【长江宏观 于博团队】宽货币受限，宽信用接力——一季度货政报告点评
作者：于博，宋筱筱
事件描述
2022年5月9日，中国人民银行发布《2022年第一季度货币政策执行报告》。
事件评论
流动性合理充裕，贷款利率整体回落。一季度流动性合理充裕，超储率回落至1.7%，环比下降0.3pct。贷款利率持续回落，3月贷款加权平均利率环比回落11BP至4.65%，主要系一般贷款利率（环比-21BP）、企业贷款加权平均利率（环比-21BP）、个人住房贷款利率（环比-14BP）均有回落，而票据融资利率则持续回升22BP至2.40%。
存款利率市场化，推进金融稳定。央行在专栏中主要介绍了近期在政策机制四个方向上的调整，强调制度化建设取得进展：1）健全现代货币政策框架；2）从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管；3）建立存款利率市场化调整机制，继2021年6月央行指导优化存款利率自律上限形成方式之后，2022年4月央行指导建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债和1年期LPR，合理调整存款利率水平，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点；4）加快推进金融稳定立法建设。
内外部均存困难，但要坚定信心。再来看报告对宏观经济的分析和展望。海外经济值得关注的问题集中在地缘局势、货币转向和复苏分化等三个方面：1）地缘局势紧张影响全球经济复苏；2）主要发达经济体货币转向影响正在显现，全球股、债、汇市场波动明显加大，但这仅仅只是开始；3）全球复苏分化依然较大，尤其是发展中国家面临粮食能源供应冲击、偿债能力、跨境资本流动、金融市场调整等多方面压力。关于国内经济，央行重点强调两点：1）一方面，国内经济仍面临内外交困的局面，外部地缘政治、高通胀、疫情蔓延等给全球经济复苏带来波折和挑战，国内疫情冲击进一步加大，对消费、投资、生产、供应链等各个环节造成制约；2）但另一方面，更要坚定信心，我国发展仍有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大的韧性和活力，又有超大规模市场，长期向好的基本面没有改变，完全有能力、有条件战胜困难挑战，实现经济持续健康发展。
宽货币到宽信用，注重直达实体。最后来看下一阶段主要政策思路。1）从货币政策总体基调来看，和2021年四季度相比最大的变化是，在态度上强调“主动应对、提振信心”，但在方式上强调“支持实体”。一季度货政报告延续“不搞大水漫灌”的提法，删掉了“灵活适度”，意味着后续总量型货币政策工具的参与力度或有所减弱，更多会采用结构性货币政策工具来达到“金融支持实体”的政策目标。2）对于“汇率”和“通胀”的微妙转变或也进一步印证央行从“宽货币”到“宽信用”的转变。央行重提“密切关注物价走势变化”，表明通胀压力对未来货币宽松将形成掣肘，新增“保持外汇市场正常运行”和“密切关注主要发达经济体货币政策调整”，以及强调“兼顾内外平衡”，也指向发达经济体货币政策转向、汇率贬值压力都将对央行货币政策宽松形成掣肘。
目录
1. 流动性合理充裕，贷款利率续降
2. 存款利率市场化，推进金融稳定
3. 内外部均存困难，但要坚定信心
4. 宽货币到宽信用，注重直达实体
以下是正文
2022年5月9日，中国人民银行发布《2022年第一季度货币政策执行报告》。值得重点关注的主要有以下四个方面：
流动性合理充裕，贷款利率续降
首先来看银行体系流动性和贷款利率。
流动性合理充裕，贷款利率持续回落。一季度流动性合理充裕，超储率回落至1.7%，环比下降0.3pct。贷款利率持续回落，3月贷款加权平均利率环比回落11BP至4.65%，主要系一般贷款利率（环比-21BP）、企业贷款加权平均利率（环比-21BP）、个人住房贷款利率（环比-14BP）均有回落，而票据融资利率则持续回升22BP至2.40%。
存款利率市场化，推进金融稳定
其次来看货政报告的专栏，央行主要介绍近期在政策机制上四个方向上的调整，强调制度化建设取得进展：1）健全现代货币政策框架；2）从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管；3）建立存款利率市场化调整机制；4）加快推进金融稳定立法建设。其中专栏1和专栏3分别在2021年一季度、2021年三季度有过相关讨论。
健全现代货币政策框架取得明显成效。央行曾在2021年一季度的货政报告中提出健全现代货币政策框架的重要性和主要方向，时隔一年，央行在专栏1中总结当下取得成效，主要包括以下四个方面：1）完善货币供应调控机制，广义货币（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速相匹配；2）健全市场化利率形成和传导机制，通过LPR改革和存款利率改革，有力推动实际贷款利率明显持续降低；3）创新和丰富货币政策工具体系，推出碳减排支持工具，以及支持煤炭清洁高效利用、科技创新、普惠养老等专项再贷款；4）深化汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，2018年至2021年我国外汇市场973个交易日中，人民币对美元汇率中间价有485个交易日升值，有487个交易日贬值，有1个交易日持平。
从宏观审慎管理视角实施金融控股公司监管。专栏2对今年3月，央行批准了中国中信金融控股有限公司（筹）和北京金融控股集团有限公司的金融控股公司设立许可的初衷做了进一步说明。金融控股公司往往体量较大、业务多元、组织架构复杂、风险外溢性比较强，成为宏观审慎管理的重要组成部分。实施金融控股公司监管需要做好以下工作：1）坚持金融业是特许经营行业的理念，做好准入管理；2）坚持穿透原则，对股东和股权结构实施监管；3）实施并表管理，关注利益冲突、风险集中、风险传染等集团特有风险；4）明确风险隔离要求，在金控公司大股东、金控公司及其附属机构以及各附属机构之间建立风险隔离机制，加强“防火墙”建设，有效防范风险跨行业、跨机构、跨市场传染。
