全球经济复苏：几家欢喜几家愁？（长江宏观 于博团队）
核心观点
自疫情爆发已经过去两年有余，全球经济修复情况如何？各主要经济体又有哪些变化？未来海外宏观经济将如何演绎？都是本篇专题想要讨论的内容。
一个疑问：全球经济修复程度如何？
全球经济已有复苏迹象，但疫情蔓延、疫苗接种不均仍在阻碍经济全面修复。对于全球经济增长而言，疫情造成的冲击远超2008年金融危机，经过两年的艰难爬坡，全球经济虽有复苏迹象，但疫情尚未终结仍在制约经济增长。与此同时，尽管疫苗接种有效减少了疫情的大范围传播，但各国财力的差距导致疫苗分配出现了严重的不均，加剧了全球贫富分化。
两大目标：平衡疫情防控与经济增长
我们选取了欧元区、英国、日本及新兴经济体作为观察对象，可以发现，由于各国面对的内部机遇和挑战不同，经济复苏也走出了各自特有的路径，但也可以看到，如何平衡疫情防控和经济增长是全球各经济体都需要考虑的重要目标。
1）对于欧元区而言，疫情与通胀是欧元区面临的两大难题。一方面，欧元区防控措施大开大合导致疫情屡次反扑，加大了经济复苏的困难程度，另一方面，俄乌冲突对欧元区能源、粮食进口造成直接影响，价格上涨压力激增，欧央行也已经在着手退出宽松，经济复苏之路仍然坎坷。
2）英国同样面临能源价格攀涨的考验，但与欧元区不同，由于价格稳定是英格兰银行的首要政策目标，为了应对持续走高的通胀水平，英国已经率先开始加息，12月以来已经将政策利率连续三次抬升，利率绝对水平已与疫情前持平。
3）疫情蔓延和疫苗接种不及预期导致2021年日本经济的复苏步伐缓慢，实际GDP两年平均增速为-1.5%，经济仍有收缩压力。与欧美国家不同，由于日本居民储蓄意愿较高而消费意愿较低，企业难以转嫁成本压力，导致日本面临通缩压力，日央行不得不保持“超宽松”政策。
4）新兴经济体面对稳增长和治通胀之间的选择不同，中东欧、拉美、非洲等地区多国已经率先加息，亚洲地区在宽松环境下经济增速领先，经济增长出现分化。
三大变数：疫情、通胀和战争
英国：与病毒共存效果不佳，连续加息三次
日本：通缩压力下，延续超宽松政策
新兴经济体：疫苗接种滞后拖慢经济复苏
一个疑问：全球经济修复程度如何？
首先，我们先对整体经济环境进行一个回顾。
自疫情爆发已经过去两年有余，全球经济仍然难以摆脱疫情的阴霾。对于全球经济增长而言，疫情造成的冲击远超2008年金融危机，2020年全球实际GDP同比下滑3.1%，创下有记录以来新低。经过两年的艰难爬坡，全球经济虽有复苏迹象，但疫情尚未终结仍在制约经济增长。根据世界银行的测算，2021年全球实际GDP增速约为5.5%，以两年平均增速的视角看仅录得1%。同时，世界银行预测2022年GDP同比上涨4.1%左右，平滑疫情冲击后三年平均增速约为3.1%，也才刚刚接近疫情前平均水平。
疫苗接种有效减少了疫情的大范围传播，但接种不均却加剧了全球贫富分化。各国财力的差距导致疫苗分配出现了严重的不均，高收入国家疫苗采购总量占到了全球采购量的近五成，而低收入国家仅拥有全球采购量的3.8%，进而导致低收入国家接种率较低，难以达到全民免疫的标准。同时，疫苗社交也成为了国与国之间新的桥梁，在某种程度上也建立了新的国际秩序。
中、美扎实的财政实力为其积极开展疫苗外交提供了支撑，其经济均已有显著复苏。我国依靠强力的疫情防控手段在2020年率先从疫情泥潭中挣脱，成为2020年全球唯一经济正增长的国家。而在另一边，美国依靠着超宽松的货币和财政刺激，也已经逐渐走出疫情阴影，随着完全接种覆盖率的不断抬升，疫情对美国经济的影响程度已经逐渐减弱，但前期大幅宽松造成的通胀却在供应链中断影响下愈演愈烈。
关于中美经济的分析我们在此前报告中已经讨论较多，那么，全球其他的经济体又是怎么样的光景呢？因此，后文中我们将目光聚焦于中美以外的其他国家和经济体，探索其他主要经济体修复的成色如何。
两大目标：平衡疫情防控与经济增长
欧元区：疫情和通胀的重灾区
首先，我们来看欧元区的情况，疫情与通胀是欧元区面临的两大难题。
