美国通胀向何处？（长江宏观 于博团队）

作者：于博，黄文琛

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核心观点

2022年2月，美国CPI同比增速创下近40年以来最高纪录，作为美联储货币政策目标之一，通胀担忧正在加速美联储货币政策转向。哪些因素推升了美国通胀？通胀为何不是暂时的？未来通胀能否回落的关键在哪？这些都是本篇报告尝试回答的问题。

现状：美国通胀持续上行

美国通胀持续走高，已经演变成广泛的通胀压力。2022年以来，表征美国物价水平变化的价格指数纷纷创下70年代以来新高，总体通胀水平达到历史高位。细拆通胀分项数据，可以发现，推升通胀的结构发生了明显的变化，已经从单个或几个因素的主导转变为全面的（broad-based）通胀压力，能源和食品已经不再是主要推动因素，核心CPI上行明显，潜在通胀的上行趋势也预示着通胀压力正在变得更加广泛，当前美国面临更加严峻的通胀形势。

成因：疫情以来的风险正在一一兑现

回顾本轮美国通胀的上行，疫情冲击下非常规的供求关系变化在一定程度上淤积了风险。当生产活动停滞、进口运输受阻遇上美联储超宽松的刺激政策，供需缺口不断走扩，共同推升了美国乃至全球的通胀水平。

总结而言，我们认为四个原因的共同影响及相互作用推升了本轮美国的通胀水平：

1）耐用品需求激增。美国六轮5.7万亿美元的财政刺激使得大量资金流入居民部门，增厚了居民的储蓄，刺激了商品需求尤其是耐用品需求的回暖，房地产、汽车需求走高；

2）生产受阻。尽管需求在财政刺激下强势恢复，但疫情冲击下供给端的复苏却存在显著制约，全球遭遇供给危机，贸易链上下游的厂商难以快速匹配，生产过程的摩擦成本再度转嫁到消费者头上，催化了通胀效应；

3）供应链不畅。随着全球经济从疫情中复苏，2021年以来旺盛的航运需求推动集装箱运价大幅上涨，运价比“箱”贵导致大量空箱淤积在美国港口，港口拥堵严重造成供应链危机；

4）零售商库存告急。由于供应不畅企业无法获取投入品，不得不放缓或停止生产，造成订单积压和交付时间暴涨，下游零售商库存降至低位，推动价格持续走高。

展望：未来向何处？

未来美国通胀能否回落的关键主要在四个方面：

1）领涨分项是否回落；2）商品需求是否回落或者转向服务性需求；3）生产是否形成制约；4）供应链危机何时缓解。对应来看：第一，住宅、汽车分项压力仍高，但关键指标均已出现拐点。第二，服务需求正在快速修复，有望缓解商品供需不匹配导致的价格攀涨压力。第三，美国工业生产已经恢复至疫情前水平，制造业景气仍强，制约明显减弱。第四，运输仍是主要难点，供应链压力较大，航运拥堵情况仍待缓解。

总的来说，美国当前的通胀压力仍大，改善迹象较弱的供应链是主要难点。但随着需求转向、生产走强以及基数走高，叠加美联储3月加息或对需求形成一定的抑制，我们认为，二季度或能看到美国通胀指数的回落。与此同时，仍要警惕俄乌地缘政治冲突下能源、食品价格上涨的冲击以及7月美西港口劳资谈判可能失败对供应链恢复带来的阻碍。

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目录

1. 现状：美国通胀持续上行 

        1.1 整体通胀水平在上升 

        1.2 通胀压力变得更广泛 

2. 成因：疫情以来的风险正在一一兑现 

        2.1 大幅宽松的后遗症 

        2.2 供给短缺催化通胀效应 

        2.3 运输危机演化成供应链危机 

3. 展望：未来向何处？ 

        3.1 耐用品价格涨幅仍在筑顶 

        3.2 服务需求结构性修复 

        3.3 生产环节制约减弱 

        3.4 运输难题仍待缓解 

        3.5 关注通胀上行的三大变数 

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以下是正文

2022年2月，美国CPI同比增速创下近40年以来最高纪录，作为美联储货币政策目标之一，通胀担忧正在加速美联储货币政策转向。哪些因素推升了美国通胀？通胀为何不是暂时的？未来通胀能否回落的关键在哪？这些都是本篇报告尝试回答的问题。 

