经济寻底，政策提效（长江宏观于博团队）
作者：于博，刘承昊
事件描述
3月5日，李克强总理在全国人大开幕会上做政府工作报告。
核心观点
1. GDP增长5.5%左右，符合政策惯例与客观规律，彰显稳增长决心。稳就业重要性进一步提升，具体政策强调落实落细。3%目标指向通胀压力温和可控。
2. 财政赤字率虽下调至2.8%，但财政支出力度、可用财力、减税降费规模均有可观提升。货币政策强调宽信贷、降成本，或将激发政策利好，稳杠杆与稳汇率并不会成为掣肘因素。
3. 地产政策强调满足合理需求，结合前期监管层表态来看，政策适度放开可以期待。产业政策强调松绑减负和激发活力，政策微调促进激励相容，支撑市场主体发展。
章节要点
l 主要预期目标重在“稳字当头”，在稳增长、稳就业、稳通胀等三个方面均有所体现。
l 稳增长方面，GDP目标增速定在5.5%左右，符合预期。降速符合制定增速目标的惯例，亦符合潜在产出逐年下降的客观规律。同时，5.5%的目标仍是高基数下的中高速增长，彰显了政策决心。
l 稳就业方面，就业优先重要性再度提高。在就业下行压力显著的背景下，就业目标的表述较经济增长目标更为坚决，具体政策也更为具体细致。
l 稳通胀方面，压力整体可控。当前核心CPI稳定在低位；猪价未来低位企稳对CPI的拉动较为有限；原油供给虽然受到俄乌问题困扰，但仍有伊朗、美国页岩油等潜在扩张的动力。
l 宏观政策重点在“提升政策效能”，具体体现在财政、货币、地产和产业政策上。
l 财政政策方面，力度明降实升。全年赤字率虽然按2.8%安排，但在多渠道资金支持下，全年财政支出增速将高达8.4%，且对地方的转移支付增速将达到18%，力度明显提升。专项债规模持平，但有去年四季度资金额外助力，基建投资力度值得期待。减税降费规模接近2020年，推出1.5万亿留底退税，将有力支撑企业经营。
l 货币政策方面，聚焦宽信贷、降成本与保持两个“基本稳定”。报告明确提出宽信贷作为宽信用的主要方向。同时，强调降成本，或将通过货币政策宽松、金融机构让利降费、疏通货币政策传导机制等方式落地。需要指出的是，虽然报告强调保持宏观杠杆率和汇率基本稳定，但并非利空因素，在“以我为主”的货币政策基调下，今年宏观杠杆率或稳中略升，美元兑人民币汇率或小幅贬值，保持基本稳定将对宽信用和稳出口提供支撑。
l 地产政策方面，政策强调满足合理需求与产业良性循环。参考近期监管层“住房还是需要的”等一系列表态，我们认为，政策适度放开信号明确。再提房住不炒与满足合理需求并行不悖，前者重在防风险，后者重在满足当下住房供给主体的安居刚需。随着经济下行压力持续显现，房地产实质松绑或已开始，主要体现在因城施策的边际放松和房贷利率下行上。
l 产业政策聚焦松绑减负和激发活力。一方面，政策从企业难处出发，帮助企业降低能耗约束、公共服务可得性约束等负担，保证企业可以轻装上阵。另一方面，政策仍然高度重视高质量发展，支持为企业打开融资渠道，持续强调科创和能源转型，细化农业高质量发展的支持举措。
l 2022年的政府工作报告“致广大而尽精微”。稳增长和高质量发展 “志存高远”，同时政策改进大多在精细处进行合理修正。全年宏观经济在政策安排下或沿着“基建发力-地产转好-内需整体复苏”的路径演绎，符合市场预期。
目录
以下是正文
2022年政府工作报告出炉，总结2021年工作成果，并提出2022年政府工作主要目标。与中央经济工作会议的基调一致，李克强总理在报告中也强调了“党的二十大”的重要性，政府工作也围绕着“迎接党的二十大胜利召开”而部署。
那么，在经济政策方面，2022年政府工作的主要预期目标是什么？经济政策又将聚焦哪些方面发力推动经济增长？本文带您详细解读。
稳字当头，目标5.5%
首先，如何理解今年经济发展的主要预期目标？
我们认为，重点仍在“稳字当头”。这在稳增长、稳就业、稳通胀等三个方面均有所体现。
增长：降速符合预期
在增长目标方面，政府工作报告提出：2022年国内生产总值增长5.5%左右，较2021年的6.0%以上有所下调。
