近期，人民币汇率出现大幅、快速的贬值，究其原因，我们认为汇率是在出口预期走弱、中美利差倒挂、美元指数走强的背景下，4月疫情持续蔓延、降息预期落空导致市场担忧发酵而形成的市场补跌行为。展望未来，短期内中美货币政策仍将持续背离，人民币仍有贬值压力，但可贬空间不大。随着我国疫情拐点出现，复工复产政策加速推进，人民币汇率或将止跌反弹，带动跨境资本流入我国，中美利差或将进一步收敛，权益类资产的性价比正迎来回升。
近期，人民币汇率出现大幅、快速的贬值，究其根本，汇率贬值并非意外事件，而是多重因素叠加形成的必然结果。原因有四：（1）我国出口增速在本土散发疫情影响下有进一步放缓的压力，对人民币形成拖累；（2）4月以来中美利差也出现了快速收敛并倒挂，跨境资金有流出压力，资本与金融账户结售汇顺差收窄推动汇率贬值；（3）随着美联储连续加息的预期逐渐强化，美元指数的快速升值也是人民币汇率被动贬值的重要原因。（4）4月疫情持续蔓延、降息预期落空导致市场担忧发酵，催化了本轮汇率急速贬值的形成。汇率走向将影响国际收支和资本流动。（1）汇率贬值对我国净出口将带来明显利好，带动经常账户顺差走扩，使我国国际收支状况改善，增加外汇储备规模。（2）汇率变动的预期将强化国际资本的流动。当汇率的大幅贬值时，往往预示着投资者对基本面的预期转差，汇率继续贬值的预期将会造成投资者避险情绪升温，强化跨境资本流出的过程，导致资本加速外逃，从而对国内资本市场流动性产生冲击。悉数90年代以来新兴经济体发生过的数次金融危机，都出现了汇率的大幅波动导致贬值预期的快速形成，造成了资本的大量外逃，并最终形成了危机。中美货币政策周期持续错位，人民币短期或仍有贬值压力，但可贬空间已经不大。当前中美面临的核心矛盾不同，导致货币政策的方向持续错位，短期内中美货币政策背离仍将持续，对人民币形成压力。但随着我国疫情拐点出现，复工复产政策加速推进，人民币汇率或将止跌反弹。参考上一轮2018年中美货币政策周期错位时，同样是在美联储持续加息的背景下国内面临基本面转弱的挑战，人民币汇率最多贬值至6.95，但考虑到当时中美贸易摩擦的主导作用强于货币政策周期错位，我们预计，本轮贬值幅度不会强于上轮，继续贬值的空间已经不大。1、对于利率来说，我国政策表态明确，要增强宏观政策自主性、货币以我为主、增强人民币汇率弹性，因而汇率贬值并不会制约货币政策宽松，未来利率走势仍将跟随基本面的预期变动，疫情改善和经济修复将提振利率，中美利差或将进一步收敛。2、对于权益市场来说，人民币后续贬值空间不大，汇率走势将更加缓和，出现大幅波动造成避险情绪升温的可能性大大缩小，汇率变动对权益市场的影响将减弱。在疫情趋于缓和、政策托底信号逐渐明晰的背景下，权益类资产的性价比正迎来回升。3、对于跨境资本来说，人民币贬值预期较弱，跨境资本流出压力趋缓。1年期NDF-CNH即期汇率之差走高但仍处于相对低位，意味着汇率贬值预期较小，跨境资本流出的压力不大，未来随着美国加息节奏趋缓、我国疫情有所改善，人民币配置需求会逐步反弹，汇率再度升值，资本或再度加速流入我国。
近期，人民币汇率出现大幅、快速的贬值。无论是在岸还是离岸人民币汇率市场，近期的大幅波动均引发市场关注。从央行公布的美元兑人民币中间价来看，从4月19日的6.3720到4月29日6.6177，累计调贬2457个基点，贬值幅度高达3.9%，创下2020年11月以来的新低。离岸人民币即期汇率（USDCNH）也从4月初的6.38附近急贬至4月29日的6.6414，区间最大贬值幅度超过4.4%。实际上，我们在去年底的报告《人民币汇率：缘何升值，如何演绎？》