再论美联储缩表：路径、规模和影响（长江宏观于博团队）

Original 于博黄文琛于博宏观札记

收录于合集

作者：于博，黄文琛

核心观点

1、美联储缩表进程即将开启，美联储大概率将在5月FOMC会议上继续讨论相关细节并公布缩表计划，6月正式宣布缩表。

2、通过梳理美联储持有的未来到期国债和MBS规模，以及本轮缩表可能的缩表上限，我们推测缩表速度和幅度将明显快于上轮，整体节奏随着缩表上限逐月递增而呈现先缓后急的趋势。

3、通过估算美联储的合意资产负债表规模，我们倒算出美联储将在大约1.5年时间内通过逐步停止再投资的方法减少持有的1.08万亿美元美债和0.55万亿美元MBS，累计缩减资产负债表规模约1/5。

4、缩表会对长端利率产生冲击，使收益率曲线变得陡峭，同时影响货币市场流动性。但本轮缩表开始或将适逢加息节奏放缓，市场流动性也较为充足，美联储也有充足的工具应对流动性变动带来的冲击，综合来看，本轮缩表的实质影响或相对有限。

章节要点

进度：即将公布缩表计划

回顾本轮美联储关于缩表的讨论，自2021年12月FOMC会议纪要中提及缩表以来，美联储接连在1月FOMC会议上公布《缩表原则》，并在3月会议声明中预告将在接下来的会议上开始正式减持美国国债、机构债务和MBS。截至目前，美联储仍未确定具体缩表计划，结合近期美联储理事布雷纳德的表态，我们预计，美联储大概率将在5月FOMC会议上继续讨论相关细节并公布《附录》，6月正式宣布缩表。

路径：节奏先缓后急，美债快于MBS

美联储通过停止或逐步减少再投资的方式减持美国国债和MBS进行缩表，并设置上限来控制缩表节奏，对超过上限的部分继续进行再投资，避免造成市场流动性过度收紧。由于缩表上限的存在，我们认为本轮缩表规模将逐渐递增，前期缩表的幅度将明显小于后期，呈现先缓后急的趋势。同时，美联储持有到期资产规模也将影响缩表的节奏，通过梳理美联储持有的未来到期国债和MBS规模，可以发现，当前美联储持有美债到期规模充足，而MBS到期规模与上限之间轧差明显，后续MBS缩减节奏或将低于预期，因此美债缩减节奏将明显快于MBS。

规模：缩减幅度或接近1/5

参考上一轮缩表的经验，美联储结束缩表时点取决于市场流动性是否紧缺。上一轮缩表末期市场流动性明显偏紧，联邦基金利率与超额准备金利率（IOER）之差缩小到历史极值点，接近美联储设定的联邦基金目标利率技术上限，使得美联储控制短期利率的有效性受到限制，推动美联储提前结束缩表。结合美联储研究，准备金规模与名义GDP之比在8%左右或是较为合意的资产负债表规模。基于此，我们倒算本轮缩表结束时美联储资产负债表的最终规模大约在7.4万亿美元左右，将在一年半时间内减少约1.6万亿美元资产负债表规模，缩减幅度接近1/5，缩表或将与2024年1月结束。

影响：长端利率和流动性承压

缩表会导致美债、MBS需求减少，对长端利率产生冲击，使收益率曲线变得陡峭。同时，缩表在减少美联储证券资产的同时，也会减少美联储负债中的超额准备金存量，将到期美债、MBS所提供的流动性同步冲销，直接影响货币市场流动性。但本轮缩表的实质影响或相对有限：一则，缩表如果6月开始或将适逢加息节奏放缓，叠加当前美债配置需求仍高，长端利率持续抬升的压力不大；二则，当前流动性非常充足，将会大幅抵消缩表对市场带来的冲击；三则，美联储现在有充足的工具应对流动性变动带来的冲击，国内常备回购便利工具（SRF）使银行可以通过抵押美国国债、MBS等证券资产向美联储换取流动性，使得缩表对流动性的冲击大大降低。

1.进度：即将公布缩表计划

2.路径：节奏先缓后急，美债快于MBS

3.规模：缩减幅度或接近1/5

4.影响：长端利率和流动性承压

以下是正文

我们在前期报告《美联储会开始缩表吗？》中对美联储选择此时缩表的原因、缩表与加息的不同进行了深入探讨。在当下缩表即将正式开始、2y10y美债收益率一度倒挂之际，市场更加关心即将到来的缩表如何影响未来长短期利率走势。本篇专题报告中，我们将对本轮美联储缩表的机制、节奏、规模及影响进行分析和展望。

