【长江宏观 于博团队】利率下行，15BP或只是开始——LPR非对称下调点评
作者：于博，宋筱筱
事件描述
5月20日1年期LPR持平为3.7%，5年期以上LPR从4.6%调降15BP至4.45%；5月15日首套住房贷款利率下限下调20个基点，意味着首套住房贷款利率下限从4.4%下调至4.25%。
核心观点
1、LPR非对称下调是否符合预期？下调方式和幅度均在“意料之外”。1年期LPR维持不变、只下调5年期LPR，为历史上首次；5年期LPR一次性下调15BP，也是历史首次；本次LPR非对称下调是明确的针对房地产领域的“降息”。
2、为何在当下时点有大幅度的地产“降息”？4.29政治局会议之后监管表态明显更为积极，问题在于“增量政策”方向在哪？疫情冲击之下货币财政均自顾不暇。①货币供应量已有明显提升，但并未有效传导至信用。②预计今年土地出让收入下行约1.2万亿，财政压力雪上加霜。因此4月中央积极表态之后，短期货币和财政增量政策受限，而地产加码正当时。
3、后续是否还有降息空间？利率下行是大势所趋，未来或再度调降MLF。实体和流动性两个层面均指向利率有望趋势性下行。当下内外环境与2013-2015年具有相似性：内部压力较大、外部约束放松，央行在2014年11月降息；对标今年3季度国内经济动能偏弱，而通胀缓和、经济衰退风险或使美联储加息缓和，央行调降MLF或较为适宜。
4、如何看待后续资产配置方向？加杠杆驱动新一轮资产轮动提速。通胀温和、利率趋势性下行利好金融资产，因此债券仍具备较强的配置价值，而随着宽信用的逐步兑现，股票的性价比也正迎来持续回升。
事件点评
LPR非对称下调是否符合预期？下调方式和幅度均在“意料之外”。
首先，从下调方式上来看，5月16日1年期MLF利率维持不变，1年期LPR亦维持不变在“情理之中”，但是1年期LPR维持不变、只下调5年期LPR，为历史上首次。其次，从下调幅度来看，5年期LPR一次性下调15BP，也是历史首次，事实上5年期LPR单次下调幅度多为5BP，仅2020年4月下调幅度较大，但也仅为10BP，因此本次下调幅度亦较为超预期。最后，从下调目的来看，本次LPR非对称下调是明确的针对房地产领域的“降息”。
为何在当下时点有大幅度的地产“降息”？事实上，4月29日政治局会议明确表态“要抓紧谋划增量政策工具”、“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”以来，监管表态明显更为积极。
5月9日央行货政报告强调“加大对实体经济的支持力度”，5月13日央行明确“宏观杠杆率会有所上升”，5月15日下调房贷利率下限，5月18日总理表示“看得准的新举措能用尽用，5月份能出尽出”。然而问题在于“增量政策”集中于哪些方向？我们在深度报告《以史为鉴：宽信用路在何方？》中提出宽货币、宽财政、松地产是历史上承托经济的方式，但疫情冲击之下货币财政均自顾不暇。
①首先，从货币来看，2021年7月以来央行已进行3次全面降准（累计下调1.25pct）、1次下调MLF（10BP），截至5月中旬央行已上缴利润结存8000亿（相当于降准0.4pct），货币供应量已有明显提升，4月M2同比增速已攀升至10.5%，目前DR001、DR007处于1.4%、1.6%的较低水平，而7天OMO利率为2.1%，市场利率显著低于政策利率。但货币并未有效传导至信用，居民和企业信贷需求低迷，4月实体部门（居民+企业，剔除票据）新增贷款历史上首次转负。
②其次，从财政来看，我们预计今年土地出让收入下行约1.2万亿，这与2022年基金预算收入基本持平存在约10%的缺口，且财政在收入端还将推行约2.5万亿退税减税政策，叠加疫情冲击，财政压力雪上加霜。不论是从完成全年基金收入目标而言，还是从出台增量政策的政策视角而言，地产的进一步调控势在必行。
因此总结来说，4月中央积极表态之后，短期货币和财政增量政策有所受限，而房地产稳增长政策不断加码。
后续是否还有降息空间？我们认为利率下行是大势所趋，降LPR只是开始，未来或有再次调降MLF利率的可能。
我们从实体和流动性两个层面来理解利率下行。第一，实体层面，经济增长决定长端利率走势，因而名义GDP增速与利率走势趋同，疫情冲击之下二季度名义GDP增速或明显下行，意味着利率仍有下行空间。第二，流动性层面，剩余流动性同样是影响利率走势的重要因素，社融与M2增速差与10年期国债利率走势正相关，当下社融-M2增速处于下行通道，同样指向利率有望趋势性下行。
考虑当下地产销售、新开工、土地出让收入等增速均进入负值区间，内外环境与2013-2015年具有较强的相似性：2013年12月-2014年10月是taper阶段，对标今年上半年是taper+大幅密集加息，都对国内货币政策形成掣肘；内部压力较大、外部约束放松驱动货币宽松，央行在2014年11月立即降息，对标今年3季度国内经济动能或依然偏弱，而通胀压力缓和、经济呈现衰退风险或使得美联储加息缓和，届时央行调降MLF利率的环境或较为适宜。
如何看待后续资产配置方向？加杠杆驱动新一轮资产轮动提速。
在内部疫情冲击、政策反复和外部俄乌冲突、美联储加息交织的复杂背景下，本轮资产轮动可谓走走停停。当前基建稳增长有望“空中加油”，而5月5年期LPR非对称下调也再次明确了房地产稳增长的政策信号。虽然在预期转弱、需求收缩的背景下，经济基本面的“远虑”仍待化解，“经济底”的到来也仍需时日，但随着流动性的持续改善，“金融底”正在不断夯实。资产配置方面，通胀温和、利率趋势性下行利好金融资产，因此债券仍具备较强的配置价值，而随着宽信用的逐步兑现，股票的性价比也正迎来持续回升。