居民储蓄意愿创新高（长江宏观于博团队）

作者：于博 刘承昊

洞见：居民储蓄意愿创新高

央行发布城镇储户调查问卷，居民储蓄意愿创历史新高。在一季度城镇储户调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占54.7%，比上季增加2.9个百分点。这一数据创2002年有数据以来的历史新高，高于2020Q1的53%的次高点。

居民储蓄意愿增高可能挤出商业利润。如果仅考虑一定时间内社会总财富的创造，经济积累的新财富等于经济创造的新财富，即：储蓄=投资（二者都是流量，而非存量概念）。如果将所有企业抽象为商业部门，将居民及政府抽象为非商业部门，那么我们可以认为：商业储蓄=投资-非商业储蓄。其中，商业储蓄即为商业部门的税后利润，即：税后利润=投资-非商业储蓄。而从经济行为的角度解释，我们可以认为居民储蓄增加对于商业利润的挤出，缘于居民部门支出的降低，而这将可能导致商业部门下一期收入减少，并影响商业部门的投资资金，进而影响全社会财富创造。

从经验数据来看，不论中美，这一挤出效应都确实存在。从美国超过70年的长时序数据来看，居民部门储蓄增速走高，或居民储蓄占国民经济净储蓄的比重走高，都将抑制当年或次年企业部门的利润增速。而从我国来看，居民储蓄意愿的同比变化与工业企业利润当季增速呈现明显的负相关关系。

居民储蓄意愿走高或源于避险情绪走强，稳预期刻不容缓。从历史数据来看，我国居民储蓄意愿的阶段性高点对应经济增速的谷底（2009Q2、2020Q1）以及沪深300的低点（2008Q4、2010Q2、2014Q2、2015Q3）。这说明，居民选择增加的是预防性储蓄，以对冲经济转弱与投资收益降低的风险。立足当下，居民储蓄意愿新高，反映居民部门对经济及市场的信心处于阶段性低点。因此，我们认为，稳增长、稳预期刻不容缓，居民信心亟待提振。

全景：本土疫情抑制供需

总结与展望：3月第4周，实体经济供需两侧均受到本土疫情抑制。需求方面，地产销量同比降幅扩大，汽车批零增速由正转负。生产方面，单周发电耗煤降幅扩大，PTA链生产偏弱；唐山钢铁生产受封控影响、水泥随需求转弱而放缓。价格方面，地缘政治左右海外大宗涨跌，需求转弱预期渐渐走强，国内生资大部分回落。库存方面，逆季节性累库成为主流现象，地产、玻璃、水泥库存积累；钢铁社会库存去化速度再度放缓。需要注意的是，从高德拥堵延时指数来看，多数城市道路交通强度已经开始恢复。这反映出，在防疫策略逐渐精细化的背景下，正常的生产生活秩序有一定概率快于疫情转好而先行恢复。

需求：仍旧偏弱。【地产】3月前27天，30城地产销量同比降幅扩大，一二线销量降幅扩大。【乘用车】3月前27天，批发零售增速双双由正转负。

生产：大多转弱。【下游】上周乘用车半钢胎开工率反弹。【中游】 上周发电耗煤降幅扩大，水电发力趋弱。钢铁高炉开工率回落，钢材总产量、螺纹钢产量降幅缩窄。水泥粉磨开工率转弱。玻璃日熔量环比减少。PTA链负荷率全线回落。

价格：涨跌各半。【海外大宗】上涨美元指数反弹，大宗指数反弹，油价反弹，铜铝价格反弹。【国内生资】 上周动力煤价格反弹，焦煤价格持平。钢价反弹。水泥价格回落，玻璃价格续降。PTA产业链产品价格涨跌互现。锂电材料价格涨幅趋缓，光伏组件价格持平。

库存：大多回补。【下游】上周十大城市地产库销比高位续升。【中游】钢材库存去化放缓，涤纶POY库存天数续升，水泥库容比反弹，玻璃库存续升。【上游】动力煤港口库存回落，炼焦煤港口库存续降。LME铜库存续升、LME铝库存续降。全美原油库存回落。