疫情方面，欧元区防控措施大开大合导致疫情屡次反扑，加大了经济复苏的困难程度。2020年以来，欧元区已经经历了四轮疫情高峰，Alpha、Delta、Omicron三种主要的变异毒株轮番上演。尽管欧元区各国已经实施了多轮封锁政策，包括关闭商店、禁止公开集会等等，但随着新冠病毒进化变异，传播性不断增强，加之为了减弱经济影响欧元区屡次加快放开封锁措施，导致疫情多次反扑，对欧元区经济的复苏形成了相当大的影响。近期B.A.2变异毒株蔓延导致欧元区多国确诊人数再度上升，对于欧元区而言，当前仍然面临平衡疫情防控与经济重启的选择。
通胀方面，能源危机冲击下通胀持续飙升。由于欧元区是能源净进口国，而欧洲能源供应又高度依赖俄罗斯，受地缘政治影响，俄德直达的北溪2号天然气管道一直未能投入使用，俄乌冲突爆发和欧洲对俄制裁又再度引发能源短缺恐慌，欧元区2022年2月调和消费者物价指数（HICP）同比增长5.9%，其中能源价格2月同比增长更是高达31.7%，通胀攀涨压力已经成为欧元区当前面临的最大难题。
尽管生产、就业均已有较大改善，但疫情和通胀的持续冲击下欧元区经济增长仍然乏力。2021年以来欧元区积极实施复工复产计划，生产和就业都有着明显改善，季调失业率持续走低，经济景气度也维持在较高水平，但根据世界银行的测算，2021年欧元区经济增长仍然乏力，实际GDP两年平均增速仅为-0.8%。
总体来说，欧元区经济复苏仍有障碍，但通胀压力更大，欧央行已在着手退出宽松。如果说疫情方面的影响还可以依靠提高疫苗接种和采购新冠口服治疗药物来解决，那么外生的能源冲击对于欧元区来说则是更难解决的问题。尽管美欧已经达成协议在今年年底前额外增加150亿立方米液化天然气的供应，但考虑到生产和运输成本，欧元区能源价格或易升难降。为了应对欧元区通胀飙升，3月利率决议会议上，欧央行宣布从2022年5月开始逐步缩减常规资产购买计划（APP）的速度，并有可能在年内开始加息。根据欧央行的预测，2022年欧元区经济增长率在3.7%左右。
英国：与病毒共存效果不佳，连续加息三次
接着我们来看一下英国的情况。
英国防疫松懈导致病毒快速蔓延，但后期加快疫苗接种为经济修复争取了时间。回顾过去两年英国的防疫政策，“与病毒共存”概念的提出是英国防疫松懈的最好体现，这也导致英国成为了Delta病毒肆虐的重灾区，严重影响了经济复苏。为了重启经济，英国2021年加快了疫苗以及加强针的接种，带动经济活动不断回暖，英国劳动力市场已有明显改善，季调失业率回落至4%以下。
通胀持续走高，英央行已经连续加息三次。与欧元区类似，由于俄罗斯天然气供应量减少，英国天然气价格在过去一年里飙升，叠加全球供应链短缺带来的冲击，截至2022年2月，英国CPI已升至30年来新高，录得6.2%。虽然同样面临通胀持续走高的压力，但从本轮应对来看，英格兰银行的通胀容忍度显然更低，货币收紧的步伐也远快于欧央行，12月以来已经将政策利率连续三次抬升，利率绝对水平已与疫情前持平。
总的来说，2022年英国经济复苏之路或仍然坎坷。鉴于当前俄乌冲突下能源、食品、金属等价格仍有上行压力，英央行或仍将在未来进一步适度收紧货币政策，政策支持减弱、通胀持续高企将影响投资和消费的增长。此外，英国还需克服脱欧后新贸易结构和移民制度带来的结构性挑战，根据英格兰银行预测，英国一季度实际GDP增速在0.75%左右，经济增长动能较弱。
日本：通缩压力下，延续超宽松政策
疫情对日本经济冲击明显，复苏进程落后。疫情蔓延和疫苗接种不及预期导致2021年日本经济的复苏步伐仍然缓慢，日本实际GDP增速同比仅增长1.7%，两年平均增速为-1.5%，经济仍有收缩压力。
与欧美国家不同，日本面临的更多是通缩压力。日本2月CPI同比上涨0.9%，环比上涨0.4%，通胀持续低于2%的货币政策目标。造成这一状况的原因在于日本国内需求复苏乏力，居民储蓄意愿较高而消费意愿较低，企业难以将成本压力转嫁到消费者身上，导致产出缺口持续为负。为此日本央行不得不坚持“超宽松”政策，根据日本央行公布的3月货币政策决议，宣布将政策利率维持在-0.1%不变，并计划继续无限制地购买日本政府债券，以实现可持续和稳定的通胀。
