反弹持续性仍待观察，宽松延后但不缺席（长江宏观于博团队）

Original 于博刘承昊于博宏观札记

收录于合集

作者：于博，刘承昊

核心观点

1. 今年1-2月工业增加值、固定资产投资、社消零售总额同比增速均转好，分别录得7.5%、12.2%和6.7%。

2. 但从细分数据来看，各项数据反弹的可持续性有待观察。工业方面，传统工业品产量表现平淡；投资方面，各分项增速回升主要缘于低基数；消费方面，基数与价格因素共同支撑可选消费转好。

3. 经济增长下行压力仍大。青年就业压力仍大，失业率再度走高；本土疫情蔓延或抑制消费复苏。总体来看，稳增长仍需再发力。

4. 我们认为，宽松仅是延后，并不会缺席，稳增长政策利好仍将在未来进一步释放。

章节要点

l 工业生产增速上升，微观产量表现平淡。1-2月工业增加值同比增速续升至7.5%，其中制造业增速升至7.3%。相比之下，服务业受到疫情与跨区域流动管控的影响有所走弱，同比增速录得4.2%，较去年12月两年平均增速回落。与去年12月的两年平均增速相比，1-2月制造业主要子行业增速涨多跌少：电子、电气机械等高新产业表现不俗，高技术制造业增速也整体反弹；受产品涨价带动，纺织服装与有色金属增速也有所抬升。但值得注意的是，在微观层面，工业生产好转迹象并不明显，与去年12月的两年平均增速相比，1-2月发电量增速仅小幅抬升，主要工业品中仅有煤炭、汽车产量增速有所回升，粗钢、水泥产量降幅明显。整体来看，工业生产改善的持续性仍待观察。

l 高技术制造业亮眼，地产投资回升的持续性存疑。1-2月全国固定资产投资增速回升至12.2%，民间投资增速回升至11.4%，主要缘于去年年初投资表现较弱，整体基数较低。各分项中，制造业投资增速回升至20.9%；新、旧口径基建增速分别回升至8.1%、8.6%；地产投资增速回升至3.7%。整体来看，去年同期基数越低的分项，今年增速越高，充分反映低基数对数据带来的扰动。制造业子行业中，电子和医药在去年同期基数较高的背景下保持了同比高增长，表现不俗。值得注意的是，虽然地产投资增速由负转正，但房企到位资金增速大跌转负，而与实物工作量有关的地产销售、新开工、竣工面积同比降幅均在10%左右，意味着地产投资回升的持续性存疑。

l 可选带动消费反弹，基数价格均有贡献。1-2月社零增速回升至6.7%，限额以上消费品零售增速回升至9.1%。其中，商品零售与餐饮收入增速同步转好。总体而言，增速回升主要源于去年年初“就地过年”导致的基数偏低。聚焦商品消费，可选消费回升明显，必选消费增速小幅转弱。可选表现回暖有三大原因，一是汽车缺芯问题缓解，单项消费增速由负转正；二是石油及制品类消费受涨价带动，增速上升至25.6%；三是受到疫情影响，宅经济再度走强，家电类消费增速转好。整体来看，1-2月消费或是基数效应、价格因素、供给因素共同形塑的结果，其可持续性或相对有限。

l 青年就业依然承压，宽松延后但不会缺席。第一，直观来看，1-2月工业生产、投资、社零同比增速均有好转，但实则受益于低基数效应和部分产业链价格上涨带动。第二，尤其值得注意的是，就业状况仍难言乐观，2月城镇调查失业率上升至5.5%，特别是16-24岁人口失业率创下15.3%的历年同期新高，意味着经济依然面临巨大压力。第三，3月以来经济面临的困难逐旬增多：1）本土疫情形势严峻，影响范围超过半数省份，有所转暖的消费或遭受抑制；2）俄乌冲突导致国际大宗价格涨势迅猛，或对制造业企业形成新的压力；3）3月14日的国常会也强调了“强化周期性调节，把稳增长放在更加突出的位置”。综合上述三点，我们认为，在当前经济形势下，稳增长政策仍需“再发力”，虽然3月份美联储加息几成定局，对当前国内政策宽松形成掣肘，但宽松仅是延后，并不会缺席，稳增长政策利好仍将在未来进一步释放。

1. 工业生产增速上升，微观产量表现平淡

2. 高技术制造业亮眼，地产投资回升的持续性存疑

3. 可选带动消费反弹，基数价格均有贡献

4. 青年就业依然承压，宽松延后但不会缺席

以下是正文

2022年第一份经济数据出炉。1-2月工业增加值同比增长7.5%、固定资产投资同比增长12.2%、社消零售总额同比增长6.7%，三项增速相较去年12月两年平均增速均转好。