建立存款利率市场化调整机制。继2021年6月央行指导优化存款利率自律上限形成方式之后，2022年4月央行指导建立了存款利率市场化调整机制，并在专栏3中对此举的背景、具体方式和成效进行介绍。由于存款市场竞争激烈，很多银行的定期存款和大额存单利率接近自律上限，这在一定程度阻碍了市场利率有效传导。在央行指导下，自律机制成员银行参考以10年期国债为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平，4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。
加快推进金融稳定立法建设。专栏4介绍了央行会同有关部门起草的《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》的意义和重点内容。重点内容主要包括：1）健全金融稳定工作机制；2）压实各方金融风险防范化解和处置责任；3）明确权责利匹配、公平有序的处置资金安排；4）设立金融稳定保障基金；5）建立市场化法治化的风险处置机制；6）对违法违规行为强化责任追究。
内外部均存困难，但要坚定信心
再来看报告对宏观经济的分析和展望。
海外经济值得关注的问题集中在地缘局势、货币转向和复苏分化等三个方面：
一是地缘局势紧张影响全球经济复苏，主要体现在其导致的大宗商品价格上涨、贸易往来及供应链运转阻滞加大，可能继续推高全球通胀水平，进一步导致供给和需求双重冲击，影响全球经济复苏的进程。
二是主要发达经济体货币转向影响正在显现，全球股、债、汇市场波动明显加大，而这仅仅只是开始，未来演进及影响值得持续高度关注。
三是全球复苏分化依然较大，尤其是发展中国家面临挑战。发展中国家在粮食能源供应冲击、偿债能力、跨境资本流动、金融市场调整等多方面面临压力。
关于国内经济，央行重点强调两点：
一方面，国内经济仍面临内外交困的局面。外部地缘政治、高通胀、疫情蔓延等给全球经济复苏带来波折和挑战，世界银行、国际货币基金组织4月分别下调2022年全球经济增速预测0.9个、0.8个百分点至3.2%、3.6%；国内需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力依然存在，且近期疫情冲击进一步加大，对消费、投资、生产、供应链等各个环节造成制约。
但另一方面，在正视困难的同时，更要坚定信心，我国发展仍有诸多战略性有利条件，经济体量大、回旋余地广，具有强大的韧性和活力，又有超大规模市场，长期向好的基本面没有改变，完全有能力、有条件战胜困难挑战，实现经济持续健康发展。
宽货币到宽信用，注重直达实体
最后来看下一阶段主要政策思路。
从货币政策总体基调来看，在态度上“主动应对”，在方式上注重“支持实体”。在下一阶段主要政策思路部分，和2021年四季度相比最大的变化是，在态度上更为积极，强调“主动应对、提振信心”，但在方式上强调支持实体，不论是总量工具还是结构工具，能够“加大对实体经济的支持力度”就是合适的工具。一季度货政报告延续“不搞大水漫灌”的提法，但删掉了“灵活适度”，并新增“落实好稳企业保就业各项金融政策措施，聚焦支持小微企业和受疫情影响的困难行业、脆弱群体”，以及“促进金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响严重的企业、行业倾斜”，意味着后续总量型货币政策工具的参与力度或有所减弱，更多会采用结构性货币政策工具来达到“金融支持实体”的政策目标。
对于“汇率”和“通胀”的微妙转变或也进一步印证央行从“宽货币”到“宽信用”的转变。通胀方面，央行重提“密切关注物价走势变化”，诚然是对政治局会议“支持粮食、能源生产保供”的落实，但同时也表明（输入性）通胀压力对未来货币宽松将形成掣肘。汇率方面，新增“保持外汇市场正常运行”和“密切关注主要发达经济体货币政策调整”，并强调“兼顾内外平衡”，指向发达经济体货币转向亦对我国央行形成掣肘，汇率贬值压力虽然有所释放，但并未完全消除，或对后续货币宽松形成制约。
从具体内容来看，在部分细节上也有所差异：
1）强调“稳定预期”和“合理投放”。在第一部分，央行强调要“进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定好市场预期”，这与当下市场对于稳增长信心不足有关。而对信贷投放上，从2021年四季度的“有力扩大信贷投放”转变为“合理投放贷款”，一季度央行引导银行加大信贷投放，在社融和信贷等指标上均有体现，但在疫情持续冲击、居民企业需求仍弱的局面下，并非货币政策可以独立解决，仍需和财政、地产等政策相配合。
2）进一步明确需要重点支持的行业。在第二、三部分，央行进一步明确需要重点支持的行业，包括“加大对涉农主体、受疫情影响较大的住宿餐饮、批发零售、文化旅游等接触型服务业及其他有前景但受疫情影响暂遇困难行业的支持力度”，“加大对大型风电光伏基地及周边煤电改造升级的支持力度”，“加大对企业科技开发、技术改造和普惠养老机构等的金融支持力度”，以及粮食安全、能源供应、物流航运、乡村振兴等领域。地产方面，新增“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求。
3）存款利率市场化改革或为后续降低企业融资成本进一步打开空间。央行在第四部分强调“发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，持续释放贷款市场报价利率改革效能”，为了平衡银行盈利与企业盈利，在LPR市场化改革之后，央行指导推进存款利率市场化改革，这或为“推动降低企业综合融资成本”打开空间。
4）强化金融控股公司监管和金融稳定建设。央行结合专栏二和专栏四内容，在第六部分对于统筹监管金融控股公司、制定金融稳定法和设立金融稳定保障基金等方面提出新的要求。