中就已经预测2022年人民币汇率有明显的贬值压力。主要基于三点判断：第一，今年我国出口有走缓压力，是导致人民币汇率贬值的重要内因。在去年出口强劲增长、基数偏高的背景下，今年以来海外高通胀对外需形成冲击，我国出口动能趋弱，出口增速放缓趋势明显。这也导致我国经常账户结售汇顺差趋于收敛，进而对国内外汇供给产生收缩压力，银行间外汇市场成交量下滑，对人民币产生拖累。第二，今年中美货币政策或持续背离，导致中美利差收窄，对人民币产生贬值压力。4月以来中美利差也出现了快速收敛甚至一度倒挂，一方面，美债收益率因美国通胀高企、美联储开启加息周期而持续走高，而另一方面，中债利率因中国经济下行、货币政策稳健偏松而趋于下行，导致中美利差趋于收敛，跨境资金有流出压力，资本与金融账户结售汇顺差收窄推动汇率贬值。
第三，美联储开启加息周期带动美元指数的快速升值，也是人民币汇率被动贬值的重要原因。美联储开启加息周期以来，美元指数一路由3月中旬的98.0175攀升突破100关键点位，至4月29日美元指数升至103.2173，升值幅度高达5.3%。作为主要的兑换货币，美元的持续走强意味着其他非美货币均有被动贬值的压力，推动人民币汇率快速走贬。那是什么原因导致本次汇率的急速贬值呢？我们认为，市场担忧发酵是引起汇率剧烈调整的催化剂。本轮汇率急速贬值是在既有原因持续存在的情况下，疫情持续蔓延、降息预期落空导致市场担忧发酵，进而催化了汇率贬值的形成。3月以来，我国本土散发疫情持续蔓延，并且呈现扩散态势，长时间的封锁和严格的管控措施导致我国经济景气有明显走弱迹象，市场对4月经济走弱的预期不断增强，叠加亚洲多国货币出现贬值，汇市情绪异常脆弱，在离岸人民币市场异动的带领下产生剧烈调整。人民币汇率急速贬值后，A股和债市均出现大幅调整，汇率似乎牵动着整个资本市场的情绪。那么，人民币汇率走向为何重要？急速贬值对资本市场来说意味着什么？汇率对市场的影响机制是怎么样的？我们分别从国际收支和资本流动的视角来分析。汇率与贸易价格息息相关，贬值利好出口。汇率代表了一国货币相对于另一国货币的相对价值，当汇率贬值，意味着本币相对于外币更“不值钱”。但反过来，汇率贬值使得本国商品相较于国外具有一定的价格优势，可以用相同金额的外币从本国购买到更多的本国商品，从而对本国出口形成利好。同样的，汇率贬值会使得对本国进口同样商品所需要付出的本币变多，导致进口成本增加，在一定程度上抑制需求。对于我国而言，作为净出口大国，汇率贬值对我国净出口将带来明显利好。净出口增多带动经常账户顺差走扩，国际收支状况改善。国际收支最主要的两个账户分别是经常账户和资本与金融账户，分别对应两国之间的贸易往来和资本流动。但在过去较长时间中，我国资本账户都存在一定的限制，资本项目的可兑换性、流出自由度和交易自由度都受限，因此经常账户变动对国际收支影响更大。净出口增加将会带动经常账户顺差走扩，使我国国际收支状况改善，外汇储备规模也对应增加。汇率贬值反映的是基本面预期，是资本流出的结果。811汇改以来人民币出现了四轮明显的贬值，中美货币政策背离（2015-2016）、中美贸易摩擦（2018）、华为被美制裁（2019）和疫情爆发（2020）分别是引起四轮贬值的主要原因，这些原因均指向我国经济基本面的相对走软，10Y中债收益率均呈现波动向下的趋势。而从外汇市场来看，基本面走弱意味着本国相对投资价值降低，资本向高增长国家流出，导致本币的需求减弱、外币的需求增加，汇率因而贬值。汇率贬值的预期是资本流出的加速器。一般而言，在两国基本面相对水平变化不大时，汇率的变化幅度通常较缓，也难以形成长期趋势，投资者往往难以形成统一的预期，跨境资金交易量相对平稳。