作者：于博刘承昊

洞见：关注原油供给的三大变数

2月24日，俄罗斯在乌克兰顿巴斯地区展开特别军事行动，WTI原油期货一度触及100美元/桶。向前看，在需求预期偏强且库存偏低的状态下，原油价格走向主要取决于供给端的变化。

当前，有三股力量或对原油供给产生决定性影响，分别是：俄罗斯、伊朗和美国自身。那么，这三股力量将如何变化呢？

首先，俄乌冲突带来能源制裁的概率较小。我们梳理了2013-2015年乌克兰内战期间美欧对俄所有制裁行动，没有发现对俄油气产品的进口禁令。我们发现，所谓的能源制裁主要是：1）美国禁止对俄罗斯两家油气公司提供融资，2）美欧同时禁止本国实体向俄罗斯出口油气开采设备。

其次，伊核协议谈判进入尾声，伊朗产量或可提升15%以上。2月8日起，伊朗及美国在奥地利重启伊核协议谈判。2月1日，美国国务院官员曾透露伊核协议将“在数周内达成协议”。若能达成协议，则伊朗能够重返原油市场，并因此提高产量。以上次伊核协议生效后的产量为基准，伊朗可在半年内提高18%-53%的产量，相当于1月OPEC产量的16%-47%。

再次，天气转暖后，美国页岩油仍有扩产空间。2月初美国遭遇寒潮，使得页岩油复产困难。天气转暖叠加油价走高或带动美国页岩油供给回升，缓解美国原油供给压力。

总的来看，虽然原油期货在地缘政治影响下不断攀高，但向前看，原油供给回升的概率更大。

全景：稳工业效果初显

总结与展望：春节后第2周，终端需求表现偏弱，工业生产持续走强。终端需求普遍偏弱，地产销量同比农历同期增速转负，汽车零售表现偏弱但批发销量录得高增长。生产多数走强，发电量、钢铁同比明显转好，化工纺服链生产强度维持高位，水泥生产低位反弹但仍偏弱。库存去补各半，地产库销比显著走高，钢材需求回升带动补库放缓，玻璃需求回暖带动库存去化。价格方面，钢铁、煤炭在保供稳价行动落地后有所回落，水泥价格仍在转弱，化工纺服链需求相对偏弱拖累价格，玻璃价格因需求向好而走强。稳工业效果初显，而稳基建的高频数据特征仍不明显，有待进一步观察。

需求：普遍偏弱。【地产】上周30城地产销量同比农历同期增速由正转负。【乘用车】2月前20天，零售降幅仍大，批发增速快速反弹。

生产：普遍走强。【下游】上周乘用车半钢胎开工率反弹。【中游】上周钢铁高炉开工率反弹，钢材总产量、螺纹钢产量同比农历同期降幅缩窄。水泥粉磨开工率低位反弹。玻璃日熔量环比持平。PTA链负荷率涨多跌少。

价格：涨跌各半。【海外大宗】美元指数震荡反弹，大宗指数续升，油价续升，铜铝价格续升。【国内生资】上周，煤炭价格普遍回落，钢价回落。玻璃价格续升，水泥价格续降，PTA产业链跌多涨少，锂电材料价格续升，光伏组件价格环比持平。

库存：国内持续补库。【下游】上周十大城市地产库销比续升。【中游】节后钢材库存持续回补，涤纶POY库存天数续升，水泥库容比持平，玻璃库存去化。【上游】动力煤港口库存续升，炼焦煤港口库存续降。LME铜库存续降，LME铝库存反弹。全美原油库存回升。

下游行业

地产：上周30城地产销量增速由正转负，库销比反弹。1月70城房价同比增速续降至1.7%，但环比降幅缩窄归零。1月房价止跌主要源于宽信用逐步落地，住房贷款合理需求逐步得到满足。上周30城商品房成交面积同比农历同期增速由正转负至-38.9%。其中，一线、二线城市销量增速由正转负，三线城市销量降幅扩大。销售转弱使得库存去化困难，上周十大城市商品房库销比续升至92.7周，且高于去年农历同期。土地市场方面，百城宅地成交量缩价升，土地市场景气仍弱。

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乘用车：2月前20天汽车零售仍偏弱，批发显著走强。据乘联会数据，2月前20天，乘用车零售销量增速同比降幅扩大至5%，反映出春节后车市仍未完全回暖。但同时，批发销量增速同比反弹至26%，显著走强，一方面反映出经销商信心仍强，另一方面也反映经销商对解决缺芯问题并不乐观，希望提前补库。生产方面，上周半钢胎开工率续升至36.2%，但低于历年农历同期平均水平，指向节后复产或持续受到缺芯问题制约。

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中游行业

电力：上周沿海八省发电耗煤增速回落，但仍处高位。火电方面，上周沿海发电耗煤同比历年农历同期增速虽回落至14.6%，但仍处高位。水电方面，上周三峡水库出库流量同比增速续升至17.6%，指向水电逐步发力，但对总发电量的贡献依旧偏低。总的来看，发电量高位运行，部分缘于上周寒潮天气客观推动用电需求；而节后发电量高增，或反映出工业复产情况好于往年。

