【长江宏观于博团队】特别国债的历史复盘与未来猜想——积极财政系列1
作者：于博，宋筱筱
核心观点
什么是特别国债？
特别国债是指为特定目标发行的、具有明确用途的国债。与普通国债相比，特别国债自2007年起纳入政府性基金进行管理，不计入赤字；可由全国人大常委会审议通过，发行较为灵活。
历史上的特别国债
我国历史上共有三次新发和一次续发特别国债的发行经验：1998年新发2700亿特别国债用于补充四大行资本金；2007年新发1.55万亿特别国债用于组建中投公司；2017年续发6964亿到期的特别国债；2020年新发1万亿抗疫特别国债。通过对历史复盘，我们得到如下结论：
1）从发行背景来看，通常出于两种原因发行特别国债：一是解决经济基本面、财政收支矛盾问题，如1998年、2017年、2020年；二是解决流动性过剩问题，如2007年。2）从发行历程来看，新发特别国债的讨论通常在年初作预算报告时交由全国人大审议，如2020年，或是在年度预算执行过程中交由全国人大常委会审议，如2007年；而特别国债的续发可由财政部自行决定。3）从发行方式来看，新发特别国债呈现出由定向发行向公开发行转变的趋势；而续发特别国债的发行方式通常与相应到期的特别国债发行方式保持一致。4）发行特别国债时，央行往往予以配合，主要有以下几种方式：a）央行通过降准释放认购特别国债所需资金，如1998年；b）央行从二级市场认购特别国债，如2007年、2017年；c）央行加大公开市场投放，如2020年。此外，财政部也可通过调节其他政府债券的发行节奏来降低特别国债的供给冲击。5）从发行影响来看，一方面，特别国债的发行大都实现了其预设的目标；另一方面，新发特别国债对于长短端资金利率将产生一定冲击，但具体影响幅度还需综合考虑同期经济基本面、货币流动性情况，若发行期间央行积极配合，可大大降低特别国债的供给冲击。
2022年特别国债发行猜想
猜想一：从当下经济和财政压力来看，新发特别国债或值得期待。预期之外的疫情冲击使得本就承压的经济和财政雪上加霜。其中经济下行压力主要表现在：a）下半年基建投资动能或转弱；b）就业压力或导致总需求收缩；c）多个机构调降全年GDP增速预期。财政压力或更为迫切，主要表现在：a）政府性基金预算收入或存在1万亿缺口。b）财政减收增支矛盾加剧。
猜想二：财政部或将滚动续发到期特别国债；若有新发，参考2007年审议到发行尚有2个月时间间隔，而后续人大常委会或将在8、10、12月份召开，8月时间窗口值得关注。
猜想三：从发行方式来看，续发或沿用历史“定向+公开”结合，新发或主要以公开发行为主。
猜想四：若有新发国债，央行或将积极配合。对于定向发行部分，央行或将从二级市场认购特别国债；而对于公开发行部分，不排除央行通过降准、加大公开市场投放的方式进行配合。
猜想五：从发行影响来看，新发特别国债对于缓解当下经济和财政压力均有帮助，对利率的冲击或将有限。一方面，考虑当前经济和财政压力，参考2020年1万亿抗疫特别国债规模，我们按新发特别国债1、1.5、2万亿进行敏感性测试，并假设投向基建比例30%，预计拉动全年基建投资增速1.6-3.2pct。另一方面，专项债与特别国债错位发行，且监管强调“加强货币与财政的联动”，央行料将在发行期间对市场流动性进行呵护，特别国债对利率冲击或较为有限。
目录
1.什么是特别国债？
2.历史上的特别国债
2.1 1998年：2700亿特别国债补充四大行资本金
2.2 2007年：1.55万亿特别国债组建中投公司
2.3 2017年：续发6964亿到期特别国债
2.4 2020年：1万亿抗疫特别国债
2.5 特别国债发行的五条经验性结论
3.2022年特别国债发行猜想
以下是正文
疫情冲击下财政承托经济的重要性凸显，监管强调“谋划增量政策工具”。4月29日中央政治局会议提出“要加大宏观政策调节力度”，一方面“要加快落实已经确定的政策”，另一方面“要抓紧谋划增量政策工具”、把握好“政策的提前量和冗余度”。5月以来，财政部已出台多项政策、积极响应，如新增退税1420亿、阶段性减征部分乘用车购置税600亿元等增量政策。
