【长江宏观于博团队】如何对冲土地出让收入下行？

Original 于博，宋筱筱于博宏观札记

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作者：于博，宋筱筱

核心观点

今年政府性基金预算或存在两个缺口压力：一是地方政府性基金预算收入与分省份合计预算收入增速存在约10%的缺口；二是全国政府性基金收入与支出增速存在约20%的缺口。财政和地产手段是应对土地出让收入下行核心方式。通过测算，我们得到两点比较确定的结论：（1）财政部在预算安排上似乎已通过转移支付和专项债弥补了土地出让下滑缺口；（2）专项债发行料将对政府性基金收支缺口进行弥补。同时也存在两个仍需观察的方向：（1）若要完成全年预算收入目标，仍需更积极的地产手段配合；（2）部分省市需要更多“因城施策”进行自我调节。

章节要点

当下隐忧：专项债发行与基金收入下滑

一季度专项债发行对政府性基金支出高增提供支撑，但政府性基金收入下行压力仍然较大。一季度新增专项债累计发行1.3万亿，占2022年全年额度的36%，发行进度已处于历史最高水平，从投向来看，一季度新增专项债中约有四成投向基建，仍然处于历史较高水平。然而专项债的高效发行的同时，一季度全国政府性基金收入同比增速下滑至-25.6%。然而，从全年预算来看，2022年全国、地方政府性基金预算收入分别增长0.6%、0.4%，但我们根据分省份测算的地方政府性基金预算收入和土地出让收入分别下滑10%、13.8%。此外2022年全国、地方政府性基金预算支出分别增长22.3%、19.3%。不难发现，2022年政府性基金预算收支或存在两个缺口压力：一是2022年地方政府性基金预算收入增速与分省份合计预算收入增速之间存在约10%的缺口；二是政府性基金收入增速与支出之间存在约20%的缺口。

以史为鉴：如何应对土地出让收入下滑

回顾历史，财政手段和地产手段是应对土地出让收入下行的核心方式。2005、2008、2012、2015年土地出让收入增速进入负区间，分别为-8%、-16%、-15%、-24%。从应对土地出让下滑的方式来看，主要包括财政手段和地产手段两大类。从财政手段来看，又可以分为第二本账调节和第一本账调节两种方式。首先，第二本账调节方式主要包括加大中央政府性基金对地方的转移支付和增加专项债额度。其次，当难以通过第二本账进行调节时，尤其在2015年之前专项债尚未推出，通过第一本账进行调节也是重要方式，主要通过加大一般预算中央对地方的转移支付和增加一般债发行额度。从地产手段来说，则主要包括下调房贷利率、放松限购限贷、放松首付比例等信贷支持政策，从楼市销售回暖到土地出让收入回升，存在约1-3季度的时滞。

如何破局：财政和地产宽松的双重支撑

通过测算分析分省市土地出让收入和已采用的对冲手段，我们得到两点比较确定的结论：（1）我们测算2022年土地出让收入或下行1.2万亿，下滑13.8%。财政部在预算编制中已部分考虑土地出让下滑的影响，全国一般预算、政府性基金中转移支付增量规模分别1.46万亿、154亿，考虑去年Q4专项债发行尚未使用资金，预计今年专项债实际新增额度1.46万亿。从绝对规模来看，财政部在预算安排上似乎已经通过转移支付和专项债弥补了土地出让收入下滑的缺口。（2）而政府性基金收支增速之间的缺口，料将通过专项债的发行进行弥补。在监管较为积极的态度下，预计二季度专项债发行节奏仍将提速，从而支撑政府性基金支出保持高增。

但存在两个仍需观察的方向：（1）考虑到2022年全国、地方政府性基金预算收入增速为0.6%、0.4%，且历史上除了2015年全国政府性基金收入仅完成预算值的87%之外，其他年份均超额完成。然而，我们测算的地方政府性基金收入、土地出让收入下滑10%、14%，意味着如果要完成全年政府性基金预算收入目标，仍需采用较为积极的地产手段予以配合。（2）虽然转移支付和专项债新增规模能够弥补土地出让收入下滑导致的资金缺口，但在区域分配上不够均衡。例如，四川、江苏、浙江、广东、上海等土地出让收入下行压力较大的省市，并未得到较多的转移支付资金，意味着这些省市需要通过“因城施策”的地产调控进行自我调节。