1. 现状：美国通胀持续上行

为了更好的理解美国当前通胀处在何种水平，在进入到具体原因分析之前，我们首先对美国当前的通胀环境进行梳理。

1.1 整体通胀水平在上升

如何刻画通胀水平？我们通常使用一篮子物品平均价格的变动来表示。通过观察一组商品和服务，即一篮子商品的平均价格变化可以衡量通货膨胀水平，通常用价格指数来表征，比如CPI、PCE、PPI、GDP平减指数、企业雇佣成本指数等。

而无论从以上哪个指标来看，当前美国通胀都面临着持续走高的压力，价格指数纷纷创下新高。美国主要的价格指数中，有刻画生产者出厂价格水平的PPI，刻画消费者物价水平的CPI和PCE，也有从企业用工成本角度刻画物价水平的企业雇佣成本指数ECI等。其中，GDP平减指数计入统计的“篮子”最大，包含了所有国民经济核算中的商品和服务价格变化，可以视为总体通胀水平的刻画。截至2021年四季度，美国GDP平减指数同比录得5.9%，创下1982年三季度以来新高。

1.2 通胀压力变得更广泛

进一步的，我们将通胀的分项数据进行拆分，可以发现，推升通胀的结构发生了明显的变化，已经从单个或几个因素的主导转变为全面的（broad-based）通胀压力。2021年初通胀的上行主要依靠食品和能源价格上行的拉动，而随着时间的推移，服装分项同比由负转正、前期通胀压力较小的住宅、娱乐分项同比近期也抬升至历史高点，剔除掉食品和能源后，核心CPI同比也已经突破6%，美国消费者面对的通胀压力变得更加广泛。

美国地方联储计算的通胀衍生指标也能够观察通胀结构的变化。克利夫兰联储（FRBC）和达拉斯联储（FRBD）分别编制了两套基于CPI和PCE的通胀指标，分别采用了截尾平均、中值的方法来剔除少数商品大幅变动对整体通胀读数的干扰，从而更准确的测算出真实通胀水平。根据克利夫兰联储的研究，CPI中值比总体或核心CPI更能反映潜在通胀趋势，CPI中值甚至比核心PCE更能预测近期和长期的PCE通胀。

四季度以来，截尾、中值通胀衍生指标也在快速上行。与CPI和PCE同比快速上行不同，截至2021年9月，无论是中值CPI、16%截尾CPI，还是中值PCE、截尾平均PCE，同比增速都维持在2%-3%的水平上，远低于CPI的同比增速，潜在通胀上行趋势并未显现。但进入到四季度以后，联储衍生指标也快速上行突破3%，中值CPI和截尾CPI更是上行至4%附近，均超过联储既定的2%长期平均通胀目标。

总的来说，当前美国面临的通胀压力更加严峻。一方面，美国当前的通胀水平已经超过近40年高位；另一方面，能源和食品已经不再是主要推动因素，核心CPI上行明显，潜在通胀的上行趋势已经显现，通胀压力正在变得更加广泛。

那么，究竟本轮美国通胀上行的症结在何处？为何上行趋势没有被及时纠偏？我们从本轮上行的成因说起。

2. 成因：疫情以来的风险正在一一兑现

回顾本轮美国通胀的上行，可以发现，出现了两轮明显的上行趋势：2020年12月-2021年6月、2021年6月至今。2020年12月开始，美国CPI同比从1.4%上行破5%，累计上行4.0PCT，前期通胀上行的压力被疫情以来的低基数所掩盖；经历长达5个月的磨顶后，10月CPI再度攀高，一路上行至2022年2月的7.9%。

疫情冲击是通胀水平上行的主因。无论是疫情本身对经济活动的制约，还是各国应对疫情而采用的措施，疫情冲击下非常规的供求关系变化都在一定程度上淤积了风险。总的来说，无论是疫情爆发后需求端美联储超宽松的刺激政策，还是供给端生产活动的停滞，以及运输环节运价激增、港口运输受阻，都使得供需缺口不断走扩，推升了美国乃至全球的通胀水平。

2.1 大幅宽松的后遗症

2.1.1 前期大幅宽松产生超额储蓄

为了应对疫情猛烈的外生冲击，各国纷纷祭出超宽松的刺激政策。2020年年初以来，新冠病毒的流行改变了全球经济原有的轨迹，为了防控疫情传播，多国开启封锁措施，出行等线下消费场景被迫暂停，服务需求被动减弱，经济增长一度陷入停滞。为了刺激经济复苏和提供疫情纾困支持，美国实施六轮财政刺激计划，总规模高达5.7万亿美元。 