下游行业

地产：3月前27天30城地产销量降幅扩大，库销比续升。受到本土疫情影响，3月前27天30城地产销量降幅进一步扩大至48.3%。其中，一线降幅扩大，二线降幅扩大，三线降幅缩窄。销售表现不佳使得库存去化困难，上周十大城市商品房库销比再度逆季节性续升至77.4周，显著高于历年同期平均水平。土地市场仍然冷清，百城宅地成交量缩价降，销售压力使得房企化债压力仍大，拿地意愿仍弱。考虑郑州、哈尔滨、福州等地陆续取消前期收紧的调控政策，疫情缓解后地产销售或迎来反弹。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅}读）

乘用车：3月前27天乘用车批零增速回落，生产反弹。本土疫情影响下，终端需求显著下滑，经销商销售活动明显受阻，3月前27天乘用车批零增速分别由正转负至-18%、-12%。生产方面，上周半钢胎开工率再度向上反弹至72.2%，但绝对水平较去年同期仍偏低，指向生产受疫情影响而偏弱。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

中游行业

电力：上周沿海8省发电耗煤降幅扩大，水电发力趋弱。火电方面，上周沿海发电耗煤同比降幅扩大至2.9%，绝对水平与历年同期均值基本持平。水电方面，三峡水库出库流量同比增速由正转负至-7.3%，发力逐步趋缓。总的来看，水电发力走弱的背景下，火电出力未有明显提升，反映出工业生产强度略有走弱。从全月来看，考虑到水电前半月发力明显，火电月均值增速小幅负增长，我们预计，3月总发电量增速或是同比小幅增长。

钢铁：上周钢价被动反弹，社会库存去化速度放缓。本土疫情蔓延影响钢铁行业供需。从供给方面来看，由于唐山出现本土疫情，交通管控趋严，使得原料及成材运输受阻。原料运输导致部分钢厂高炉开始焖炉，上周高炉开工率受影响回落至78.2%。需求方面，由于疫情期间建筑施工强度降低，钢材社会库存去化速率较历年同期明显偏慢。但市场对于疫情后需求恢复仍抱有较大期待，市场情绪助推铁矿石、焦炭价格反弹，上周钢价被动上涨。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

水泥：疫情抑制需求，产销双双转弱，水泥均价走低。本土疫情使得下游建筑施工恢复速度转缓，抑制水泥产销恢复。上周水泥出货率、粉磨开工率分别逆季节性回落至55.5%、46.9%，疫情较为集中的华东地区产销明显走弱。产销双弱带动水泥均价回落至508.5元/吨，并导致库存由去转补，上周全国水泥库容比反弹至60.2%。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

玻璃：供需双弱带动玻璃价格续降，库存持续积累。上周浮法玻璃市场延续弱势，疫情蔓延使得供需两端双双走弱。需求方面持续偏弱，部分企业持续降价促销，带动上周浮法玻璃整体价格续降至107.4元/重箱。供给方面，受到需求预期影响，玻璃供给有所收缩，上周日熔量环比减少至600吨/日。从库存方面来看，浮法玻璃总库存已连续5周逆季节性累库，反映需求疲弱程度超出历年同期平均水平。玻璃行业景气偏弱，或指向3月地产竣工表现仍不理想。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

化工：纺服链产品涨跌互现，生产走弱，库存积累。上周原油价格反弹，带动PTA、聚酯切片价格被动上涨。但由于本土疫情持续蔓延，纺服链下游企业停工现象增多，带动全产业链各环节开工走弱。需求整体下滑，使得产品库存去化更为困难，上周涤纶POY库存天数续升至27.8天、价格续降。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

新能源：光伏组件价格持平，锂电材料价格涨幅趋缓。光伏方面，硅料价格阶段性上涨暂时告一段落，上周硅片、电池、组件价格环比均持平。锂电材料方面，由于上游产能投放有限，且锂电池厂商产能扩张需求强烈，持续推动锂电材料价格上涨。然而，电池成本已经成为制约新能源车提高渗透率的要素之一，伴随电池成本上涨的整车价格或对需求形成负反馈。近期，工信部约谈上游锂盐厂商，保供稳价行动或将落地。上周，碳酸锂、氢氧化锂涨幅明显趋缓。

（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）

上游行业及交运

煤炭：动力煤价格反弹，需求走弱使得焦煤价格趋稳。动力煤方面，上周Q5500K动力煤均价反弹，主要是煤炭坑口价持续高位运行，且下游电厂库存相对走低。库存方面，秦皇岛港煤库存小幅回落，低于近4年同期。焦煤方面，疫情影响钢铁生产秩序及下游需求，使得焦煤焦炭需求略有走弱，上周焦煤价格持平。库存方面，京唐港炼焦煤库存持续走低，反映出焦煤供给仍偏紧。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