产出缺口改善或将带动日本经济回暖。一方面，日本当前疫苗接种率已经达到78%，经济对疫情的适应性进一步增强；另一方面，长达两年多的宽松环境及财政刺激下日本居民超额储蓄大幅增多，消费需求回暖或带动产出缺口改善，支撑经济增长。我们预计，2022年日本或将加快经济复苏步伐，GDP有望录得正增长。
新兴经济体：疫苗接种滞后拖慢经济复苏
疫情对新兴经济体造成了重大打击。相较于发达经济体，新兴市场国家由于经济基础较弱、外债水平较高、货币贬值压力较大等因素，疫情对其造成的冲击相对更大，对这些国家的财政实力、医疗条件、工业生产均提出了考验。尤其是依赖服务、旅游或原材料出口的国家而言，疫情防控与经济增长之间的平衡显得尤为困难。2020年新兴经济体经济严重萎缩，实际GDP同比下降2.1%，创下有记录以来的新低。
由于各国面对稳增长和治通胀之间的选择不同，2021年经济增长出现了分化。在通胀走高及预防资本外流压力下，中东欧、拉美、非洲等地区多国已经率先加息，而亚洲地区部分国家内需复苏乏力且通胀压力较小，选择维持宽松的货币政策环境以支撑经济增长。根据世界银行的测算，新兴经济体2021年实际GDP增速达6.3%，实现了远超预期的增长，尤其是亚洲地区在宽松环境下经济增速领先，而中东欧、拉美、南非等地区经济增速均低于4%。
往前看，新兴市场的加息周期或仍未结束，3月美联储宣布加息或将迫使新兴经济体选择加快加息的速度；另外，有限的财政空间下，疫苗接种滞后拖慢经济复苏，部分新兴市场国家疫苗接种率低，病毒的演变蔓延或再次冲击经济增长。总而言之，新兴经济体在2022年面临增长的压力或有增无减，世界银行预测2022年新兴经济体经济增长率在4.6%左右。
三大变数：疫情、通胀和战争
展望未来，我们认为，三大变数影响着2022年海外经济整体走势，分别是疫情、通胀和战争。
首先，疫情终点尚难确定，或将导致全球经济增长中枢下移。一方面，疫情终点难以确定，全球疫情何时到达终点还需要取决于各国疫苗接种进度、治疗方案的研究应用和病毒自身演化的进程，各国摆脱疫情影响的时间表或有较大差异。另一方面，疫情的影响是多方面的，对经济的影响或不仅仅体现在脉冲式冲击、短期消费永久性损伤，更体现在通过改变人们的生活、生产习惯，令中长期的潜在消费增速有所放缓，从而导致经济增长中枢下移。
其次，生产短缺、供应链危机造成的缺口短期仍难弥合，全球通胀存在抬升的压力，挫伤经济增长动能。前期大幅宽松的政策环境和疫情的冲击下，需求激增、生产短缺、供应链危机造成的供需缺口持续推升通胀水平。尽管当前全球生产活动已经逐步恢复至疫情前水平，美国等的全球多个国家也选择加息以抑制需求，但在木桶效应下，供应链这块“短板”仍然制约着供需缺口收窄，使得通胀水平不断攀升，带动居民生活成本、企业生产成本持续走高，挫伤经济增长动能。
最后，我们认为，本轮局部战争持续时间或将超预期，将对全球经济产生深远影响。原因有三：
一是俄乌局部战争的爆发加速了全球多极化的趋势，美国、欧盟、日本等多国纷纷对俄展开制裁，导致全球化进程逆转，拖累全球经济增长；
二是俄乌作为欧元区、英国重要的能源、粮食、金属提供国，冲突持续发酵已经大幅推升了能源和粮食供给收紧的预期，石油、天然气、小麦等价格上涨压力较大，为全球通胀火上浇油。另外，俄罗斯和乌克兰还分别拥有约占全球三分之一的钾肥和约占全球七成的氖气，由于冲突导致的制裁和出口中断将会对全球的肥料生产、半导体制造形成巨大限制，进而影响到农作物、汽车、智能产品等生产，或进一步扩大通胀效应，对经济增长形成拖累。
三是俄乌冲突的外部性导致全球避险情绪升温，为了保障国家安全和避免“卡脖子”等问题，各国或将采取更多预防性措施，更加注重本土替代及产业链安全，造成全球贸易格局的重塑，为经济增长带来更多的不确定性。
总而言之，2022年将是疫情持续反复、通胀水平冲顶回落、政策方向转向的一年，基数效应下全球经济增速将会有明显承压，发达经济体与新兴经济体的修复速度差距将会在疫情防控和治疗、疫苗接种覆盖率等的影响下拉开，俄乌冲突如何演绎、各国的应对政策如何也对经济修复至关重要，全球经济复苏之路仍然崎岖。