1.当下隐忧：专项债发行与基金收入下滑

2.以史为鉴：如何应对土地出让收入下滑

2.1与土地财政相关的指标

2.2历史上的土地出让下滑

3.如何破局：财政和地产宽松的双重支撑

3.1哪些省市土地出让收入预计下滑较多？

3.2各省市如何应对下滑的土地出让收入？

以下是正文

当下隐忧：专项债发行与基金收入下滑

一季度新增专项债累计发行1.3万亿，发行进度为历史之最。1-3月新增专项债分别发行4844、3931、4205亿，累计发行1.30万亿，占提前批额度（1.46万亿）的89%，占2022年全年额度（3.65万亿）的36%，一季度发行进度已处于历史最高水平。4月新增专项债预计发行1038亿，月度发行规模有所放缓。但近期监管部门对专项债发行进度提出新要求，地方需在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行，预计5、6月发行进度将进一步提速。

从投向来看，一季度新增专项债中约有四成投向基建。1-3月新增专项债投向基建的规模分别为2072、1562、1606亿，占比分别为43%、40%、38%；1-3月新增专项债累计投向基建规模约为5239亿，占比约40%。整体来看，新增专项债投向基建的比例仍然处于历史较高水平，1-2月、3月一般财政支出当月同比增速也分别达到7.0%、10.4%的积极状态，对应基础设施投资增速（旧口径）也分别达到8.6%、11.8%，对一季度GDP起到一定承托作用。

具体而言，一季度基建类项目中主要投向水务（约7%），以及铁路（约8%）、轨道交通（约5%）、公路（约4%）等交通基础设施建设类项目；此外一季度约有510亿元用于投资新基建项目，占比约有4%。非基建内部，则主要投向产业园（约26%）、棚改（约13%）、医疗卫生（约8%）等项目。

然而专项债的高效发行的同时，政府性基金收入增速持续下滑，虽然政府性基金支出较为积极，但市场仍然担心专项债的发行能否对冲土地收入下滑对地方财政带来的压力。一季度全国政府性基金收入1.38万亿元，同比增速下滑至-25.6%，主要系国有土地使用权出让收入同比减少4509亿，同比下滑27.4%；一季度全国政府性基金支出2.48万亿元，同比增长43%。

一季度政府性基金支出/收入为179%，为历史最高水平；而一季度政府性基金支出高于政府性基金收入1.1万亿，结合4月12日财政部在“加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会”上表示，“各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元”，由此可见，一季度专项债对政府性基金支出的高增有较大贡献。

然而，从全年预算来看，2022年全国政府性基金预算收入9.9万亿，增长0.6%，其中地方政府性基金预算本级收入9.4万亿，增长0.4%，但我们根据分省份测算的地方政府性基金预算收入和土地出让收入分别下滑10%、13.8%。此外2022年全国政府性基金预算支出为13.9万亿，增长22.3%，其中地方政府性基金预算支出1.32万亿，增长19.3%。

不难发现，2022年政府性基金预算收支或存在两个缺口压力：一是2022年地方政府性基金预算收入增速与分省份预算合计收入增速之间存在约10%的缺口；二是政府性基金收入增速与支出之间存在约20%的缺口。当下政府性基金收入的大幅下滑将维持多久？历史上是否出现过类似的情形？全年政府性基金收入预算目标能否完成？在政府性基金收入下滑的同时，专项债发行能否有效对冲，从而保持政府性基金支出的高增、助力稳增长？

以史为鉴：如何应对土地出让收入下滑

与土地财政相关的指标

在对土地出让收入下滑进行历史分析之前，我们不妨先对土地财政、土地出让的历史、概念和常用指标进行简要的分析。

土地财政的兴起与地方财政的收支缺口密切相关。1994年分税制改革对中央与地方政府的财权、事权进行重新分配。中央上收部分财权，而地方政府的相关事权并没有相应减少，地方政府的财政收支缺口不断加大，使其转向“土地”以谋求经济发展。此外，随之而来的住房制度改革、土地产权制度改革等亦进一步加快了土地交易市场的活跃。