专项债发行进度提前，然而下半年积极财政持续性堪忧。为了对冲疫情对于二季度经济的冲击，积极财政进度加快，根据财政部“今年新增专项债在6月底前基本发行完毕、8月底前基本使用完毕”的要求，专项债发行提速明显，截至6月17日，6月单月发行规模已达9181亿，1-6月累计发行约2.95万亿，发行进度已是历史之最。
从当前时点来看，上半年的财政政策可以说是“应出尽出”，下半年若经济和财政压力仍未有效缓解，则需更多“增量”政策进行配合。下半年有接近万亿的特别国债到期，是否会如期续作？同时，特别国债作为下半年可操作的增量政策之一，新发亦值得期待。那么，什么是特别国债，它与普通国债有何异同？历次特别国债的发行特点如何？如果今年确需发行特别国债，有何发行细节值得注意？本篇报告将对这些问题进行解答。
什么是特别国债？
特别国债是指为特定目标发行的、具有明确用途的国债[1]。
从资金用途看，特别国债具有明确特定用途，其资金需专款专用（如财政部重庆监管局于2021年底收回相关区县使用方向不合规的抗疫特别国债资金6.4亿元）；而普通国债主要用于弥补财政赤字、补充国家财政资金。
从预算管理看[2]，特别国债不纳入一般公共预算、不计入财政赤字，一般纳入政府性基金预算管理（如2007年、2020年），但仍属于政府债务，需纳入国债余额限额进行管理。
从发行流程看[3]，新发特别国债可由国务院提请全国人大常委会审议批准，并相应追加年末国债余额限额，在发行流程上较为灵活快捷；而普通国债的新增限额一般在每年向全国人民代表大会作预算报告时提出，由全国人大予以审批。
历史上的特别国债
我国历史上共有三次新发和一次续发特别国债的发行经验，分别是1998年新发2700亿特别国债用于补充四大行资本金，2007年新发1.55万亿特别国债用于组建中投公司，2017年续发6964亿到期的特别国债，和2020年新发1万亿抗疫特别国债。
接下来，我们将从发行背景、发行历程、发行概况、央行从中扮演的角色、发行影响等几个方面对各次特别国债进行复盘与总结。
1998年：2700亿特别国债补充四大行资本金
1）从发行背景来看，1998年发行的2700亿特别国债主要用于补充四大行资本金。1978-1997年，财政收入占GDP的比重从31%下降到11%，财政比重的大幅下滑反映了国家财政能力的下降，财政赤字规模亦有较大幅度提升，这对银行系统的运作带来不利影响，主要体现为财政对银行的借款与透支等“信贷资金的财政化[4]”行为，金融与财政关系的扭曲使得银行不良贷款不断攀升，资本充足率亦呈下降趋势。此外，1997年由银行不良资产问题引发的亚洲金融危机亦引起监管部门警惕，为满足《巴塞尔协议》及《商业银行法》对银行“资本充足率不得低于8%”的要求、防范金融风险，财政部通过发行2700亿特别国债，对四大行资本金进行补充。
2）从发行历程来看，从全国人大常委会“审议通过”到财政部“启动发行”历时约6个月。1998年2月28日，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》。8月财政部启动发行特别国债，并将发债所得资金对四大行进行注资。
3）从发行概况来看，发行方式全部采用定向发行。此次特别国债分1期进行，期限30年，发行时票面利率为7.2%，后于2004年调整为2.25%，于2028年8月18日到期。
4）从央行扮演的角色来看，央行通过降准为四大行认购特别国债提供资金。2月关于发行2700亿特别国债的议案审议通过后，央行便于3月将存款准备金率由13%下调为8%，释放资金超2400亿[6]，四大行用此次降准释放资金以及超储资金认购特别国债。
5）从发行影响来看，此次特别国债的发行对四大行资本金进行有效补充，也为后续成立四大资产管理公司收购银行不良贷款、出台建立统一的呆账准备制度等系列金融风险防范政策措施奠定基础。
2007年：1.55万亿特别国债组建中投公司
1）从发行背景来看，2007年发行的1.55万亿特别国债主要用于向央行购买等值外汇、组建中投公司，以缓解人民银行对冲压力、提高外汇经营收益。2001年底我国加入WTO，进一步扩大我国出口规模和外资流入速度；自2005年起，我国国际收支呈现出经常项目和资本项目双顺差格局，外汇储备快速增长，而与此同时美元则受次贷危机影响快速贬值，因此如何合理经营管理外汇储备资产成为亟需解决的问题。此外，快速增长的外汇占款也使得国内基础货币投放被动增多，出现流动性过剩问题，带来通胀压力。
