再论中美货币政策错位：上一轮美联储加息下央行的应对（长江宏观 于博团队）
作者：于博，宋筱筱
核心观点
本轮美联储加息来的要比上一轮更快更急，造成两轮加息起点节奏差异的核心原因在于就业恢复程度和通胀水平高低。展望未来，本轮美联储加息节奏或快于上一轮，但加息周期仍要综合考虑货币收紧之后对于美国经济的影响程度。
上一轮美联储加息的初期和后期，存在两轮中美货币错位窗口。通过对上一轮美联储加息背景下国内央行应对进行比较分析：1）2015-2018年央行货币政策虽然面临美联储加息的影响，但更多以国内经济的需求为主。2）我们发现在观察国内经济和货币政策的关联性时，地产销售、社融增速和企业中长贷等指标解释度较好。3）央行应对的货币政策工具在不断完善。4）当前再度面临美联储加息，而地产销售和企业中长贷依然低迷的局面，以史为鉴，我们认为，央行货币政策整体仍以相对宽松为主，降准的概率或相对较大。
从股债表现来看，10年期国债走势更多与国内货币、经济息息相关，整体呈现“N”字型走势；2015年末至2018年末股市表现整体与债市相反；要重视美联储加息对于股市的短期冲击。
目录
1. 本轮美联储加息与上一轮有何不同？
2. 上一轮加息央行采用哪些方式应对？
3. 美联储加息对国内股债表现的影响？
以下是正文
美联储加息潮来临，国内货币应对将何去何从？3月美联储FOMC会议决定加息25BP，世纪疫情以来的低利率环境宣告结束，新一轮加息周期到来。然而与上一轮美联储加息初期较为相似的是，国内仍处阶段性稳增长进程中，货币政策作为逆周期调节的重要工具，仍被市场抱以较大期待。3月FOMC会议中有12名委员认为2022年应当累计加息175BP及以上，面对未来美联储的加息进程，国内货币是否仍有宽松空间？回答这个问题之前，我们不妨先来回顾上一轮美联储加息周期下国内货币工具的应对方式。
本轮美联储加息与上一轮有何不同？
金融危机之后的美联储加息周期自2015年12月持续至2018年12月，三年时间内累计加息9次，共计225BP。金融危机之后美联储货币周期由宽松到收紧历经2007-2018年将近11年。自2007年9月至2008年12月，美联储快速将联邦基金利率从5.25%下调至0.25%，并在2008年11月至2014年11月期间实现三轮量化宽松；货币政策转向则从2013年中即开始酝酿，美联储在2013年12至2014年10月进行Taper，并在2015年12月开启首次加息，2016、2017、2018年分别加息1次、3次、4次，每次各加25BP，联邦基金利率从0.25%抬升至2.5%，但并未回升至金融危机之前水平。
不难发现，本轮加息与上一轮加息从起点节奏上就迥然不同，本轮加息来的要比上一轮更快更急。回顾2014年初美联储FOMC会议的点阵图，已经较为明确的体现将在2015年进行多次加息，但事实上首次加息是在Taper结束后的14个月，2015年末才加息一次。而本轮加息的点阵图在2021年12月FOMC会议上才有较大改变（多数人支持2022年加息），并在Taper结束的3月就开始加息，可谓无缝连接，货币收紧的节奏明显更快。
造成两轮加息起点节奏差异的核心原因在于就业恢复程度和通胀水平高低。一方面，从失业率来看，金融危机之后美国失业率历经多年才堪堪恢复至危机之前水平，2015年12月为5%，持平于2008年1月，而世纪疫情对于失业率的冲击虽然更大，但是却在较短的时间恢复至疫情之前的水平，2022年2月失业率为3.8%，与2020年2月的3.5%相差较小。另一方面，从通胀水平来看，抛开金融危机初期，其后通胀水平持续攀升，且超过2%通胀目标的时期集中于2011.02-2011.09，持续时间8个月，最高点为3.9%，反观本轮，自2021年3月起CPI超过2%，持续攀升至2022年2月的7.9%，创下近40年来的新高。因此，失业率已较快恢复，但通胀居高不下，是本轮加息来得更快更急的核心原因。