土地财政即地方政府依靠土地所获取的财政收入，现阶段地方政府的土地财政收入[1]主要有两大来源：1）预算外通过出让土地使用权获得的收入，包括国有土地使用权出让收入、国有土地收益基金收入和农业土地开发资金收入；2）预算内与土地房产相关的税收收入，包括城镇土地使用税、房产税、土地增值税、耕地占用税和契税五大税种。

土地出让收入在土地财政中约占八成比例。2000年之后土地财政规模快速增长，主要是土地出让收入增长较快，其与五大税种在土地财政规模中的“分账”比例从2000年的“六四分”扩张至2021年的“八二分”。

由于国有土地收益基金收入、农业土地开发资金收入在政府性基金预算收入中占比较小，合计占比约2.68%[3]；而土地房产五大税种收入波动较小，其占地方一般预算收入的比重现在基本稳定在18%-20%左右。且本文所讨论的土地出让收入与专项债均与第二本账相关，因此，本文在后续分析中将主要分析土地财政收入来源中的国有土地使用权出让收入（以下简称“土地出让收入”）变化。

除了国有土地使用权出让收入外，与土地出让相关的指标还有“全国土地出让合同总价款”、“土地成交款”、“土地购置费”等指标。这些指标主要存在如下不同：1）统计对象的不同，后两个指标主要统计的是房地产开发企业的土地交易行为，而前两个指标主要是从政府角度出发进行土地出让行为的统计，其交易对手除了房地产开发企业外，还有其他的工商企业、居民等，覆盖范围更为广泛；2）当期签订的合同价款与当期确认收入（费用）的区别，比如，12月份签订的土地出让合同，出让价款通常在下一年度进入国库，从而使得全国的土地出让收入和全国土地成交价款会有一定的出入。

进一步的，我们从规模和增速上来对几个指标进行比较。从规模来看，国土资源部披露的“全国土地出让合同总价款”（2017年起已不再披露）与财政部披露的“全国土地出让收入”的数量级差距较小；而统计局披露的“土地成交价款”以及“土地购置费”则于前两者在数量级上差距较大。从相对增速来看，“全国土地出让收入”、“全国土地出让合同总价款”、“土地成交价款”三个指标变化趋势相对一致，而“土地购置费”涉及分期付款，因此略有滞后。

历史上的土地出让下滑

回顾历史，土地出让收入的规模曾于2005年、2008年、2012年、2015年出现明显下滑。从土地出让收入的增速来看，增速下滑集中于2004-2005、2008、2011-2012、2014-2015、2018-2019、2021年；进一步的，2005、2008、2012、2015年土地出让收入增速进入负区间，分别为-8%、-16%、-15%、-24%。

从应对土地出让下滑的方式来看，主要包括财政手段和地产手段两大类。

从财政手段来看，又可以分为第二本账调节和第一本账调节两种方式。首先，地方土地出让收入的下行对政府性基金支出产生最为直接的制约，因此财政手段中优先从第二本账进行调节，调节方式主要包括加大中央政府性基金对地方的转移支付和增加专项债额度。例如2012-2013年、2019年等中央政府性基金对地方转移支付规模均有明显增加，2018-2019年专项债发行规模绝对增加值亦有较大抬升。

其次，当难以通过第二本账进行调节时，尤其在2015年之前专项债尚未推出，通过第一本账进行调节也是重要的财政手段，主要通过加大一般预算中央对地方的转移支付和增加一般债发行额度。例如，2012、2015年一般公共预算账本中央对地方转移支付的增速有明显提高，2012、2014年一般债发行规模亦有明显提高。