在这六轮财政刺激中，大量补贴资金流入居民部门，增厚了居民的储蓄。与2008年金融危机不同，本轮危机中美国财政部将大量补贴直接发放到个人，2020年4月、2021年1月、3月政府补贴拉动美国个人总收入季调折年环比均超过10个百分点，居民可支配收入大幅提高，居民储蓄率由疫情前7%左右一度抬升至34%的历史高位，刺激了商品需求的回暖。

2.1.2 服务需求向耐用品需求切换

居民收入、储蓄增多，可支配的部分也随之增加，那这部分钱都用来购买什么了呢？

居家场景增多，商品需求尤其是耐用品需求强劲增长。疫情使得人们开始长时间的居家工作和生活，在线下服务持续受疫情制约的情况下，居民的消费需求逐渐由服务转向商品。其中，耐用品的需求增长尤为明显，人们通过购买耐用品将疫情前的线下消费场景转移到家中，比如居家健身、烹饪等等，带动耐用品新增订单金额持续增长，耐用品消费支出也在2020年中就已经修复至疫情前水平。

宽松的利率环境进一步刺激了汽车和房地产等高单价商品的购买需求。为了刺激经济，美国财政、货币双管齐下，不仅财政方面实施多轮刺激，货币方面美联储更是将联邦基金基准利率下调至零附近，带动融资成本下降。低利率、强储蓄的背景下，房地产、汽车购买需求激增，标普/CS房价指数、美国新车消费价格指数一路走高，房价同比增速创下有记录以来新高。

2.2 供给短缺催化通胀效应

尽管需求在财政刺激下强势恢复，但疫情冲击下供给端的复苏却存在显著制约，全球遭遇供给危机，催化了财政宽松、需求转向带来的通胀效应。为了减少疫情的传播，2020年上半年大部分生产工人被迫停工甚至失业，大量工厂关闭，导致商品生产和运输受阻，全球制造业景气一度跌破荣枯线。实际上，生产商有强烈的意愿修复产能至正常水平、降低生产中断带来的经济负担，但疫情冲击下贸易链上下游的厂商难以快速匹配，生产商不得不承担更换供应商的菜单成本，而这部分成本又再度转嫁到消费者头上，催化了通胀效应。

耐用品是其中最典型的例子，随着供需缺口的持续扩大，耐用品价格不断上涨，推动通胀上行。疫情的反复使得线下服务迟迟无法修复，导致大量需求拥挤在耐用品市场。与此同时，耐用品供给的恢复却跟不上需求的增长，美国耐用品出货量持续低于新增订单，未完成订单不断淤积，使得供需缺口不断扩大，带动耐用品价格上涨。疫情前后耐用品和服务的通胀趋势出现了大幅反转，耐用品PCE平减指数同比不断抬升，成为推升第一轮通胀的主要因素。

另一个典型的例子是汽车，新车、二手车供给短缺加速了通胀上行。新车供给主要的限制来自于芯片，由于半导体生产过程相当复杂，所需的生产时间较长，半导体生产商通常采用订单的方式来确定自身产能利用率，而这往往会产生4~6个月的时滞。因此，一旦半导体需求急速变化（锐减或激增），生产商难以及时调整生产能力，供需的平衡将需要更长的时间。2020年上半年，疫情冲击导致汽车销量暴跌，汽车制造商选择大幅削减芯片订单。而随着居民储蓄增加和减少公共出行的防疫需要，居民对汽车的需求激增，芯片生产能力和需求出现了极大的不匹配，导致新车产量减少，二手车也供不应求，推动美国新车和二手车价格持续走高。

2.3 运输危机演化成供应链危机

随着各国对疫情的适应性增强，生产逐渐走上正轨，通胀的上行趋势似有暂缓迹象。然而，自2021年10月开始，美国通胀上行突然加速，导致美国的通胀压力更加严峻。

2.3.1 集装箱分布不均，港口拥堵严重

集装箱周转变慢导致美国港口堵塞，供应链出现断点。随着全球经济从疫情中复苏，2021年6月以来，美国大量从中国进口，旺盛的航运需求推动集装箱运价大幅上涨，带动上海-美西、上海-美东航线上的集装箱运费都创下历史新高。在这一情况下，货轮卸下集装箱后本应该将空的集装箱拉回装货，但运费高于集装箱成本，运输公司反而选择空船驶回以节约返航时间，导致大量空集装箱淤积在美国港口。