但如果汇率在短期内出现大幅贬值，往往会引发投资者对基本面担忧的情绪蔓延，形成对汇率继续贬值的预期，导致资本加速集中流出，对国内资本市场流动性产生冲击。汇率的稳定至关重要。悉数90年代以来新兴经济体发生过的数次金融危机，都出现了汇率的大幅波动导致贬值预期的快速形成，造成了资本的大量外逃，并最终形成了危机。1、1994年墨西哥危机：贬值导致资本外流，外汇储备亏空1994年以前，墨西哥汇率政策主要盯住美元。1987年起，为了保持较低的通胀水平，墨西哥政府开始实施固定汇率制度，将比索与美元进行挂钩来减轻输入性通胀的压力。1991年起墨西哥将汇率政策调整为爬行盯住制，汇率可以在较小的幅度内浮动。为了使比索的美元价值保持在一个较小的波动范围内，货币当局会随时对外汇进行干预，通过出卖以美元计价的资产来换回本币。墨西哥政府频繁对汇率进行干预的结果是外汇储备不足，引发货币危机。由于外汇储备不足以支撑汇率，1994年12月20日，墨西哥政府突然宣布将比索兑美元汇率的浮动范围从1994年初的6%扩大至15%，引发比索大幅贬值。仅仅2天时间里，墨西哥外汇储备大量损失接近亏空，导致在宣布贬值2天后，墨西哥政府被迫允许汇率自由浮动，比索继续贬值15%，这使得避险情绪进一步蔓延，外资纷纷逃离墨西哥。与此同时，墨西哥股市也在避险情绪和资金流出影响下大幅下跌，最终形成了金融危机。2、1997年东南亚货币危机：泰铢贬值预期引发亚洲金融危机90年代初期，泰国、韩国、印尼等亚洲新兴经济体迎来快速发展，吸引了大量跨境资本的流入。其中，泰国为了吸引外资流入，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，于1992年取消了对资本市场的管制，短期资金能够自由流动，给国际游资提供了可乘之机。泰铢贬值预期使资本大量流出，泰国被迫放弃固定汇率制度。1997年初，国际外汇投机者开始抛售泰铢，引发市场对泰铢信心动摇，贬值预期下跨境资本纷纷寻求美元保值，买入美元、卖出泰铢，使得泰国外汇储备压力激增。由于持续的贬值压力，泰国外汇储备持续收缩，1997年5月泰国单月外汇储备甚至大幅减少近10%，迫使泰国政府在7月2日正式宣布实行自由浮动汇率制，泰铢汇率一泻千里，投资者信心受到重创，并迅速波及到菲律宾、印尼、新加坡、马来西亚等东南亚国家，不仅在外汇市场上引发大幅贬值，东南亚国家的股票市场也出现了大幅下跌。3、2018年土耳其危机：里拉持续贬值挫伤投资者信心政治形势动荡、经济增长放缓，导致土耳其里拉持续贬值。2016年，受政治动荡和恐怖袭击的影响，土耳其经济增长受挫，与欧美国家的关系也日益紧张，汇率因此持续贬值。为了刺激经济增长，土耳其加大了实施了宽松的货币政策，不仅将利率长期维持在低位，还大幅增加了货币供给量，导致土耳其通胀水平不断走高，外债规模不断扩大，反而使得土耳其经济更加岌岌可危。2018年8月，美国对土耳其实施一系列经济措施，导致投资者对土耳其基本面恶化预期加强，资本加速流出，里拉兑美元出现大幅贬值。里拉的贬值使得市场避险情绪升温，不仅对土耳其国内股债汇均产生剧烈影响，还导致了其他新兴市场资产的贬值担忧加剧，阿根廷比索、南非兰特等货币遭遇重挫，与土耳其地缘关系较近的欧洲股、债、汇市全面承压。我国汇率贬值的预期并未形成。