汇总来看，除了2015年财政两本账的调节未能填补土地出让下行的缺口，其他年份均在账面上补足了土地出让下行造成的地方资金缺口。

从地产手段来说，则主要包括下调房贷利率、放松限购限贷、放松首付比例等信贷支持政策。如2008年10月央行下调了住房贷款利率，2018年末国务院发文提出促进房地产市场健康发展的十三条意见，随后对相关税收以及地产开发项目资本金比例进行调整；2012-2013年则是在继续落实差别化住房信贷政策基础上，主要围绕棚户区改造进行相应的地产政策支持；2014年的“930”新政开启新一轮地产宽松调控，2015-2016年则对棚户区改造的进一步升级，通过实行货币化安置政策有效化解房地产库存，同时辅以住房信贷支持和税收减免政策。

从楼市销售回暖到土地出让收入回升，存在约一至三个季度的时滞。由于土地出让收入的月频数据始于2015年，考虑到土地成交价款与土地出让收入的趋势较为一致，因此2015年之前的数据我们主要参考土地成交价款的变化。不难发现，2005年至今，几轮地产政策的放松下，从楼市销售回暖到土地市场交易活跃，最后反映到土地出让收入回暖，大约存在一至三个季度的时滞。

如何破局：财政和地产宽松的双重支撑

哪些省市土地出让收入预计下滑较多？

土地出让收入大省基本均将今年的政府性基金收入和土地出让收入增速下调为负值。我们分别来对比2022年各省政府性基金收入和土地出让收入预算增速[4]。2022年全国政府性基金预算收入增速为0.6%，但从分省市的数据来看，2021年政府性基金预算收入规模排名前8的省市中，有7个省市均将其2022年政府性基金预算收入增速调整为负值，分别为江苏、浙江、山东、四川、湖北、湖南、上海，广东省则基本持平。相反，2021年政府性基金收入规模较小的省市，2022年预算收入增速较高，例如宁夏、黑龙江、海南、内蒙古、天津等。整体来看，有16个省市政府性基金收入增速为负值。

各省市2022年土地出让预算收入增速也基本呈现与政府性基金预算收入类似的特点。除了天津（约44%）、海南（约47%）、宁夏（约42%）等个别省份2022年土地出让收入规模有望保持较高增长速度，其余省份的土地出让收入规模增速均保持在15%以下；约有17个省份的土地出让收入规模增速转负，其中四川、江西土地出让收入规模下滑较快，分别约为-55%、-37%；而2021年土地出让收入规模前三甲的省份（江苏、浙江、广东），其在2022年土地出让收入规模亦分别约有19%、23%、29%的收缩。

各省市如何应对下滑的土地出让收入？

地产销售降幅继续扩大，土地出让收入下行压力仍然较大。2021年下半年以来土地交易市场趋冷，3月土地出让收入、地产销售面积、新开工面积累计同比增速分别为-27.4%、-13.8%、-17.5%，均处于历史较低水平。从地产销售面积来看，4月份30城商品房成交面积同比降幅扩大至54%。从前文分析来看，地产销售增速一般领先土地出让收入1-3个季度，当前地产销售尚未企稳，土地出让收入下行压力仍然较大。

面对土地出让收入下滑，目前各省份应对方式依然主要包括财政手段和地产手段两大类。

（1）财政手段上，转移支付和专项债能够对土地收入下滑形成有效对冲。经过测算，2022年全国土地出让收入约减少1.17万亿，同比下滑13.8%左右，全国一般预算、政府性基金中转移支付规模分别为97975亿、888亿，分别较2021年预算增长1.46万亿、154亿。此外2022年新增专项债规模总量虽然持平去年，但去年四季度新增专项债或有较大比例尚未使用，若假设未使用比例为60%，那么约有7300亿左右的资金可用于对冲今年的土地转让收入下滑。

从绝对规模来看，转移支付和去年四季度专项债尚未使用资金规模似乎可以完全对冲今年土地收入的下滑，但是依然存在两个问题：第一，测算得到的土地出让收入下滑增速为13.8%，但今年地方政府性预算基金收入增速为0.4%，两者差异较大。第二，一季度土地出让收入累计下滑27.4%，若后续土地交易市场仍然持续低迷，不排除当下测算的土地出让收入和财政部公布的地方政府性基金预算收入存在低估的可能性。