散落在全球各地的集装箱回流不畅，导致集装箱全球分布不均衡。全球集装箱交易平台Container xChange发布的CAx（Container Availability Index，集装箱可用指数）可以量化全球主要港口的集装箱可用性，如果CAx＞0.5则表示该港口集装箱进口多于出口，港口淤积压力较大。自2021年2月开始，洛杉矶港、芝加哥港的40英尺集装箱CAx指数一路攀升并长期保持在0.85以上，均高于往年平均水平，而同期上海港的40英尺集装箱CAx指数始终维持相对较低的水平。

2.3.2 运输压力难缓解，就业缺口仍大

与此同时，美国港口的基础设施建设不足对货物装卸形成拖累。相较于全球其他主要港口而言，美国港口的自动化水平较低，需要大量劳动力装卸集装箱。世界银行和IHS Markit发布的集装箱港口绩效指数比较了全球 351 个站点的效率，2020年的统计结果中，美国洛杉矶港、长滩港分列第328、333名，装卸效率严重落后于其他主要港口。

航运运费上涨也带动了卡车和空运价格飙升，运输成本大幅提高。一方面，由于航运运输成本以及集装箱装卸成本急剧上升，更多供应商选择空运作为其优先选项，推升了航空运输需求，BAI航空运输价格指数一路走高；另一方面，大量商品进口国内，内运运输需求随之增加，2021年7月以来，卡车吨位指数持续攀升，货物运输规模激增。

劳动力短缺进一步加剧堵塞。实际上，疫情冲击后摩擦性失业人群大幅增加，部分人群选择退出就业市场，使得劳动力供给一直未能恢复至疫情前水平。长途司机、码头装卸工人等运输业劳动力职位空缺率持续走高，企业不得不加大薪资筹码招聘，雇佣成本指数（ECI）季度环比增速再创十年新高，进一步推升通胀。

2.3.3 原材料运输受阻，库存严重不足

供应链中断的影响不仅限于美国进口商品的运输，已经发展成全球范围内的危机。美国供应链危机带来了一系列的连锁反应：无法投入原材料、企业生产受到制约、导致订单积压、交付时间增加、库存下跌。从交付来看，由于无法获取投入品，企业放缓或停止生产，造成订单积压和交付时间暴涨，美国制造业PMI交货时间、未完成订单一直处于高位。从库存来看，下游商品库存严重不足，美国零售商库销比已降至1992年该数据首次公布以来的最低水平。

3. 展望：未来向何处？

通过上节的回顾和分析，总结而言，我们认为四个因素的相互作用和影响推升了本轮美国的通胀水平：1）耐用品需求激增；2）生产受阻；3）供应链不畅；4）零售商库存告急。

本轮通胀上行已经持续超过12个月，高位通胀水平不断冲击美国经济的修复能力，推升居民的生活成本。那么，通胀未来的走势会如何？或者说未来美国通胀的指数拐点何时能够看到？

3.1 耐用品价格涨幅仍在筑顶

首先，我们来观察疫情期间领涨的主要分项价格走势。

住房方面，美国房价上行的拐点已经出现。2022年以来，房地产市场价格上行影响持续体现在价格指数中，自有住房等价租金价格指数延续上行态势。作为美国CPI指数中权重最高的分项，住宅价格指数的变动将对价格指数产生非常大的影响。从数据指标来看，美国前10大和前20大城市房价同比均开始出现回落，房价上行的拐点已经出现。

由于租金调整存在滞后性，房价上行对住宅分项的影响短期或仍将持续。尽管房价拐点已现，但由于CPI指数统计采用家庭问卷调查方式，自住房业主需要假设自有房产对外出售能获得多少租金，而业主对租金变动预期的调整速度具有粘性，导致房价上涨与CPI住房分项变动存在明显时滞。从历史经验来看，CPI住宅分项的上行滞后房价变动大约1年，因此我们推测，住宅CPI同比上行时间或还将延续半年左右。

汽车方面，汽车需求依然强劲，汽车工业生产已在恢复，但缺芯的现象仍在持续。美国商务部1月25日公布的一项针对全球半导体供应链主要企业有关数据的分析结果显示，全球半导体供应链仍然脆弱，芯片供应短缺状况仍将持续至少6个月，尽管美国汽车工业生产已经恢复至接近疫情前水平，但芯片短缺仍然存在制约。与此同时，汽车需求仍然强劲，超过82%的汽车高于建议零售价出售，或带动CPI短期继续上行。