生产、投资、消费为何回暖？稳增长政策还会否继续加大力度？本文为您全面解析。

工业生产增速上升，微观产量表现平淡

工业生产增速转好。1-2月工业增加值同比增速续升至7.5%。分门类来看，三大门类同比增速较去年12月两年平均增速均有所回升。其中，制造业增速续升至7.3%。

服务业生产转弱。相比之下，服务业受到疫情与跨区域流动管控的影响有所走弱，同比增速录得4.2%，较去年12月两年平均增速回落。

从中观来看，高新产业表现不俗，也有传统产业生产因价格上涨而走强。与去年12月的两年平均增速相比，1-2月制造业主要子行业增速涨多跌少。一方面，电子、电气机械等新兴产业表现不俗，高技术制造业增速也整体反弹至14.4%。而另一方面，受产品涨价带动，纺织服装与有色金属冶炼行业增加值增速明显抬升。但其余行业表现较为平淡，钢铁行业增加值同比负增长。

在微观层面，工业生产好转迹象并不明显。与去年12月的两年平均增速相比，1-2月发电量增速仅小幅抬升，主要工业品中仅有煤炭、汽车产量增速有所回升，粗钢、水泥产量降幅明显。新兴工业品中，仅有新能源车、工业机器人产量增速有所反弹。整体来看，工业生产改善的持续性仍待观察。

高技术制造业亮眼，地产投资回升的持续性存疑

投资增速再度回升，但同期低基数不可忽略。1-2月全国固定资产投资增速回升至12.2%，民间投资增速回升至11.4%，主要缘于去年年初投资表现较弱，整体基数较低。各分项中，制造业投资增速回升至20.9%；新、旧口径基建增速分别回升至8.1%、8.6%；地产投资增速回升至3.7%。整体来看，去年同期基数越低的分项，今年增速越高，充分反映低基数对数据带来的扰动。

制造业投资增速走高，但亮点集中在高新产业。1-2月制造业投资增速回升至20.9%，去年年初低基数对增速抬升有较大贡献。亮点主要集中在高新产业及关联产业上，一方面，电子和医药在去年同期基数较高的背景下，仍保持了35.1%、27.2%的高增速。另一方面，受益于新能源产业及海外大宗涨价，有色冶炼行业投资增速较去年12月明显提升至19.6%。

基建同样受益于低基数，传统基建保持韧性。1-2月新、旧口径基建增速分别回升至8.1%、8.6%。传统基建子行业中，交运仓储邮政业投资增速大幅抬升至10.5%，水利市政环保业投资增速抬升至6%，而公用事业投资增速较去年两年平均增速小幅回落至11.7%。与整体固定投资增速一样，去年同期基数偏低的行业投资增速抬升更明显。但基建整体韧性较强，投资增长维持在较高水平。

地产投资增速转正，但可持续性存疑。1-2月地产投资增速由负转正至3.7%，但增速表现转好的背后暗藏两大隐忧：1）房企到位资金增速大幅由正转负至-17.7%；2）和地产投资相关的实物工作量表现均偏弱，新开工、竣工面积同比降幅均在10%左右。

销售降幅仍大，土地购置意愿不足，地产投资仍待实质性转好。把视角聚焦在对投资更为领先的销售和购地指标上，可以发现地产投资前景并不乐观。地产销售同比下降9.6%，降幅仍大，而土地购置面积同比降幅更是扩大至42.3%。这两项指标指向居民购房和企业拿地的意愿双双偏弱，地产投资未来维持增长亟需外部利好支撑。

可选带动消费反弹，基数价格均有贡献

消费增速转好，零售餐饮增速回升。1-2月社零增速回升至6.7%，限额以上消费品零售增速回升至9.1%。其中，商品零售与餐饮收入增速分别抬升至6.5%、8.9%。我们认为，消费增速抬升与投资增速的特征相同，或是低基数效应主导增速上行。其中，餐饮收入增速大幅转正主要源于去年1-2月的负增长。

聚焦商品消费，可选表现回暖同时由三重因素支撑。1-2月必需消费增速略有回落至6.7%，可选消费增速大幅回升至10%。可选表现回暖有三大原因，一是汽车缺芯问题缓解，单项消费增速由负转正；二是石油及制品类消费受涨价带动，增速上升至25.6%；三是受到疫情影响，宅经济再度走强，家电类消费增速转好。整体来看，1-2月消费或是基数效应、价格因素、供给因素共同形塑的结果，其可持续性或相对有限。