钢铁：上周钢材产量降幅缩窄，库存回补速度放缓。发改委积极落实铁矿石保供稳价，调研铁矿石贸易企业高库存行为。铁矿石价格随监管力度强化而走弱，带动钢材价格回落，但吨钢毛利双双续升。生产方面，伴随吨钢毛利扩大、稳增长预期强化，钢厂生产更加积极。上周高炉开工率反弹，并带动上周样本钢厂钢材产量同比历年农历同期降幅缩窄至13.1%。库存方面，伴随下游需求恢复，钢材总库存回补也在略有放缓，但螺纹钢补库仍在加速。

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水泥：雨雪天气抑制供需，水泥价格续降，库存持平。上周全国中部及东部出现大面积寒潮和雨雪天气，项目开工受阻；京津冀地区冬奥期间施工强度亦有管制，均导致水泥供需表现偏弱。水泥出货率、粉磨开工率分别小幅反弹至14.7%和15.6%。供需两弱之下，水泥均价续降至514.2元/吨，水泥-煤炭价差续降。库存方面，水泥库容比与上周持平，高于近5年农历同期。向前看，水泥产销恢复或需等到三月初集中开工。

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玻璃：需求促进库存去化，持续推升上周玻璃价格。节后浮法玻璃市场持续复苏，下游加工厂逐步开工，带动玻璃采购量增加。下游开工积极带动库存快速消化，上周玻璃库存明显去化。生产方面，上周产能未有明显变化。供给稳定叠加需求向好，带动上周浮法玻璃价格续升至123.1元/重箱。

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化工：库存消化不畅，上周PTA链产品价格跌多涨少。春节后，化工纺服链上游负荷率始终在偏高位置运行，但下游开工与往年情况相近。这使得库存从上到下明显积累且去化困难，上周涤纶POY库存天数续升至26.8天，持续高于近9年农历同期。库存持续消化不畅，使得PTA链产品随原油价格上涨的过程被打断，上周PTA产业链偏上游的PTA、聚酯切片价格均回落，偏下游的涤纶POY价格涨幅显著缩窄。

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新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格续升。光伏方面，节后硅料企业生产围绕节前订单排产，零单比例较小使得市场成交价格偏高，而硅片环节库存偏低，供不应求现象突出，因而多数硅片价格也在调涨。上游原材料价格上涨使得电池片价格多数同步上涨，组件环节虽然价格基本保持平稳，但后期涨价压力较大。锂电材料方面，由于上游产能投放有限，且锂电池厂商产能扩张和原材料补库需求强烈，需求强于供给，持续推动锂电材料价格上涨。

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上游行业及交运

煤炭：发改委落实保供稳价，上周煤价普遍回落。动力煤方面，近期发改委多次召开煤炭保供稳价专题会议，敦促产煤企业自主稳价。在发改委指导下，产地煤价环比回落，带动港口煤价下跌。煤价下调使得下游企业暂缓采购，带动秦皇岛港煤炭库存续升。焦煤方面，节后供给放量使得焦煤价格暂时下探，而钢材生产有所好转提振需求，带动焦煤港口库存续降。

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大宗：地缘政治风险推涨商品，加息预期助美元走强。上周俄乌地缘冲突风险不断升级，美俄两国表态逐渐强硬。地缘冲突可能引发美国对俄采取进口限制等制裁措施，或导致全球原油、天然气、铜、铝、镍和小麦的供给趋紧。因而，上周大宗商品指数普遍续升。同时，市场持续交易美联储加息提速，叠加避险配置需求，助推上周美元指数均值反弹至96.1。

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有色：需求强、供给紧，推涨铜铝价格，库存分化。上周美国1月工业产值环比增速表现略高市场预期，同时国内稳增长预期仍强，二者叠加指向铜铝需求仍在走强。然而，供给侧扰动频现，俄乌冲突加剧铜铝供给收缩风险，助推上周铜铝价格双双续升。然而铜铝库存走势分化，铝库存持续下降，而铝库存有所反弹，或缘于国内广西百色逐步解封支撑铝供给回升。

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原油：地缘政治左右供给预期，上周原油均价上涨。上周前半周，俄乌冲突持续紧张，强化原油供给紧缺预期；后半周美国原油库存数据公布后，市场的供给紧缺预期有所缓解，原油价格小幅回调。向前看，新版伊核协议的谈判进度将直接影响全球原油供给能否进一步释放。

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交运：散货运价回落，集运价格回落，物流运价续升。上周BDI小幅回落，或指向全球大宗商品需求低位震荡。CCFI、SCFI指数双双回落，主因是春节后国内订单生产强于对外货物发运，沿海集装箱外运需求不强。物流方面，上周公路物流运价指数续升，回归2021年以来的平均水平，反映节后公路运输需求略有回升。