大宗：地缘政治左右大宗商品涨跌，美元指数反弹。俄乌冲突仍在持续，外交条线谈判遭遇波折。上周双方对外界透露谈判仍存在极大困难，使得油气、小麦等大宗商品供给趋紧预期进一步走强，带动大宗商品指数反弹。美联储3月加息符合市场预期，但市场围绕后续加息行动展开博弈，使得上周美元均值小幅反弹至98.6。

^{（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）}

有色：供给紧遭遇需求弱，预期引导铜铝价格震荡。由于美联储加息符合预期，俄乌谈判陷入暂时性困难，上周铜铝均价支撑在高位，周度均值高于前值。但值得注意的是，不断攀高的油气价格持续推高通胀预期，开始对需求产生负反馈，制约基本金属价格持续攀涨。从库存方面看，上周铜库存持续积累，而铝库存续降，走势有所分化。

（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）

原油：地缘政治左右原油供给，油价波动幅度加大。自俄乌冲突以来，全球能源供给偏紧的担忧始终存在。上周俄乌谈判陷入暂时性困难，伊核协议未能如期签署协议，以及沙特炼油设施遭遇也门胡塞武装袭击，均加剧市场对于原油供给趋紧的预期。供给收紧预期强化带动上周原油均价上涨。

（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）

交运：散货运价续降，集运价格续降，物流量跌价稳。上周BDI续降，反映全球大宗品实际需求或已在走弱。CCFI、SCFI指数双双续降，反映出本土疫情叠加传统淡季使得商品出口量持续回落。物流方面，上周整车货运流量指数续降，公路物流运价指数持平，反映疫情之下全国公路运输强度有所下降，而运力也同步减少。

（向右滑动查看更多，PC端用户请在浏览器中滑动阅读）

市内交通：道路交通强度反弹，广州地铁客运量回升。本周本土疫情虽然仍在扩散，但生产生活秩序有所转好。一线、二三线城市高德拥堵延时指数均有所回升，反映市内道路交通强度有所恢复，但绝对水平仍低于历年同期均值。从轨道交通情况来看，上海进入半封控状态，地铁日均客运量续降；但广州疫情渐消，地铁日均客运量有所回升。

---

风险提示1. 地缘冲突导致大宗品供给进一步趋紧；2. 国内散发疫情进一步恶化。

---

研究报告信息证券研究报告：实体经济洞察2022年第12期：居民储蓄意愿创新高对外发布时间：2022-04-01研究发布机构：长江证券研究所参与人员信息：于  博  SAC编号：S0490520090001  邮箱：[e-mail]刘承昊 邮箱：[e-mail]