那么本轮美联储加息周期和加息节奏是否也会跟上一轮有所差异呢？上一轮美联储加息周期持续时间较长，加息节奏较为温和，且美国经济在经历2008-2014年的休养生息之后已进入稳定增长阶段，因此在2015-2018年的加息周期内美国失业率、制造业PMI、消费者信心指数等指标均保持整体向好态势，通胀水平也基本处于合理区间，并未受到货币收紧的剧烈影响。
本轮美联储加息节奏或快于上一轮，但加息周期仍要综合考虑货币收紧之后对于美国经济的影响程度。考虑到地缘政治冲突下的原油等价格依然在高位，当前美国通胀愈演愈烈，本轮美联储加息节奏在前期或远快于上一轮，但美国经济是否能够承受快节奏、大幅度的加息尚要打个问号，毕竟本轮疫情冲击之后美国经济休养生息的时间并不长。不难发现，消费者信心指数、制造业PMI等指标在近期有所回落，尤其是消费者信心指数始终未恢复至疫情前水平。也就是说，考虑美联储随行就市的特点，我们认为短期应重视美联储加息的节奏和影响，但中后期若加息节奏过快、加息幅度过高，制约美国经济恢复、生产经营和居民消费，那么本轮美联储货币调控周期或将存在反复，与预期形成差异。
上一轮加息央行采用哪些方式应对？
上一轮美联储加息的初期和后期，存在两轮中美货币错位窗口。对比2015-2018年美联储加息周期内国内货币工具的应对方式，我们可以将这段时间分为三段：1）2015.12-2016.10，中美货币错位，国内仍有降准和降息；2）2016.11-2018.04，中美货币同步，国内跟随加息；3）2018.04-2018.12，中美货币再度错位，国内开始降准，未有降息。
我们曾在深度报告《以史为鉴：宽信用路在何方？》以及专题报告《中美货币政策错位：原因，条件与影响》中分析，2015-2016、2018-2019年是国内稳增长的时间窗口，2016-2018年则是供给侧改革和金融去杠杆的时间窗口。下面，我们更为详细的分析这三段时间国内经济面临的问题，以及央行在面临美联储加息压力下是采用哪些货币工具对实体经济进行支持的。
1、2015.12-2016.10，国内经济正处于产业结构转型期。在此期间的3次政治局会议（分别是2015.12、2016.04和2016.07）均强调“保持经济运行在合理区间”，而央行的核心任务则是“防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑”，“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”。2015年，受产业结构调整、传统产业去产能的影响，第二产业压力较大，工业增加值、工业企业利润、固定资产投资、企业经营和盈利指数等指标均出现趋势性下滑。
2015年末在美联储开启加息的背景下，国内工业企业经营压力仍未明显改善，央行还面临外汇占款持续减少形成的流动性缺口，因此央行仍采取相对宽松的货币工具：
1）降准。2016年3月央行普遍下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。
2）下调中期借贷便利利率。彼时正值央行探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限作用，并以此引导融资成本下行，2016一季度MLF期限由6个月增加为3个月、6个月、1年期，利率分别逐步下调至2.75%、2.85%、3.0%。
3）持续增加抵押补充贷款额度。央行在2014年推出PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，对棚改货币化提供了较大资金支持；2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，棚改由1.0进入2.0，PSL持续提供支持。2015年10月PSL对象由国家开发银行扩大至中国农业发展银行、中国进出口银行。不难发现，2015年12月美联储加息以来，PSL利率虽未下行，但抵押补充贷款余额持续增加。