我们认为，顺势下调增速目标符合预期。
第一，经济增速目标下调符合惯例。随着我国从高速增长模式转入高质量发展，潜在增速持续下台阶。过去十年间，我国经济增速目标随着潜在增速拾级而下，但历次调降幅度均不超过0.5个百分点。因此，从6%到5.5%的调降可谓顺势而为，符合惯例。
第二，5.5%并不低，是高基数上的中高速增长。虽然去年全年GDP增速8.1%，但这在很大程度上归功于低基数效应，两年平均增速仅为5.1%。因此，今年实现5.5%的GDP增速并非易事，政府工作报告也强调实现这一目标需要“付出艰苦努力”。因此，我们认为，把目标定在5.5%“左右”，也为这一目标的实现提供了一定弹性。
第三，目标下调符合经济客观规律。根据央行调统司测算，2021-2025年我国潜在产出增速将从5.7%降至5.1%，整体保持在5.5%左右，因此，今年5.5%左右的目标同样符合客观规律。
就业：就业重于增长
在就业目标方面，今年政府工作报告提出：2022年城镇新增就业1100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内，均较2021年持平。
我们认为，这一安排说明稳就业“重于”稳增长。
第一，去年四季度就业压力逐渐增强，稳就业难度不小。虽然去年城镇新增就业1269万人、城镇调查失业率平均为5.1%，顺利完成年度目标，但总理在报告第一部分结尾处明确指出，“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，并强调“中小微企业、个体工商户生产经营困难，稳就业任务更加艰巨”。由此可见，当前就业压力依然未消，今年稳就业之路依然任重道远。从数据上看，去年四季度城镇新增就业人数及青年失业率表现均不理想，反映当前稳就业难度不低。
第二，稳就业决心更强。对比两大目标的表述，增长目标是“左右”，而就业目标是“以上”、“以内”。从措辞上看，后者力度更强，更不留余地。正如总理在“总体要求和政策取向部分”所强调的，“经济增速预期目标的设定，主要考虑稳就业保民生防风险的需要”，突出了稳就业的优先性。同时，在强调“要保持宏观政策连贯性，增强有效性”的段落，报告也明确提出“就业优先政策要提质加力”。
第三，稳就业政策举措落实落细。在今年的报告中，稳就业的政策对象具象而清晰，包含服务业为主的就业容量大的行业、中小微企业及个体工商户、高校毕业生、退役军人、农民工、残疾人及零就业家庭。同时，报告还罕见的提出“使用1000亿元失业保险基金支持稳岗和培训”，并强调“财税、金融等政策都要围绕就业优先实施，加大对企业稳岗扩岗的支持力度”，足以见得就业在今年政府工作中的重要性和优先性。
通胀：压力整体可控
在通胀目标方面，今年政府工作报告提出，2022年居民消费价格涨幅3%左右，较2021年持平。
我们认为，全年通胀压力温和可控。
第一，虽然去年前三季度PPI涨幅持续扩大，从成本端对CPI形成上涨压力，但受经济增速、居民收入增速双双放缓影响，目前核心CPI同比稳定在1.2%，略低于历史均值。
第二，去年下半年以来，农业农村部相继出台《促进生猪产业持续健康发展的意见》和《生猪产能调控实施方案》，建立生猪生产逆周期调控机制，稳定生猪产能。而今年中央一号文件也重申“稳定生猪生产长效性支持政策，防止生产大起大落”，我们预计今年猪价整体稳定，尤其上半年或延续低位盘整态势，对CPI的拉动较为有限。
第三，虽然俄乌局势使得近期原油期货价格短期冲高，但原油供给回升的概率并不低，因而油价能否延续上涨态势仍待观察。一方面，欧元区对原油的刚性依赖，决定了出台对俄能源制裁的概率较小。另一方面，随着伊核协议谈判进入尾声，伊朗或在半年内提高15%以上的产量。此外，天气转暖后，美国页岩油仍有扩产空间。
提升政策效能，精准加大支持力度
其次，宏观政策如何发力，实现今年的主要预期目标？