2）从发行历程来看，从全国人大常委会“审议通过”到财政部“启动发行”历时约2个月。2007年6月29日，第十届全国人大常委会第二十八次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》。2007年8月29日起，财政部启动发行。
3）从发行概况来看，发行方式包括定向发行和公开发行。此次特别国债分8期进行，期限包括10年和15年期，票面利率位于4.3%~4.7%之间，其中第1期和第7期（合计1.35万亿）采用定向发行方式，其余6期（合计约2000亿）则为公开发行。
4）从央行扮演的角色来看，在1.55万亿的新发特别国债中，央行通过农业银行“借道”认购其中的1.35万亿定向发行部分。具体发行过程包括：财政部首先向农业银行发行特别国债，并将发债所得资金向央行购买等值外汇，随后央行将售汇所得资金在二级市场向农业银行购买特别国债。对于2000亿公开发行部分，则不存在“央行在二级市场中再次认购特别国债”这一步骤，因此央行通过售汇收回了市场上部分流动性。
5）从发行影响来看，一方面中投公司的组建使得外汇投资更加多元化、有效提高外汇经营效益。与以往外汇储备投资多以持有现金类、固收类等单一产品相比，中投公司的境外投资组合渐趋多元化，既能避免单一的市场风险，同时也提高了投资组合收益。
另一方面，在通胀攀升、货币政策收紧背景下，特别国债的供给进一步放大了市场的担忧情绪。2007年经济表现出过热现象、通胀水平不断攀升，货币政策10次升准、6次加息，通胀预期及货币政策成为主导债市利率走势的主要因素，在此背景下特别国债的发行则进一步放大了市场的担忧情绪。可以看到，在特别国债发行议案审议通过当日及两日内，短端利率均有较大幅度上行，长端利率在两日内亦上行2.3BP；但当特别国债正式启动发行后，其对利率的影响并不确定，利率主要受当时的货币政策影响较多。
2017年：续发6964亿到期特别国债
1）从发行背景来看，2017年发行的6964亿特别国债主要是续发2007年发行的部分到期特别国债。从2007年预算管理安排来看，财政部设立“中央财政外汇经营基金”，将其每年的财务收入用于偿还2007年发行的特别国债利息，该项基金的盈余较少。而2017年财政压力亦不小，主要体现在两方面：一是2017年继续着力实施减税降费政策，合计规模超1万亿元，包括全年新增减税超3800亿元、涉及减收超1900亿元、减轻社会负担超4400亿元，占当年一般公共预算收入的5.8%；二是2017年3月份便首次出现了财政赤字，比往年来的更早（2014年及以前一般在12月份才出现赤字）。
2）从发行历程来看，此次续发并不涉及全国人大常委会的审议。2005年12月全国人大常委会审议通过《国务院关于实行国债余额管理的意见》，其中的一条意见便是“国债借新还旧部分由国务院授权财政部自行运作”。2017年8月22日，财政部发布公告称将滚动续发8月29日到期兑付的6000亿元特别国债；随后又在9-11月先后三次发布公告完成当年到期的其余964亿特别国债到期续发。
3）从发行概况来看，发行方式包括定向发行和公开发行，发行期限有所缩短。此次特别国债共分3期、5次进行，相比原到期特别国债期限为10年，此次续发特别国债的期限有所缩短，包括5年、7年和10年期，票面利率位于3.6%上下。
4）从央行扮演的角色来看，此次续发的6964亿特别国债中，央行在发行当日从二级市场认购了其中的6000亿。对于原定向发行的6000亿到期部分，央行当日即通过现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入6000亿元特别国债；而对其余964亿部分，财政部则采取公开发行方式进行续发。续发的发行方式与到期特别国债的原发行方式保持一致，最终保持财政债务总额不变、人民银行资产负债表不变、相关金融机构资产负债表不变、银行体系流动性不变。
5）从发行影响来看，此次特别国债续发对利率变动影响相对较小。仅事件发生日当天，长、短期资金利率表现出一定的上行压力，但这与资金跨月也有较大关系。
2020年：1万亿抗疫特别国债
