按图索骥：稳增长在哪加码？（长江宏观 于博团队）
作者：于博，刘承昊
核心观点
稳增长政策加码的必要性仍强。去年三季度以来的经济下行压力仍在，且出现了经济主体预期持续转弱的新现象，居民新增中长贷转负、票据利率两度近零。稳增长加码的必要性未降反升。
如何寻找稳增长加码的线索，梳理全国两会的增量信息至关重要。全国两会在总理对大会作政府工作报告之后，仍有6个场合释放政策增量信息，其中有两份报告值得重点关注。
人大财经委对政府工作报告的审查结果报告反映了政策计划的调整方向，而政府工作报告终稿中的修订内容，则可以反映出政策的重心与下一步发力的方向。通过梳理两份报告，我们发现，稳增长政策加码的线索均清晰可见：前者提出“把稳增长放在更加突出位置”、“最大限度调动各个方面稳增长的积极性”；后者在修订之后，既丰富了对传统基建、新基建等方向的支持政策，同时也增加了支持市场主体、承托预期的积极表态。
当前本土疫情日趋严峻，稳增长压力上升，政策利好或在近期集中释放。我们梳理了3-4月的关键政策窗口，供各位投资者参考。
目录
1. 一波未平一波又起，稳增长仍待加码
2. 政府工作报告之后，两会还有哪些增量信息
3. 增量1：人大建议政策加码，最大限度调动实体积极性
4. 增量2：政府工作报告终稿扩容，力度更大、方向更明确
5. 政策或提前加码，关注哪些时间窗口？
6. 专题附录
以下是正文
一波未平一波又起，稳增长仍待加码
中央经济工作会议定调稳增长，政策密集出台。从去年12月中央经济工作会议到今年3月两会之间，国务院层面陆续出台重要文件落实稳增长。12月16日，财政部副部长许宏才表示，近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元；1月17日，央行超量续作MLF，且同时下调MLF和OMO利率10BP；2月18日，发改委牵头印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》、《关于印发促进工业经济平稳增长的若干政策的通知》。
上周两会闭幕，“稳增长”是当仁不让的政策主线。从李克强总理对全国人大所作的《政府工作报告》来看，今年的经济计划及政策安排均围绕“稳增长”展开。一方面，经济目标设在5.5%左右，全年财政支出规模、减税降费政策力度不俗。另一方面，从词频统计来看，本次政府工作报告中的“稳”字为十年来最多，反映出二十大前决策层对于宏观经济及社会发展稳定的期待。
在两会落幕的背景下，我们不禁要问，稳增长在两会之后，还会进一步加码么？
我们认为，稳增长加码将是大概率事件。究其原因，主要是经济原有压力大多仍在，而经济主体的预期也发生了微妙的变化。
首先，经济压力有哪些尚未缓解？
我们不妨以《十问中国经济》作为参照系。2021年10月24日，新华社邀请权威部门和权威人士回应对十个经济热点问题。《十问》作为彼时对中国经济面临的压力的完整梳理，较为完整的反映了市场对于三季度经济的担忧。也正是在去年三季度经济出现明显放缓的背景下，中央经济工作会议为2022年定下了“稳增长”的基调。
也就是说，近两个季度后，回望《十问》，可以帮助我们厘清，经济下行开始时有何特征，而当前经济仍有哪些遗留的问题仍未解决。
事实上，除了限电问题在能耗约束政策全面纠偏后得到解决，其余短期问题依旧存在。
特别是，一季度以来，仍未出现能够明确带动经济增长的行业/部门/需求。市场对经济增速下行的“担忧”仍旧存在，且某种程度上盖过了对于长期问题的“焦虑”。
其次，这种担忧逐渐影响经济主体的预期，居民部门和企业部门都出现了预期转弱的信号。从居民部门来看，2月信贷数据中，居民中长贷录得自数据公布以来的首次负增长，反映居民借贷买房的意愿显著不足，居民部门的扩张出现了回缩趋势。而从企业部门来看，12月、2月票据利率在月末均出现过接近零利率的情形。这反映出企业的融资需求并未随政策宽松而增强，进一步指向企业的贸易活动强度偏弱。不论是居民部门借贷买房转弱，还是企业部门贸易融资转弱，都说明非政府经济主体对经济增长的预期正在下调。
稳预期至关重要，稳增长亟待加码。预期是需求加速扩张或过度收缩的加速器。在经济下行的过程中，预期转弱或加速下行的趋势。为了避免需求总量的“塌方”，稳增长政策亟需加码，稳住市场主体的预期。
那么，站在当前时点，我们该如何寻找稳增长加码的线索？
我们认为，最有效的途径是重新、全面地回顾两会上释放的所有政策信号。