我们认为，重点在“提升政策效能”。特别是，财政政策重在加码基建、落实减税降费；货币政策重在宽信贷、降成本，保持宏观杠杆率和人民币汇率基本稳定。
财政：力度明降实升
在财政方面，今年政府工作报告指出，赤字率拟按2.8%左右安排，较去年有所下调。今年拟安排地方政府专项债券3.65万亿元，较去年持平。预计全年退税减税约2.5万亿元，较2020年基本持平。
我们认为，综合政府报告及财政部部长在部长通道的发言，今年财政降赤字率不降支出力度，专项债扩投资仍可期待，减税降费规模不容小觑。
首先，财政依然积极，新增财力下沉基层。这主要体现在三个方面。一是2.8%的赤字率并不低，虽然出于“增强财政可持续性”的原因，财政赤字率目标从去年的3.2%下调至2.8%，但中央本级财政跨年度调入一般预算1.267万亿元，相当于赤字率额外提高1个百分点。二是今年全国预算财政支出的安排规模为26.7万亿元，较去年增长8.4%、增加近2.1万亿元。三是今年对地方转移支付近9.8万亿元，较去年增长18%、增加1.5万亿元。总理提出“新增财力要下沉基层”，反映财政支出划拨支出效率将进一步提高。
其次，专项债规模持平，意在扩大有效投资。政府工作报告明确强调专项债使用“强化绩效导向”，坚持“资金跟着项目走”，但也指出要“合理扩大使用范围”。综合来看，专项债在保持发行规模的同时，另有去年四季度新发行的专项债在今年安排支出，基建力度仍可期待。而在重点支持方向上，其中重大工程（重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施）、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目将是主要抓手。
我们认为，宽信贷、降成本势在必行，两个“基本稳定”并非利空因素。
第一，宽信贷是当前宽信用的焦点。虽然社融增速在去年底企稳回升，但信贷增速仍在下滑，缘于本轮宽信用第一阶段主要依靠财政发力，表现为政府发债多增，而年初虽有天量信贷，但主要归功于票据和企业短贷，企业中长贷和居民贷款依然偏弱。报告强调“扩大新增贷款规模”，意在加码宽信贷，实现居民贷款、企业中长贷的稳步回升。
第二，降成本助力宽信用。我们预计降成本或将主要体现在以下三个方面：一是实施宽松货币政策，推动金融机构降低广谱利率，进而降低实际贷款利率，这意味着降准、降息依然值得期待；二是金融机构主动让利、减少收费，从而降低实际贷款利率；三是疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面，实现结构性降低实际贷款利率，其中科创、技改、双碳、新市民安居需求料将是重点领域。
第三，保持宏观杠杆率、人民币汇率两个“基本稳定”。我们认为，“基本稳定”不等于“保持不变”，并非今年货币政策发力的制约因素。根据央行测算，2021年末我国宏观杠杆率为272.5%，比上年末低7.7个百分点，已连续5个季度下降；此外，2021年底人民币对美元汇率中间价为6.3757，较2020年底的6.5249升值2.3%。我们预计，在“以我为主”的货币政策基调下，今年宏观杠杆率或稳中略升，人民币相对美元或小幅贬值，保持基本稳定将对宽信用和稳出口提供支撑。
房地产：合理需求与良性循环
在房地产方面，今年政府工作报告提出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位……支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”
我们认为，满足合理需求具有指引意义，促进良性循环和健康发展或从满足“刚需”开始。