1）从发行背景来看，2020年发行的1万亿特别国债是疫情冲击下的积极财政特别举措，主要用于地方公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。新冠疫情对我国经济造成较大冲击，财政收支矛盾加剧。2020年一季度GDP同比增速从2019年四季度的5.8%下滑至-6.9%，消费、投资等项目亦走弱；2020年一季度一般公共预算收入、全国政府性基金收入分别累计同比下滑14.3%、12%，合计收入规模较2019年同期减少9395亿，两本预算的累计支出/收入比高达128%，远高于往年同期水平，财政收支矛盾加剧。
2）从发行历程来看，从全国人大“审议通过”到财政部“启动发行”历时约1个月，发行效率高效。2020年3月27日，中央政治局会议首次提出要发行特别国债；5月22日，政府工作报告和预算报告则进一步明确抗疫特别国债的发行规模和主要用途，并于第十三届全国人大第三次会议上审议通过；6-7月，财政部启动发行抗疫特别国债。
3）从发行概况来看，发行方式全部采用公开发行。此次特别国债发行共分4期、16次进行，发行期限在5、7、10年不等，其中10年期共发行7000亿，票面利率位于2.4%-2.9%之间。
4）从央行扮演的角色来看，央行通过降准、加大公开市场投放，为特别国债发行营造适宜的流动性环境。2020年3月中央政治局会议首次明确发行特别国债，央行则分别于1月6日、3月16日、4月（于4月15日和5月15日分两次实施）三次下调存款准备金率，共释放长期资金1.75万亿；全年MLF净投放1.46万亿，并在发行期间（6.18-7.30）实现逆回购净投放800亿元。对此央行在11月的三季度货政报告中总结道，“通过下调法定准备金率、中期借贷便利操作和公开市场操作，保持流动性合理充裕，维护市场利率平稳运行，为特别国债和地方政府专项债发行营造了适宜的流动性环境”。但与前几次相比，此次央行的参与度相对较低。此外，财政部亦通过调整其他政府债券的发行节奏，以平滑特别国债的冲击。
5）从发行影响来看，一方面，抗疫特别国债或有五成资金用于基础设施项目建设，从而对2020年下半年基建投资起到较大支撑作用。官方部门并未公布抗疫特别国债的具体投向明细，但我们可从部分省市的资金安排窥见一二。从浙江、山西、山东、福建四省份的投向安排来看，或有五成资金用于基础设施项目建设。考虑到特别国债7月末发行完毕，8-9月或是其集中使用时间，而同期基建投资当月同比增速亦有一定回升。
另一方面，在国内经济基本面改善、货币政策偏紧背景下，特别国债进一步放大了市场的担忧情绪。2020年特别国债首次全部采用公开发行方式，与市场预期的“定向+公开”发行方式有一定落差，且发行安排较为密集，在经济基本面改善、货币政策预期收紧转向的背景下，特别国债的发行进一步强化了利率上行逻辑。尽管发行期间央行、财政分别通过加大逆回购操作、调整政府债券发行节奏，以缓解特别国债发行对市场流动性的冲击；但从资金利率走势来看，发行期间长、短端资金利率中枢均有一定程度抬升。
特别国债发行的五条经验性结论
通过对历史复盘，我们可以得到关于特别国债的如下五条经验性结论：
1）从发行背景来看，经济财政压力和流动性压力往往是特别国债出台的核心原因。回顾历史，特别国债往往出现于当经济下行压力较大、财政收支矛盾加剧，或者流动性出现结构和过剩问题时。从经济财政压力来看，如1998年是国家财政能力下降引起的金融与财政关系扭曲，使得银行不良贷款攀升、资本充足率不足；2017年实施减税降费超1万亿元、财政赤字相比往年更早出现；2020年则是受疫情冲击，经济、财政均面临较大压力。从流动性压力来看，2007年较为典型，因外汇储备增长过快引起的经济过热、流动性过剩问题。
2）从发行历程来看，续发可由财政部自行决定，新发则需在全国两会预算报告或是在预算执行过程中向全国人大常委会提出。如2020年便是在国务院（财政部）向全国人大作政府工作报告（预算报告）时提出发行特别国债；而2007年则是在年度预算执行过程中，根据特殊情况需要，由国务院提请全国人大常委会审议讨论。1998年则比较特殊，该期特别国债未计入当年的财政预算管理（包括新设立的政府性基金预算），虽然其提出时间早于3月的两会召开时间，但在全年预算报告中并未体现。