政府工作报告之后，两会还有哪些增量信息
此前我们曾对李克强总理在全国两会上的《政府工作报告》讲话稿进行了解读。事实上，两会期间还有多个关键渠道释放“政策信号”，同样值得重视。
国务院层面有3大场合，从时间顺序看分别是：1）今年2场、涵盖4位部长级官员的部长通道是观察特定政府条线全年政策取向的关键渠道；2）李克强总理在政协经济届委员联组会上的讲话，将提纲挈领地总结2022年的施政要点；3）李克强总理在人大闭幕当日的总理记者会也是观察决策层目标关切的关键窗口。
人大层面有3大窗口，从时间顺序看分别是：1）递交人大审议的财政预决算报告完整阐述了本年财政政策取向与工具安排；2）人大财经委员会对政府工作报告的审查结果报告则反映了对于政策未来调整方向的期待，是政府工作报告从“讲话稿”到“终稿”的核心依据；3）审议通过的政府工作报告终稿则可以从其修订情况观察政策调整的方向。
从今年看，稳增长增量信息不少，主要集中在两份报告。国务院层面，或是受制于疫情远程视频形式的影响，此次两会的部长通道与总理记者会上释放的新信号并不多。而在人大层面，人大财经委对政府工作报告的审查结果报告，以及政府工作报告的修订，双双释放了大量有关于稳增长的政策信号。
因而，在下面两节中，我们将聚焦上述两份报告，结合国务院层面的信息，全面梳理关于“稳增长”的增量信息。
增量1：人大建议政策加码，最大限度调动实体积极性
首先，让我们来聚焦《第十三届全国人民代表大会财政经济委员会关于2021年国民经济和社会发展计划执行情况与2022年国民经济和社会发展计划草案的审查结果报告》（以下简称“审查结果报告”）。
从结构上来看，与政府工作报告相同，审查结果报告也是先总结2021年并分析形势，而后对2022年政府计划执行提出建议。
在总结部分，审查结果报告着眼当前困难，提出一系列亟待解决的问题。审查结果报告梳理了来自外部环境、国内经济、政策执行三方面的14项问题。值得注意的是，报告提出“地缘政治冲击国际经贸秩序”、“（国内）宏观调控难度加大”，均反映出当前形势逐步趋紧，且风险仍在逐步积累。
在风险仍在积累的环境下，政策发力承托经济的必要性也就进一步凸显。
在建议部分，顺接对于形势的研判，审查结果报告提出五组建议，在稳增长和防风险两个方面均有指引意义。
在稳增长方面，有三项亮点：
1）要求政策出台更主动，提出“把稳增长放在更加突出位置”、“各方面要……肯定成绩、正视困难、遵循规律、坚定信心，切实担负起稳定宏观经济的责任，积极推出有利于经济稳定的政策”；
2）要求提高政策力度，提出“最大限度调动各个方面（指市场主体）稳增长的积极性，发挥好国家政策对稳预期、增信心的重要作用”；
3）在扩大内需的建议中提及“新型城镇化”。
在防风险方面，有三项亮点：
1）“坚决遏制新增地方政府隐性债务”的提法没有缺位，还新增了“做好跨市场跨行业风险处置工作”的提法；
2）保供稳价写入建议，要求“及时有效应对国际金融和大宗商品市场变动的影响”；
3）在广义的防风险政策中，反垄断审查将更加“依法精准”。
简要总结，审查结果报告认为当前宏观经济的压力更趋复杂，而应对压力方面，需要在稳增长和防风险上同时发力。
我们认为，审查结果报告在建议部分措辞坚定，“最大限度调动积极性”、“把稳增长放在更加突出位置”等表述反映了人大层面对稳增长政策进一步加码的期待。
增量2：政府工作报告终稿扩容，力度更大、方向更明确
人大层面的审查结果报告，并未仅仅停留在“期待”上。
在人大建议指引下，《政府工作报告》终稿中，稳增长力度显著“加码”。从词频统计来看，修改后的报告中“稳”、“加强”、“加快”、“积极”等词在大量使用的基础上频次进一步增多，反映出稳增长相关政策的力度或进一步提升。
其次，政府工作报告在稳增长、防风险这两个方面加入大量增量信息。
稳增长加码，主要体现在三个方向：1）基建、2）新兴产业、3）农业。
一是，基建力度不减、方向增多。在传统基建方面，终稿新增了对“管网更新改造”、“老旧小区加装电梯”（在官方统计中计入房地产行业投资，但仍属于市政范畴）的支持。在新基建方面，终稿提出光伏类项目不仅要规划，而且要“建设”，并且进一步提出“抽水蓄能电站”、“生物质能”等方向。
二是，新兴产业支持更趋细化。终稿中提出，支持“智能制造”、“全国一体化大数据中心体系”、“数据要素市场”等方向，与制造业升级、“东数西算”等政策相互呼应。