3.2 服务需求结构性修复

其次，我们来观察需求端的变化。

消费者信心回落，预示未来需求或将走弱。美国2月密歇根大学消费者信心指数初值骤降至61.7，创2011年10月份以来新低，大幅低于预期的67，意味着面临通胀高企和长期经济前景不佳等多重压力，美国消费者信心受到打压，消费需求或将走弱。

从高频数据来看，商品需求逐渐转向服务需求。尽管11月底以来新冠新变异毒株Omicron再度蔓延全球，导致美国新增确诊病例数再度创下单日新增近90万人的新高，但从近期美国出行、就餐等线下消费数据来看，酒店平均客房入住率、线下就餐人数、出行强度均已恢复至疫情前水平，机场安检水平也接近2019年同期值，服务需求正在快速修复，有望缓解商品供需不匹配导致的价格攀涨压力。

3.3 生产环节制约减弱

再次，我们来观察生产环节的恢复情况。

生产方面，美国工业生产已经恢复至疫情前水平，制造业景气仍强，制约明显减弱。疫后美国实施多轮财政刺激对企业进行补贴，同时加快推进疫苗的接种，带动经济对疫情的适应性增强。美国工业部门产能利用率和产出指数均修复至疫情前（2020年1月）的水平，生产方面的制约已经逐渐减弱，但供需缺口仍然存在。

3.4 运输难题仍待缓解

最后，我们来观察运输端的情况，作为推升本轮通胀上行的核心原因，供应链能否改善在非常大程度上决定了美国通胀上行的持续时间。

结合数据来看，运输仍是主要难点，供应链压力较大，航运拥堵依旧。美国纽约联储使用21个各经济体的PMI分项指标、2个海运成本指标和4个空运成本指标构建了全球供应链压力指数（Global Supply Chain Pressure Index，简称GSCPI）。数据显示，全球供应链压力指数已经达到了1997年以来的峰值水平。而从港口来看，美西、美东港口仍然拥挤，尤其是美东港口的拥堵指数持续处在历史高位，航运拥堵情况仍待缓解。

3.5 关注通胀上行的三大变数

1）仍要警惕能源价格高企传导。

随着俄乌冲突不断加剧，原油、天然气等能源期货价格不断上涨，意味着短期美国通胀仍面临较大上行压力。俄罗斯作为重要的原油和天然气生产国，俄乌冲突加剧以及美国对俄能源制裁将大幅影响全球原油的供给，短期俄乌冲突或仍将主导能源价格走势，但中长期看，除俄乌冲突外，伊核协议谈判的进程和美国页岩油的产量均对原油供给产生决定性影响，原油供给回升、价格见顶的概率并不低。

2）关注工资-价格螺旋的形成情况。

2月平均时薪环比涨幅归零，工资-价格螺旋趋势仍弱。工资-价格螺旋是上世纪70年代美国滞胀时期的一个重要特征，指的是商品价格上涨后，导致消费者生活成本增加，进而向企业要求更高的工资。而高工资带来可支配收入增加又再度刺激了消费者对商品的需求，继续推动物价上涨。从目前的情况来看，商品价格已经出现明显上涨，但2月平均时薪环比涨幅归零、同比涨幅回落均意味着劳动力供给持续修复、工资上行压力趋缓，未来随着美联储加息周期的开启，消费者通胀预期或将逐步回落，工资-价格螺旋或难以形成。

3）美西港口劳资谈判可能失败，或阻碍供应链恢复。

2021年11月24日，美国西部码头工会组织LWU（国际仓储及码头工人联合会）正式拒绝了PMA（太平洋海运协会）提出的延长劳工合同一年的建议，导致美西码头出现劳资谈判破产可能。目前现有的劳工合同将于2022年7月1日到期，参考2015的经验，如果谈判失败将引发港口罢工，码头货物装卸将受到影响，或将加重供应链危机。

总的来说，美国当前的通胀压力仍大，但随着需求转向、生产恢复、供应链缓慢复苏，叠加美联储3月加息对需求形成一定的抑制，我们认为二季度或能看到通胀指数的回落。与此同时，仍要警惕7月港口劳资谈判对供应链的冲击，以及地缘政治冲突下能源价格高企的传导作用。

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风险提示

1、地缘冲突持续时间超预期；

2、海外货币政策转向。

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研究报告信息

证券研究报告：美国通胀向何处？——“通胀与加息”系列1

对外发布时间：2022-03-13

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：[e-mail]

黄文琛 邮箱：[e-mail]

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