【长江宏观于博团队】宽信用缘何几度反复？——5月金融数据点评
作者：于博，宋筱筱
事件描述
核心观点
1、社融缘何回暖？从结构上看，信贷、政府债再度成为主要贡献，与1、3月情况类似。
2、居民部门新增贷款转正，其中短贷同比微增，但中长贷仍同比少增。企业部门贷款同比多增主要归功于票据和短贷，中长贷仍较低迷。
3、财政和货币共同发力推动M2增速续升。但M1增速回落，M1与M2剪刀差走阔，实体经济活力仍显不足。
4、展望未来：一方面短期票据冲量、财政发力的“推绳子”仍将对社融形成支撑；另一方面社融反复的症结在于缺乏终端需求持续恢复，从而实现“拉绳子”的效果。推绳子不如拉绳子，后续政策仍需发力，直至实体部门信贷需求真正回暖。
1 社融缘何回暖？信贷反弹，发债提速
2 信贷反弹背后：票据短贷支撑，中长贷仍疲软
3 M1与M2剪刀差走阔：货币供给量充足，但实体仍偏谨慎
4 宽信用缘何几度反复？“推绳子”不如“拉绳子”
社融缘何回暖？信贷反弹，发债提速
信贷反弹，发债提速。5月新增社融2.79万亿，同比多8399亿。不同于4月社融大幅少增，5月社融同比大幅反弹，背后有何原因？从结构上看，信贷、政府债再度成为主要贡献。5月新增人民币贷款1.82万亿，同比多增3936亿；4月因专项债发行减缓、几无贡献的政府债本月新增1.06万亿，创年内新高，也属历史较高水平，在不低的基数下仍同比多增3881亿，主要系5月政府债发行提速，其中国债净融资2384亿，新增专项债发行6320亿。此外，非标压降持续趋缓，信托、委托贷款同比少减276亿、676亿。5月社融再度呈现与1、3月类似的特点，信贷、政府债支撑社融总量改善。
信贷反弹背后：票据短贷支撑，中长贷仍疲软
票据短贷支撑，中长贷仍疲软。5月新增人民币贷款1.89万亿，同比多增3920亿。分部门来看，居民部门新增2888亿，较上月负增情况有所改善，但同比仍少增3344亿；企业部门新增1.53万亿，同比转为多增7291亿。
具体而言，居民部门短贷和中长贷新增均摆脱负增的局面，且居民短贷在连续半年同比少增之后实现同比微增34亿，指向前期刺激消费的政策有一定成效，但居民中长贷仍同比少增3379亿，意味着地产销售仍不容乐观。
企业部门贷款增长主要归功于票据和短贷，分别同比多增5591亿、3286亿，企业中长贷仍较低迷，同比少增977亿。
M1与M2剪刀差走阔：货币供给量充足，但实体仍偏谨慎
货币供给量充足，但实体仍偏谨慎。5月M2同比增速续升至11.1%，而M0增速也续升至13.5%，指向货币供应量较为充足。5月财政存款同比少增3665亿，而截至5月10日央行已上缴8000亿利润结存，相当于降准0.4个百分点，央行表示预计上缴超万亿元结存利润将拉动M2增速约0.5个百分点，财政和货币协同发力推动M2增速抬升。
但值得注意的是，5月M1增速回落至4.6%，M1与M2剪刀差走阔至-6.5%，且5月居民、企业存款同比多增6321亿、12240亿，呈现较强的预防性需求，实体经济活力仍显不足。
宽信用缘何几度反复？“推绳子”不如“拉绳子”
宽信用缘何几度反复？“推绳子”不如“拉绳子”。5月社融存量增速反弹至10.5%，剔除政府债券后增速反弹至9.1%，人民币贷款余额增速也反弹至10.9%。
去年10月至今，社融增速几经反复，背后核心原因在于终端需求持续偏弱，虽然基建投资表现亮眼，但受地产投资持续低迷、出口动能趋势放缓，以及疫情冲击拖累消费的影响，社融增速三度来到10.5%的位置。
未来社融走向何方？我们认为有喜有忧。一方面，短期内，以票据冲量、财政发力的“推绳子”仍将对社融形成支撑。财政部要求地方加快新增专项债发行进度，尽量在6月底发完、8月底用完，“6月底发完”意味着6月专项债发行规模将达到1.62万亿、同比多增1.2万亿，并将拉动社融存量增速0.4pct。另一方面，社融反复的症结在于缺乏终端需求持续恢复，从而实现“拉绳子”的效果。在财政预算给定的前提下，上半年的积极也预示下半年的承压；而当前两大私人部门（居民、企业）中长贷需求依然低迷，尤其是居民部门资产负债表衰退风险尚未完全解除，仍需等待终端需求的持续改善。
我们认为，当前仍处信用宽松第一阶段，即以财政发力和政府部门加杠杆为主；后续仍需政策发力，直至实体部门信贷需求真正回暖，加杠杆主力转变至居民和企业，宽信用有望进入第二阶段，社融也将从总量改善走向结构优化。