分省份来看，土地出让收入规模下滑较多的省份，如四川、江苏、浙江、广东等省份，其自身的土地出让总规模也居于全国前列，相较于中央对地方转移支付的增量，更依赖于新增专项债资金的对冲；而本身土地出让绝对规模较小的省份，如西藏、宁夏、青海、黑龙江、内蒙古、新疆等省份，其财政收入主要依赖中央的转移支付进行补充。

此外从专项债发行和使用节奏来看，今年专项债前置的特点可以在节奏上减少土地出让收入下滑对政府性基金支出的制约。从专项债发行节奏来看，财政部在4月12日国务院政策例行吹风会中提出“提前批额度在今年5月底前发行完毕；今年下达额度在今年9月底前全部发行完毕”的要求。4月18日，监管部门对专项债发行进度提出新的要求，即“地方需在6月底前完成大部分2022年新增专项债的发行工作，在三季度完成剩余额度的发行”。1-4月新增专项债累计发行约1.4万亿，提前批5月底前全部发行完毕问题不大，预计后续专项债发行或将在5、6月进一步提速。

从专项债资金使用节奏来看，财政部提出“对2021年发行的专项债券（21Q4约发行1.22万亿），原则上在今年5月底前拨付使用；对2021年12月提前下达的2022年专项债券（1.46万亿），原则上在今年9月底前拨付使用；对于第二批专项债券额度（2.19万亿）尽可能在今年加快使用”的要求，把债券从发行完毕到资金拨付使用过程中的时滞压缩在5个月内。

（2）地产手段上，今年以来多个省市在房贷利率、限购限贷、房贷首付比例等方面因城施策进行调控，以期通过地产政策的放松提振住房市场，从而活跃土地交易，缓解土地出让收入的下滑压力。一方面，土地出让下滑压力较大的省份，房贷利率下调幅度相对较大，也基本上均进行了一定程度上的因城施策的地产调控，例如四川、江苏、浙江、广东，2022年4月平均房贷利率分别较2021年12月下调87、80、50、62BP，四川、江西还在首付比例、限购限贷、提升公积金额度等方面进行相应调控；另一方面，土地出让收入暂无下行压力的省份，亦有一定调控政策，例如河南、辽宁、河北的房贷利率下调幅度分别达到86、48、33BP，安徽、福建等省份在首付比例、限购限售方面有所宽松。

总结而言，我们可以得到两点比较确定的结论，和两个仍需观察的方向。

两点比较确定的结论是：

（1）我们测算2022年土地出让收入或下行1.2万亿，下滑13.8%。财政部在预算编制中已部分考虑土地出让下滑的影响，全国一般预算、政府性基金中转移支付增量规模分别1.46万亿、154亿，考虑去年Q4专项债发行尚未使用资金，预计今年专项债实际新增额度1.46万亿。从绝对规模来看，财政部在预算安排上似乎已经通过转移支付和专项债弥补了地方土地出让收入下滑的缺口。

（2）而政府性基金收入和政府性基金支出增速之间的缺口，料将通过专项债的发行进行弥补。从专项债高频发行来看，1-4月发行进度处于历史较高水平，在监管较为积极的态度下，预计二季度专项债发行节奏仍将提速，从而在政府性基金收入下滑的时间窗口，支撑政府性基金支出保持高增。

两个仍需观察的方向是：

（1）考虑到2022年全国、地方政府性基金预算收入增速分别为0.6%、0.4%，且历史上，除了2015年全国政府性基金实际收入仅完成预算值的87%之外，其他年份均超额完成预算值。然而，我们测算的地方政府性基金收入、土地出让收入分别下滑10%、14%，意味着如果要完成全年政府性基金预算收入目标，仍需采用较为积极的地产手段予以配合。

（2）虽然转移支付和专项债新增规模能够弥补土地出让收入下滑导致的资金缺口，但在区域分配上仍存在不均衡的特点。例如，四川、江苏、浙江、广东、上海等土地出让收入下行压力较大的省市，并未得到较多的转移支付资金，也意味着这些省市需要更加积极的通过“因城施策”的地产调控进行自我调节。