与上述三个贬值预期引发资本外逃，最终引发货币危机的国家不同，我国外汇储备充足、调节汇率工具丰富、基本面长期向好，汇率贬值的预期并未形成：1）我国当前外汇储备规模在3.2万亿美元左右，外汇储备充足提供了汇率政策实施空间；2）我国央行维稳汇率工具丰富，4月25日央行将金融机构外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%，释放约105亿美元的外汇市场流动性，有利于支撑我国汇率变动趋缓；3）无本金交割远期汇率（NDF）与离岸人民币即期汇率（USDCNH）之差反映了市场对汇率的预期，从1年期NDF-CNH即期指标来看，NDF的贬值预期在1%左右，人民币汇率贬值预期不大。中美货币政策周期持续错位，人民币短期或仍有贬值压力。当前中美面临的核心矛盾不同，导致货币政策的方向持续错位，高通胀压力下美联储或将在5、6月FOMC会议上密集大幅加息，而我国面对疫情侵扰，仍有稳增长压力，中美货币政策背离仍将持续，对人民币形成压力。与此同时，我国出口面临外需减弱和供应链中断等问题，在高基数情况下出口增速回落是大概率，本币需求减弱，使得人民币进一步承压。
但总的来说，可贬空间已经不大。当前人民币汇率已突破2021年以来的高点6.57，在贬值预期并未强化的情况下，继续贬值的空间不大。参考上一轮2018年中美货币政策周期错位时，同样是在美联储持续加息的背景下国内面临基本面转弱的挑战，人民币兑美元汇率从2018年6月的6.40贬至11月底6.95，贬值幅度接近8%。但考虑到当时中美贸易摩擦的主导作用强于货币政策周期错位，我们预计，本轮贬值幅度不会强于上轮，继续贬值的空间已经不大。
展望未来，我国疫情拐点已经出现，复工复产政策也在加速推进，人民币汇率或将止跌反弹。另一方面，下半年随着美国通胀到达拐点和衰退风险增加，美联储加息节奏大概率将会放缓，美元指数的上行趋势或将反转，也将带动人民币再度升值。另外，结售汇顺差也将缓解我国出口走弱对人民币形成的压力，长期来看，人民币资产的配置需求仍然较大，汇率仍有支撑。在前文中，我们探讨了汇率走势对资本市场的重要性，分析了汇率及汇率变动的预期对于国际收支及资金流向的影响，并对未来的汇率走势进行了研判，认为短期人民币汇率仍有贬值压力，但可贬空间已经不大。进一步的，我们结合汇率未来走势对国内股、债和资本流动进行分析。1、对于利率来说，去年下半年以来政策表态明确，要增强宏观政策自主性、货币以我为主、增强人民币汇率弹性，因而汇率贬值并不会制约货币政策宽松。实际上，两者均在反映基本面的预期，疫情冲击之下我国经济下行压力仍大，经济基本面走弱和中美货币政策周期错位使得利率仍有下行压力，叠加美联储二季度大幅加息的预期，美债收益率持续走高，中美利差短期仍有持续倒挂的压力。但随着我国疫情改善，复工复产加快推进，下半年美国通胀回落、衰退风险不断提高，美联储加息节奏或将趋缓，美债上行趋势或将放缓，中美利差倒挂的趋势或进一步收敛。
2、对于权益市场来说，汇率的大幅波动将会引发市场关注，造成避险情绪升温，因而导致权益市场出现一定调整压力。但往前看，人民币后续贬值空间不大，汇率走势将更加缓和，权益市场受汇率影响将减弱，经济基本面、资金面重回定价主导。在疫情趋于缓和、政策托底信号逐渐明晰的背景下，权益类资产的性价比正迎来回升。3、对于跨境资本来说，人民币贬值空间不大，预期仍然较弱，跨境资本流出压力趋缓。中美利差倒挂以来，跨境资金就已有流出趋势，根据外汇管理局提供的最新数据，3月中旬以来债券和股票项下外资呈现净流出，但流出规模已经有所缓和。1年期NDF-CNH即期汇率之差走高但仍处于相对低位，意味着汇率贬值预期较小，跨境资本流出的压力不大，未来随着美国加息节奏趋缓、我国疫情有所改善，人民币配置需求会逐步反弹，汇率再度升值，资本或再度加速流入我国。
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