第一，参考近期监管层表态，政策适度放开信号明确。中国银保监会主席郭树清在3月2日国新办新闻发布会上指出，房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转。他强调，“去年房价下降，房地产的泡沫化、货币化的问题发生了根本性的扭转，楼市不像以前那么活跃了，但是住房还是需要的”。我们认为，无论是“房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转”还是“住房还是需要的”，都传递了政策适度放开的信号。银保监会、人民银行在3月5日印发的《关于加强新市民金融服务工作的通知》中也指出要“满足新市民安居需求”，与郭主席表态相互印证。
第二，“房住不炒”基调未变，符合预期。从防风险的角度出发，强调房住不炒仍重要，这是保证“房地产泡沫化、货币化”的基本保证。但房住不炒与适度满足住房合理需求并不矛盾，长租房市场建设和保障性租赁住房建设仍在筹划建设，短期看商品房仍是住房供给的主体，仍是满足刚需的主要途径。
第三，随着经济下行压力持续显现，房地产实质松绑或已开始，具体表现在两个方面：一是“因城施策”的放松正从低线级城市向高线级城市推进，二是房贷利率已连续5个月下行。当前房贷利率仍处高位，相当于基准利率（5年期LPR）上浮87bp，未来利率加点仍有较大下调空间。而无论是因城施策的边际放松还是房贷利率下行，都将带动地产销售筑底企稳，助力实现“满足购房者的合理住房需求”，以及“房地产业良性循环和健康发展”。
产业政策：松绑减负、激发活力
产业政策在今年政府工作报告九方面重点工作中均有涉及，反映出经济政策进一步细化和精准聚焦。
我们认为，主要可以分为两大方向：松绑减负、激发活力。
第一，政策从企业难处出发，帮助企业松绑减负，保证企业可以轻装上阵。这类政策并非是典型的产业政策，但占据了政府工作报告的较大篇幅。我们认为，这类政策旨在从面对风险的脆弱性角度出发，帮助较为脆弱的市场主体减轻负担，扛住经济下行压力。
一是，针对去年三季度出现的能耗双控层层加码问题，今年的政府工作报告提出将今年单位GDP能耗目标放在十四五目标下统筹考核，这无疑给企业转型、地方产业转型留有更多协调空间。
二是，政府从公共品提供者角度出发，为企业和个体发展提供更多便利，比如支持地方对特殊困难行业用电实行阶段性优惠、扩大出口信用保险和出口信贷支持、依据常住人口规模配置教育资源。
三是，政府从监管角度出发，减少对企业（尤其是小微主体）发展的制约因素，例如：引导大型平台降低收费、整治乱收费、清理拖欠中小企业账款行为等。
第二，政策仍然高度重视高质量发展，通过支持性政策引导经济社会持续向高质量转型。
一是，支持民企发债，全面实行IPO注册制，为企业融资打开合理渠道。
二是，持续强调产业升级发展，提出支持企业研发、培育专精特新企业、促进数字经济发展，同时保持能源转型的决心，强调推进大型风光电基地及其配套调节性电源规划建设、建设重要能源基地和设施、支持新能源汽车消费、鼓励开展绿色智能家电下乡和以旧换新等。
三是，在农业发展上提出新要求，强调加快推进种业振兴、农业科技攻关、提高农机装备水平、新建1亿亩高标准农田概念，新建改造大中型灌区等。
致广大而尽精微
如果要用一句话总结今年政府工作报告的特点，我们认为“致广大而尽精微”较为贴切。
一方面，兼顾稳增长与高质量发展，实现难度都不低，是谓“致广大”。稳增长定调5.5%不仅需要上半年政府投资带动基建发力，还需要内需在基建的刺激下重回增长轨道。而实现高质量发展，则需要在承托短期经济增长的同时保持对新经济动能的支持力度，完成新旧动能的接续转换，考验也依旧存在。
另一方面，精细化的政策调整又反映出政策提质增效的决心，是谓“尽精微”。从财政的角度看，财政支出力度、可用财力、减税降费规模都在精心统筹下实现了赤字率降低的同时提升政策力度。从地产的角度看，在保证房住不炒的基础上，通过精细化调节因城施策来满足合理需求，在保证政策基调不变的环境下实现了面向经济增长的优化。从双碳的角度看，能耗降低和能源转型的节奏也在坚持大方向的同时实现了有助于激励相容的微调。
总的来看，在政府工作报告的安排之下，全年宏观经济或沿着“基建发力-地产转好-内需整体复苏”的路径演绎，基本符合市场此前的预期。