3）从发行概况来看，新发特别国债呈现出由定向发行向公开发行转变的趋势。1998年为全部定向发行，2007年为公开和定向相结合的方式，2020年则为全部公开发行。而续发特别国债的发行方式则通常与相应到期的特别国债发行方式保持一致。
4）从央行扮演的角色来看，财政部发行特别国债时，央行通常会积极配合、发挥联动效应。具体来看，主要有以下几种操作：a）央行通过降准释放认购特别国债所需要资金，如1998年；b）央行及时从二级市场认购特别国债，平滑流动性波动，如2007年、2017年；c）央行通过加大公开市场投放，保持市场流动性合理充裕，如2020年。此外，财政部也会通过调节其他政府债券的发行节奏来降低特别国债的供给冲击。
5）从发行影响来看，一方面，特别国债的发行大都实现了其预设的目标。如1998年补充四大行资本金、使其资本充足率上升明显，2007年组建中投公司、有效提升外汇经营效益，2020年发行抗疫特别国债，对于抗疫、逆周期经济调节均有贡献。另一方面，特别国债的发行在一定程度上会对长短端资金利率产生冲击，但其具体影响大小还需考虑同期经济基本面、货币流动性情况，但不可否认的是，若央行在特别国债发行过程中积极配合，例如2007、2017年，可一定程度上缓解特别国债的冲击影响。
2022年特别国债发行猜想
回到当下，疫情冲击使得经济、财政压力再度凸显，这与历史情形有诸多相似，同时下半年亦有特别国债到期，市场对于特别国债的新发和续发关注度提升。同样地，我们从发行背景、发行历程、发行方式、央行扮演的角色、发行影响等几个方面对今年特别国债的发行问题进行分析和猜想。
1）从发行背景来看，今年与2020年较为类似，同样面临较大的经济下行压力和财政收支矛盾，因此新发和续发特别国债均存一定期待性。
下半年经济下行压力仍大，主要表现在如下三个方面：
a）下半年基建投资动能或转弱。上半年基建投资对稳增长起到较大“托底”作用，主要是积极财政对其资金来源起到较大支撑，而随着专项债6月基本发行完毕、8月基本使用完毕，下半年基建投资持续增长动能明显不足。
b）就业压力或导致总需求收缩。4月份16-24岁群体失业率高达18.2%，高于2020年的最高点16.8%，持续加大的就业压力或将通过居民收入预期从而引起总需求的收缩；而消费作为拉动经济增长的“三架马车”之一，消费需求的低迷将对经济增长造成掣肘。
c）多个国际机构调降全年GDP增速预期。2022年一季度GDP同比增速为4.8%，虽然6月份起上海、北京等地已逐步推动复工复产，但由于4、5月份仍受疫情较大影响，二季度经济增长或依旧难言乐观。多个国际机构纷纷调降对我国全年GDP增速的预测值，目前来看，也主要分布在4%-5%之间。
与经济压力相比，财政压力或更为迫切，主要表现在如下两个方面：
a）政府性基金预算收入或存在1万亿缺口。与2020年相比更为严峻的是，受房地产市场低迷影响，2022年全国政府性基金预算收入持续低迷。在专题报告《如何对冲土地出让收入下行》中，我们通过统计各省市披露的政府性基金预算收入目标值，发现大多数省份调低了其2022年政府性基金预算收入值。各省市的政府性基金预算本级收入合计值约为84149亿元，与预算报告中所披露的地方政府性基金预算本级收入预算值（94420亿元）存在约1万亿元的缺口。但中央和地方的两会目标提出时，尚未考虑到疫情对经济冲击的影响，该缺口或存在低估。
b）财政增支减收矛盾加剧。经济下行相关税收收入本就承压，而未来支持实体财政部在收入端进一步加大退税减税降费力度，如实施阶段性减征部分乘用车购置税600亿元，使得财政第一本账同样面临较大减收压力。而减收的同时，财政还面临多支的压力。财政部在介绍2020年财政收支情况时曾表示，“全国卫生健康支出增长15.2%，其中与疫情防控直接相关的公共卫生支出增长74.9%”，因此我们可以通过“卫生健康”支出情况来间接观察防疫支出情况。2022年3-5月卫生健康支出同比多增547亿，月均多增约182亿，6个月预计多增千亿左右。
总结来说，下半年基建投资动能转弱，就业压力导致总需求收缩，经济动能并不明朗，而财政第一本账和第二本账的收支压力亦不容小觑，专项债和留抵退税政策工具已“应出尽出”，如仍需更多“增量政策”，特别国债值得期待。