2、2016.11-2018.04，国内货币整体呈现跟随美联储加息的节奏，核心原因在于国内稳增长压力减轻，但面临资产泡沫问题，亟需货币收紧。自2016年二季度起，国内多项经济指标逐步向好，工业企业利润当月同比续升，企业家信心、盈利指数触底回升，居民收入信心和就业预期指数也持续改善。在2016年10月底的政治局会议上，未提“保持经济运行在合理区间”，并新增“注重抑制资产泡沫和防范金融风险”，意味着“防风险”取代“稳增长”成为首要目标。2016Q4央行货政报告对于经济的表述也调整为“中国经济下行压力减轻”，“稳定经济的有利因素逐步增多”，稳增长进程暂告段落。
此外，2016年人民币兑美元汇率持续贬值，也使得货币政策“保汇率”的压力更甚于“保利率”，跟随美联储加息的压力也随着汇率持续贬值而不断加大。
2016-2018年美联储加息周期内，国内稳增长取得一定成绩，但前期货币宽松导致的资产泡沫问题再度抬头，央行货币顺势收紧。2016年房地产销售和房价增速逐步上升至较高水平，2016年年底的中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的，不是用来炒的”，央行货币政策在2017年顺势收紧，具体来看：
1）上调MLF利率和OMO利率。央行于2017年1月、3月、12月和2018年4月各上调MLF利率10、10、5、5个BP，OMO利率在2017年2月、3月、12月和2018年3月亦上调10、10、5、5个BP。
2）进一步完善宏观审慎政策框架（MPA）。除了加息之外，央行配合“金融去杠杆”和“资管新规”要求，进一步完善宏观审慎政策框架，例如：2017Q1将表外理财纳入广义信贷指标范围，2017年Q3将绿色金融纳入MPA“信贷政策执行情况”进行评估，2018Q1将同业存单纳入同业负债占比指标。不难发现，银行理财余额和同业杠杆水平在2017年均有明显下滑。
作为央行货币紧缩的结果，广义货币供应量M2的同比增速，也从2016年10月的11.6%一路下滑至2017年12月的8.1%，创下有数据以来的历史新低。
3、2018.04-2018.12，中美货币周期再度错位，主要系国内经济内外交困，一方面中美贸易摩擦升级，另一方面国内“去杠杆”背景下小微企业、民营企业融资难问题较为突出，股票质押频频暴雷，“经济面临下行压力”。资管新规约束非标融资渠道，货币收紧、利率上行，企业融资环境变差，叠加中美贸易摩擦升级进一步导致股市大幅下跌，促使较多上市公司股东股票质押触及140%警戒线，但由于缺乏资金周转，暴雷事件频发，进一步对企业经营造成拖累，大、中、小企业PMI在2018年中纷纷出现明显下行。
值得注意的是，随着我国货币政策跟随收紧，2017年前三季度，人民币兑美元汇率呈持续升值态势，从年初的6.9526一路升至9月初的6.4997，升值幅度高达7%。这也为2018年我国货币政策“以我为主”、不跟随加息创造了有利条件。
2018年虽然面临美联储4次加息，但国内“去杠杆”引发一系列信用风险事件，企业经营和资金周转面临压力，央行再度实行较为宽松的货币政策，具体来看：
1）降准。央行于2018年4月、7月、10月进行三次全面降准，分别下调1.0、0.5、1.0个pct，并在2019年1月连续两次全面降准，每次各下调0.5个pct。
2）运用结构性货币政策工具支持民营和小微企业发展。央行曾在2018年Q4的货政报告专栏中对2018年使用的结构性货币在政策工具进行详细介绍。例如，增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点；创设定向中期借贷便利（TMLF）工具，向主要金融机构提供优惠利率的长期流动性，数量与其支持小微、民营企业的力度挂钩；创设央行票据互换工具（CBS），为银行发行永续债提供流动性支持，进而加大金融对实体经济的支持力度。