三是，农业政策提出挖掘产业潜力。终稿中提出对“节水农业”、“旱水农业”、“优化粮食结构”等方向，与初级产品保供、乡村振兴均有关联。
防风险着重强调两个方向：物价稳定、金融稳定。其中，金融稳定保障基金的作用进一步清晰。
在物价稳定方面，政府工作报告终稿强调了“输入性通胀压力加大”，同时强调“做好能源、重要原材料保供稳价工作”、以及“打击哄抬物价等行为”，这预示着保供稳价行动或将常态化展开。
在金融稳定方面，除了强调“设立金融稳定保障基金”以外，终稿还增加了“发挥存款保险制度和行业保障基金的作用”的表述。这一表述或说明，金融稳定保障基金在制度作用上与终稿提及的两个制度类似。同时，报告特别强调“有效应对外部冲击”，说明决策层对联储加息可能带来的金融市场扰动将会有专门应对。
最后，需要强调的是，政府工作的报告不仅仅在前述两个方面，在增信心、保民生、产业培育等方面也有大量增量信息（具体内容详见专题附录）。这些信息反映了全国人大会议期间代表们的核心关切。而将这些关切写入政府工作报告，说明这些核心关切已经排入政策议程制内，可以期待在这些领域陆续涌现新政策、新举措。
我们认为，在这其中，“增信心”方面的增量信息尤其值得关注。这些增量信息通过细化解释稳企政策、积极为市场主体发声的方式，传递了“保市场主体”的积极态度和更加精准的政策尺度。结合审查结果报告中提出的“最大程度调动各个方面稳增长的积极性”、“把稳增长放到更突出的位置”，这组增量信息或反映出，在稳增长背景下，经济政策的制定理念正在悄然转向。
政策或提前加码，关注哪些时间窗口？
总的来看，两会稳增长加码的概率正在提高，且方向清晰可见。政府工作报告终稿的增量信息均在支撑广义上的稳增长。并且，在稳增长的力度和方向上进行了更细致的部署。正如李克强总理在总理记者会上针对减税降费所说的那样：“如果效果好，还会加大力度”。
需要注意的是，全国本土散发疫情逐步严峻，或使稳增长难度进一步提高。截至3月12日，全国新增本土确诊病例1807例，14天内有本土确诊的省份数量高达26个，地级市数量高达103个。从社零占比来看，14天内有本土确诊的省份占全国社零91.7%，细化到地级市数据来看，占全国社零42.6%。此轮疫情或是武汉解封以来，散播范围最广、对消费制约最明显的一轮本土疫情。消费是稳增长的基石，历年消费对GDP增速的贡献率均在60%以上，一季度稳增长的难度进一步提高。
两会闭幕前后，疫情对实体经济开始产生实质性约束。从高频数据来看，上周全国一线城市和二线城市拥堵延时指数均逆季节性走弱，反映主要城市市内交通强度明显下降。从地铁客运量数据来看，上海地铁客运量明显走低，指向市内经济活动强度受疫情影响而有所走弱。
我们倾向于认为，此轮本土疫情扩散对经济增长的约束，是在两会形成共识之后才逐步显现。也就是说，疫情的出现使得稳增长加码的必要性更强，宽松政策或提前到来。
政策加码的时间窗口至关重要。
从货币政策来看，本月有3组确定的时间窗口（MLF降息、LPR降息、货政委员会季度例会），和2类可能释放利好的政策渠道（国常会降准降息、公开市场操作降息）。3月15日、4月15日分别有1000亿、1500亿MLF到期，央行续作MLF或成为降息窗口。3月21日、4月20日将产生新的LPR报价，降低贷款利率或成为降息的又一种选项。本月末，央行将召开一季度货币政策委员会例会，货币政策表态或更趋积极。此外，从政策惯例来看，若决策层希望尽快释放利好，则大概率通过国常会释放降准或降息的消息，央行随后跟进，这一进程固定时间窗口的约束。
从实体经济政策来看，5月之前存在2个确定的议程（国务院印发政府工作报告分工、4月中央政治局会议）可以观察政策力度是否明显提高。依据惯例，国务院将在两会后以“国发”字号印发《关于落实<政府工作报告>重点工作分工的意见》。该文件的特点有两个：1）在具体任务的描述更为细致，2）在分工上明确负责具体政策的牵头单位，牵头单位将组织印发政策方案。此外，4月末的中央政治局会议将基于一季度经济运行情况，对经济政策进行调整，或对5-7月经济政策的方向做出明确规定。
诚然，党中央、国务院及各部委仍有部署政策和释放信号的多种渠道，但上述政策窗口仍是往年利好释放的主要渠道。
总结而言，我们认为，两会释放稳增长加码的信号，而疫情压力或使宽松政策加速落地，近期有多个关键窗口值得关注。
专题附录
1、政策力度不及预期；
2、地缘政治冲突加剧。