2）从发行历程来看，财政部或将滚动续发到期特别国债；若有新发，8月时间窗口值得关注。对于续发国债财政部可自行决定，参考2017年的续发经验，对于下半年到期的9503亿特别国债，财政部或在到期前发布滚动续发的相关公告。
若新发特别国债，则今年的情形与2007年较为类似。根据2018年6月发布的《全国人大常委会的组织制度和议事规则》规定，“全国人大常委会会议一般每两个月举行一次，在双月的下旬召开。有特殊需要时，可以临时召集常委会会议。”2022年已分别于2月、4月、6月召开了十三届全国人大常委会第三十三次、第三十四次、第三十五次会议，根据过往经验，后续人大常委会或将在8、10、12月份召开。参考2007年审议到发行尚有2个月时间间隔，如果需要在今年发挥特别国债对于经济的承托作用，那么8月的时间窗口值得关注。
3）从发行概况来看，续发部分或采取“定向+公开”结合方式，新发部分则以公开为主。参考2017年续发经验，特别国债的续发方式或将继续保持和到期部分的原发行方式一致，即定向发行（7500亿）和公开发行（2003亿）相结合的方式；而考虑新发特别国债则呈现出由定向发行向公开发行转变的趋势，因此新发行部分或将以公开发行为主。
4）从央行扮演的角色来看，监管近期多次强调“加大货币与财政的联动”，若有新发特别国债，央行或将积极配合维稳流动性。参考历史经验，对于定向发行部分，央行或将继续通过从二级市场认购特别国债的方式进行配合；而对于公开发行部分，不排除央行通过降准、加大公开市场投放的方式进行配合。
5）我们可以从宏观经济及市场影响两个方面来看此次特别国债的发行影响。
在发行背景中我们提出，下半年如果需要继续承托经济，基建动能延续和提振消费是当下核心矛盾，也是主要抓手。考虑当前经济和财政压力，参考2020年1万亿抗疫特别国债规模，我们按新发特别国债1、1.5、2万亿进行敏感性测试，且假设投向基建的比例为30%，将分别拉动全年基建投资增速1.6、2.4、3.2pct，对全年GDP的影响预计约为0.26、0.39、0.52pct。
新发特别国债对长短端利率影响或较为有限。当前流动性保持合理充裕，长、短端利率均处于较低水平；且上半年专项债或已基本发行完毕，若有特别国债新发，也是错位发行。进一步地，考虑近期监管反复强调的“加大货币与财政的联动”，预计央行将在发行期间对市场流动性的积极呵护，从而降低特别国债发行对流动性和利率的冲击。
注释：
[1] 出自《关于2007年中央和地方预算执行情况与2008年中央和地方预算草案的报告》解读的名词解释http://www.gov.cn/2008ysbg/content_929203.htm
[2] 整理自《中国财政部阐释发行特别国债六大热点问题》http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caijingshidi an/xinhuanet/200805/t20080519_26497.htm
[3] 整理自《中国将实行国债余额管理制度有效防范财政风险》,http://www.gov.cn/jrzg/2005-12/18/content_130261.htm
[4]黄志强,董友贵.析金融与财政关系的扭曲[J].财经科学,1994(05):32-37.作者认为，信贷资金财政化，是指把财政分配、调节社会资金的职能活动，直接或间接地转嫁给银行，并在不同程度上变成一种长期行为，将有偿的信贷资金变成无偿使用或长期占用，主要包括：1）财政向银行借款和透支；2）财政对企业各种政策性亏损和补贴应补未补，银行信贷资金长期给予垫付；3）银行奉政府之命，发放各种“安定团结贷款”、“启动资金贷款”、“清欠贷款”、“救济贷款”等；4）银行大部分的收入转化为财政收入等。
[5] 注：此处资本充足率为笔者参考叶春茂《提高国有商业银行的资本充足率》一文，根据《中国金融年鉴》各行的资产负债表数据测算得到，资本充足率=资本/Σ（资产*风险权重），并将风险权重划分为0%（包括现金、存款准备金、在人行存款、存放同业和购买国债）和100%（包括各项贷款、投资、应收款项、固定资产等）两大类以便于计算，1998年末四大行的资本充足率距8%仍有一定差距，主要系测算误差。
[6]王大用.2700亿特别国债究竟要解决什么问题?[J].国际经济评论,1998(Z6):42-47.