进度：即将公布缩表计划

自2021年12月FOMC会议纪要中提及缩表以来，美联储接连在1月FOMC会议上公布《缩表原则》，并在3月会议声明中预告将在接下来的会议上开始正式减持美国国债、机构债务和MBS，节奏相对紧凑。

与上一轮缩表讨论不同，本轮仍未确定缩表计划。参考上一轮的经验，美联储一般会在正式开始缩表前的FOMC会议上公布两类文件，一类是关于缩表相关原则和方法的文件，比如2014年9月公布的《货币政策正常化原则和计划的声明》（简称为《声明》），可以视作美联储开始与市场沟通缩表；另一类是关于缩表实施节奏的文件，比如2017年6月公布的《货币政策正常化原则和计划的附录》（简称为《附录》），详细介绍美联储后续公开市场操作的计划和安排。

缩表细节文件仍未公布，最快或在6月正式宣布缩表。截至目前，尽管美联储在3月FOMC会议纪要中讨论了缩表上限等问题，但纪要仅为讨论内容的记录，无法取代《附录》的正式公告作用，意味着缩表计划仍未正式确定。结合近期美联储理事布雷纳德的表态，我们预计，美联储大概率将在5月FOMC会议上继续讨论相关细节并公布《附录》，6月正式宣布缩表。

路径：节奏先缓后急，美债快于MBS

实际上，缩表并非一锤子买卖，美联储将在一段时期之内持续缩减资产负债表规模。那么，美联储将如何缩表？具体节奏会如何？为了回答上述问题，我们首先需要了解美联储缩表的机制。

缩减美联储资产负债表的规模会使得美联储资产和负债同步减少。对于美联储的资产负债表而言，资产端最主要的是美联储持有的美国国债，约占总资产规模的六成以上，而负债端则主要是银行准备金、美国财政部一般账户（TGA）、隔夜逆回购工具等。货币正常化目标下，美联储将通过减少持有的美国国债和MBS规模来进行缩表，美联储从美国财政部收到支付的到期本金后，负债端的美国财政部一般账户（TGA）将对应减少，从而实现缩减资产负债表的操作。

美联储通过减持美国国债和MBS进行缩表，减持并非直接出售，而是通过停止或逐步减少再投资的方式“被动”实现。美联储减持资产采用“到期不续作”的方式，即持有证券到期后，不再将收回的本金再投资于新发国债和MBS当中，从而被动减少持有证券规模。但这样的方法也会有一个问题，如果同一时间到期的资产过多，那么市场流动性或将急速枯竭。因此，为了控制缩表节奏和降低风险，美联储还设置了减持美债和MBS的上限，超过上限的部分仍将继续进行再投资，避免造成市场流动性过度收紧。

结合上一轮缩表的实际情况能够更好的理解这一过程。上一轮缩表计划中，美联储将减持美债和MBS最初上限设定为60亿美元/月和40亿美元/月，并逐季将上限递增60亿美元、40亿美元直到最高300亿美元、200亿美元。回顾实际操作也可以看出，美联储按照计划的上限“渐近地”缩表，并将到期金额超过上限的部分（即图中灰色部分）继续进行再投资。同时我们也可以明显发现，由于各月到期资产规模存在差异，导致规定的上限与实际到期规模之间存在轧差，这也导致2018年末至2019年初的缩表节奏有所放缓。

梳理缩表机制之后，可以发现，缩表节奏由（1）计划设置的上限和（2）美联储持有资产到期规模共同决定。

那么，本轮缩表的节奏将会如何呢？首先我们来看本轮缩表的上限。3月FOMC会议纪要中，美联储官员们已经给出了相对确切的指引，指出美国国债和MBS缩减上限可能将在三个月或更长的时间内逐渐递增，直至上限达到600亿美元和350亿美元。尽管美联储尚未对缩表计划作出决定，后续仍有可能对缩表上限和时间安排做出调整，但本轮缩减规模和速度明显快于上轮已然板上钉钉。

其次，当前美联储持有的到期国债规模也相对充足。从美债来看，美国国债的到期时间和规模相对固定，美联储会定期公布持有的美债到期详情。与上一轮缩表前相比，美联储目前持有的美国国债到期时间更加靠前，三年内到期的美国国债规模高达2.6万亿，加权平均到期日相较于2017年9月更短，意味着当前美联储持有的到期资产规模支持其大幅、快速缩表。