---

相关链接2022-03-25 | 实体经济洞察2022年第11期：地产“一城一策”放松调控 （长江宏观 于博团队）
2022-03-19 | 实体经济洞察2022年第10期：防疫策略动态优化 （长江宏观 于博团队）2022-03-11 | 实体经济洞察2022年第9期：疫情再度考验消费（长江宏观 于博团队）2022-03-07 | 实体经济洞察2022年第8期：本土疫情管控的两类限制（长江宏观 于博团队）2022-02-25 | 实体经济洞察2022年第7期：关注原油供给的三大变化（长江宏观 于博团队）2022-02-19 | 实体经济洞察2022年第6期：保供稳价常态化（长江宏观 于博团队）2022-02-13 | 实体经济洞察2022年第5期：节后开工蓄势待发（长江宏观 于博团队）2022-01-30 | 实体经济洞察2022年第4期：节前生产韧性仍在（长江宏观 于博团队）
2022-01-22 | 实体经济洞察2022年第3期：库存“量”的启示（长江宏观 于博团队）
2022-01-14 | 实体经济洞察2022年第2期：中游是补库主力（长江宏观 于博团队）
2022-01-08丨实体经济洞察2022年第1期：库存高处不胜寒（长江宏观 于博团队）2022-01-01丨实体经济洞察2021年第42期：不容忽视的灵活就业（长江宏观 于博，刘承昊）2021-12-25 | 实体经济洞察2021年第41期：警惕疫情再度冲击供需（长江宏观 于博，刘承昊）2021-12-18 | 实体经济洞察2021年第40期：年末赶工力度几何？（长江宏观 于博 刘承昊）2021-12-11 | 实体经济洞察2021年第39期：为何重提就业优先？（长江宏观 于博 等）
2021-12-03 | 实体经济洞察2021年第38期：保市场主体重中之重（长江宏观 于博 等）2021-11-26 | 实体经济洞察2021年第37期：压减粗钢达标之后（长江宏观 于博等）
2021-11-19 | 实体经济洞察2021年第36期：疫情后的制造业孰强孰弱（长江宏观 于博）2021-11-12 | 实体经济洞察2021年第35期：通胀的顶点？（长江宏观 于博）
2021-11-03 | 实体经济洞察2021年第34期：警惕疫情再度冲击消费？（长江宏观 于博）2021-10-30 | 实体经济洞察2021年第33期：不一样的秋冬限产（长江宏观 于博）2021-10-24 | 实体经济洞察2021年第32期：对症下药的“加法”（长江宏观 于博）
2021-10-16 | 实体经济洞察2021年第31期：电力保供的市场化道路（长江宏观 于博）
2021-10-01 | 实体经济洞察2021年第30期：警惕冷冬推涨能源价格（长江宏观 于博）2021-09-24 | 实体经济洞察2021年第29期：价格攀涨，何时调整（长江宏观 于博）
2021-09-17 | 实体经济洞察2021年第28期：基建+双控=？（长江宏观 于博）2021-09-10 | 实体经济洞察2021年第27期：插曲？序曲？（长江宏观 于博）
2021-09-03 | 实体经济洞察2021年第26期：跨周期调节逐步落地（长江宏观 于博）2021-08-28 | 实体经济洞察2021年第25期：供需仍两弱，政策来托底（长江宏观 于博）
2021-08-21 | 实体经济洞察2021年第24期：严控能耗强度（长江宏观 于博）2021-08-13 | 实体经济洞察2021年第23期：钢铁限产进行时（长江宏观 于博）2021-08-07 | 实体经济洞察2021年第22期：动力煤供给有望扩张（长江宏观 于博）2021-07-30 | 实体经济洞察2021年第21期：地产调控再升级（长江宏观 于博）2021-07-23 | 实体经济洞察2021年第20期：警惕气候极端化（长江宏观 于博）2021-07-18 | 实体经济洞察2021年第19期：迎峰度夏（长江宏观 于博）2021-07-09 | 实体经济洞察2021年第18期：供需短暂走弱（长江宏观 于博）2021-07-03 | 实体经济洞察2021年第17期：电力市场化改革提速（长江宏观 于博）2021-06-25 | 实体经济洞察2021年第16期：稳价调研启动（长江宏观 于博）2021-06-21 | 实体经济洞察2021年第15期：抛储助力平抑物价（长江宏观 于博）2021-06-10 | 实体经济洞察2021年第14期：涨价之患待消（长江宏观 于博）2021-06-04 | 实体经济洞察2021年第13期：供给约束主导价格走势（长江宏观 于博）2021-05-28 | 实体经济洞察2021年第12期：政策约束涨价潮（长江宏观 于博）2021-05-21 | 实体经济洞察2021年第11期：涨价猛、开工落、需求缓（长江宏观 于博）2021-04-09 | 实体经济洞察2021年第9期：地产金三如期而至（长江宏观 于博）
2021-04-02 | 实体经济洞察2021年第8期：开工率新高的下一步（长江宏观 于博）2021-03-25 | 实体经济洞察2021年第7期：复苏仍是主线（长江宏观 于博）2021-03-05 | 实体经济洞察2021年第6期：警惕“杯弓蛇影”（长江宏观 于博）
2021-02-03 | 实体经济洞察2021年第5期：一线地产一枝独秀（长江宏观 于博）
2021-01-27 | 实体经济洞察2021年第4期：生产的年味儿不变（长江宏观 于博）
2021-01-22 | 实体经济洞察2021年第3期：复苏韧性在内（长江宏观 于博）
2021-01-13 | 实体经济洞察2021年第2期：冷冬天气推升价格（长江宏观 于博）
2021-01-06 | 实体经济洞察2021年第1期：从供给改革到需求管理（长江宏观 于博）评级说明及声明