本文在前面两章对上一轮美联储加息和国内央行应对进行了比较分析，总结来说，我们可以得到以下结论：
1）2015-2018年央行货币政策虽然面临美联储加息的影响，但更多以国内经济的需求为主。在2015.12-2016.10、2018.04-2018.12等时期，由于国内经济下行压力较大，货币仍较为宽松；而2016.11-2018.04期间的货币政策则同时面临多方约束，一方面确实受美联储收紧的影响，但另一方面也是为了配合国内去杠杆、抑泡沫的供给侧改革，此外也有助于缓解汇率贬值压力。
2）我们发现在观察国内经济和货币政策的关联性时，实体层面的地产销售、融资层面的社融增速、企业中长贷同比多增等指标解释度较好。在2015.12-2016.10、2018.04-2018.12两段中美货币错位窗口，之所以出现“你紧我松”的局面，其后深层次原因在于国内总需求偏弱，表现为地产销售低迷、企业融资需求减弱等。在2016.11-2018.04国内货币跟随收紧时，企业盈利和地产销售均有较好改善。
3）央行应对的货币政策工具在不断完善。从2014-2016年创设抵押补充贷款（PSL）支持棚改货币化，以及创设MLF弥补外汇占款减少导致的流动性缺口，到2018-2019年创设TMLF、创设CBS、增加支农支小再贷款额度等结构性货币政策工具支持中小微企业经营发展，央行货币应对方式从以总量型为主，转变为总量、结构型工具并重。
4）当前再度面临美联储加息，国内地产销售低迷、企业中长贷较弱的局面，参考历史，我们认为，央行货币政策整体仍以相对宽松为主，但宽松力度仍面临两方面的制约。一方面本轮美联储加息节奏在前期或快于上一轮，另一方面2015-2018年中美货币错位期间，央行应对方式上降息较少、降准较多、结构性政策工具较多。因此展望未来，国内宽货币的时间窗口或仍未关闭，降准的概率或相对较大。
美联储加息对国内股债表现的影响？
最后，我们来分析上一轮美联储加息周期对于国内股市和债市的影响。
1、10年期国债走势与国内货币宽松、经济强弱息息相关，整体呈现“N”字型走势。2015年初至2016年初，受国内降准降息的影响，债市整体走强，10年期国债利率趋势性下行，从3.6%左右下行至2.8%左右，即使在2015年末美联储首次加息后，仍保持下行态势。2016年初至2018年初，美联储加息、国内货币收紧、国内经济向好的大背景下，10年期国债利率整体上行至3.9%左右。2018年初至2019年初，国内经济再度承压，货币重新宽松，央行多轮降准，10年期国债利率震荡下行至3.0%。
2、从2015-2018年上证综指的表现来看，除了2015年有些股债双牛的特点，2015年末至2018年末整体与债市表现相反。
2015.12-2016.03，处于美联储首次加息之后，且市场对于2016年美联储加息预期较高，叠加国内经济增长仍存压力，股市大幅调整，上证综指一度跌破2700点，而同期长端利率整体低位震荡；
2016.03-2018.01，美联储加息持续推进，但点阵图预期中位数在2016年有所下行，实际加息节奏和幅度更是弱于预期，国内经济则在棚改货币化和前期一系列宽货币的支持下逐步企稳，上证综指持续平稳上行，高点突破3500点，而同期长端利率整体上行、债市承压。
2018.02-2019.01，外部美联储加息、中美贸易摩擦升级，内部资管新规去杠杆、股票质押暴雷，上证综指再度跌破2500点，而同期长期利率整体下行，债市向好。
3、但值得重视的是，美联储加息对于国内股市的短期冲击仍然不容忽视。虽然影响国内股市走势的因素较多，美联储加息对于股市的影响并非长久、持续性的，但是短期冲击仍然值得重视。我们将上一轮美联储9次加息前后上证综指的走势进行对比，不难发现，加息后的15个交易日内，多数情况下上证综指出现下跌，且部分时间窗口在加息之前就有所反应。