但值得注意的是，机构MBS的到期规模或不及上限。与国债不同，由于抵押贷款可以提前偿还，当抵押贷款利率走低时，市场中提前还款行为将会增加，导致美联储持有MBS的未来到期规模难以准确获知。根据纽约联储的测算，2022年下半年本金偿还金额约为240亿美元/月左右，远低于美联储设定的350亿美元/月的减持上限。同时，考虑到当前处在美联储加息周期中，提前偿还的行为将会减少，因此未来MBS的到期金额大概率将难以大幅增加，MBS的缩表节奏或将更多取决于到期资产规模，节奏相对较缓。

因此，本轮缩表节奏大概率将是先缓后急，美债缩减节奏明显快于MBS。一方面，由于缩表上限的存在，缩表规模将逐渐递增，前期缩表的幅度将明显小于后期，呈现先缓后急的趋势；另一方面，当前美联储持有美债到期规模充足，而MBS到期规模与上限之间轧差明显，后续MBS缩减节奏或将低于预期，因此美债缩减节奏将明显快于MBS。

规模：缩减幅度或接近1/5

一旦确定缩表的开始时间及节奏，其缩减速度实际上是可控的，而何时能结束缩表则取决于美联储对最终合意资产规模的判断。

参考上一轮缩表的经验，流动性偏紧是迫使美联储提前结束缩表的主因。尽管缩表主要以资产端为着力点，但负债端的超额准备金规模是影响缩表持续性的关键。2018年末，由于市场流动性偏紧，联邦基金利率与超额准备金利率（IOER）之差缩小到历史极值点，接近美联储设定的联邦基金目标利率技术上限，使得美联储控制短期利率的有效性受到限制，推动美联储提前结束缩表。

除了观察到的历史经验外，美联储同样认为合意的资产负债表规模应当维持合理充裕的准备金水平。美联储理事沃勒在2月的演讲中表示，美联储从上轮缩表的经验中发现，2019年一季度准备金规模与名义GDP之比在8%左右时，市场流动性刚好能够达到合理充裕的范围，此时最接近于美联储的最优资产负债表规模。基于此，我们可以倒算本轮缩表的最终规模大约在7.4万亿美元左右，将在一年半时间内减少约1.6万亿美元资产负债表规模，缩减幅度接近1/5，缩表或将与2024年1月结束。

基于前文的分析，我们基本可以大致描绘出本轮缩表的全景。

1）时间安排上，我们推测5月FOMC会议上美联储或将公布缩表计划，6月或正式宣布开始缩表，并在2024年1月为本轮缩表画上句点；

2）缩表节奏上，我们推测缩表上限将在3个月内逐月递增，最终每月减持美债和MBS的速度分别为600亿美元和350亿美元，但由于MBS到期本金支付较少，缩减MBS的速度或仅为240亿美元/月左右；

3）缩表规模上，我们推测美联储将通过暂停再投资的方法减少持有的1.08万亿美元美债和0.55万亿美元MBS，累计缩减资产负债表约1.6万亿美元，约占到总资产负债表规模的1/5。届时，存款准备金规模将会降至2.2万亿美元，占美国名义GDP比重约为8%，实现对冗余流动性的挤出。

影响：长端利率和流动性承压

作为QE的反向过程，缩表的影响集中在长期国债和MBS的长端利率中。美联储实施QE时需要大量购入国债和MBS，导致债券市场需求增加，长端利率因此下行；反过来，减持国债和MBS的过程将会导致美债、MBS需求减少，市场供过于求使得美债、MBS价格下降，从而推动长端利率上行，收益率曲线变得陡峭。

同时，缩表还将影响货币市场流动性。缩表在减少美联储证券资产的同时，也会减少美联储负债中的超额准备金存量，将到期美债、MBS所提供的流动性同步冲销，直接影响货币市场流动性。

但结合当前情况来看，我们认为，本轮缩表的实质影响或相对有限。一则，缩表如果6月开始或将适逢加息节奏放缓，叠加当前美债配置需求仍高，长端利率持续抬升的压力不大；二则，当前隔夜逆回购工具使用量维持在1.7万亿左右，充足的流动性将会大幅抵消缩表对市场带来的冲击；三则，美联储现在有充足的工具应对流动性变动带来的冲击，国内常备回购便利工具（SRF）使银行可以通过抵押美国国债、MBS等证券资产向美联储换取流动性，使得缩表对流动性的冲击大大降低。