【长江宏观于博团队】峰回路转——2022年下半年宏观经济与资本市场展望

Original 于博等于博宏观札记 2022-09-09

收录于合集

作者：于博宋筱筱刘承昊黄文琛

核心观点

疫后修复时过境迁

伴随疫情转好，复工复产稳步推进，但无论是海外还是国内，此轮复苏与2020年年初不可同日而语。海外方面，美联储为代表的海外央行都开始重新步入加息轨道，全球流动性正在不断收紧；供需格局也出现反转，从2020年生产修复偏慢导致的供不应求转变成高通胀对需求增长的削弱，库存偏高制约补库需求，导致我国出口动能及份额双双承压。国内方面，今年本土疫情冲击到来之前，国内经济已经具有“被动补库存”特征，在地产链转弱的带动下，经济呈现弱衰退迹象。因而，复工复产不等于经济复苏，需警惕经济在周期惯性下二次探底的可能。

居民缩表制约消费

不同于以往，市场关注点往往在于货币供给是否充足，当下的核心矛盾在于私人部门需求不足，出现资产负债表衰退风险。我们从两条线索来看：一是居民中长贷、房贷负增长，居民部门呈现主动去杠杆；二是居民存款增速回升，储蓄意愿创下历史新高。如果说居民资产端和负债端收益率存在较大差异，是导致居民选择从收益最大化转向负债最小化的直接原因，那么就业低迷导致工资性收入承压则是资产负债表衰退的本质原因。当前失业率水平已逼近2020年2月峰值，且就业市场旺季不旺、结构性就业压力正在不断增强或使得就业压力持续存在，短期或难缓解。就业承压使得居民收入增速放缓，将进一步制约消费需求释放。

地产不起信用难宽

剔除票据融资后，4月份居民和企业两大实体部门新增信贷历史上首度转负，加杠杆迫在眉睫。信用扩张的过程往往伴随着债务杠杆的上升，历史上，宽信用有三大抓手：宽货币、宽财政、松地产。我们当前仍处于宽信用的第一阶段，社融“总量稳、结构弱”反映现阶段加杠杆主要依靠财政发力和政府部门加杠杆。往后看，货币和财政均自顾不暇——货币宽松缺的不是量增，而是降价；财政上半年积极发力，但透支下半年空间，仍需再度接力。现阶段，房地产料将是稳增长的主力，不仅4月底以来高层积极表态，地方政府也在因城施策放松调控，而5月份LPR非对称下调更是明确指向“地产降息”，意在提振地产销售和投资，带动工业营收改善。

利率下行股债双牛

去年四季度以来，大类资产轮动就已开启，资产配置的主线也已从实物资产转向金融资产。而站在当前时点上，我们认为：政策底已经确认，金融底已经临近，经济底仍需时日。综合高频数据来看，当前生产仅是边际修复，虽然终端需求初现改善迹象，但传导存在时滞，我们预计生产改善或最快发生在三季度末。不论是从实体还是流动性层面来看，利率下行都是大势所趋，但其过程一波三折。从历史经验来看，央行或先后通过公开市场操作引导短端利率下行、通过调降基准利率引导长端利率下行。目前我们已处在后一阶段，但美联储紧缩短期掣肘我国宽松，我们预计下半年美联储紧缩节奏有望趋缓，届时国内或将再度迎来宽松窗口。从金融资产定价来看，下半年盈利增速或仍趋回落，风险偏好难言改善，利率下行将是较为确定的利好。因此，长久期资产也将更为受益，包括债券，以及以信息技术、医疗保健和日常消费为代表的成长股。

1. 疫后修复时过境迁

1.1 复工复产持续推进

1.2 外部潮水已然退去

1.3 国内周期阶段不同

1.4 警惕经济二次探底

2. 居民缩表制约消费

2.1 资产荒引发去杠杆

2.2 就业压力持续凸显

2.3 就业约束居民收支

3. 地产不起信用难松

3.1 加杠杆已迫在眉睫

3.2 货币财政自顾不暇

3.3 地产主导信用宽松

4. 利率下行股债双牛

4.1 从金融底到经济底

4.2 利率下行债牛仍在

4.3 股牛可期成长占优

以下是正文

“History does not repeat itself, but it rhymes.”

历史不会简单重复，但总是压着相同的韵脚。

——马克·吐温

一、疫后修复时过境迁

1.1、复工复产持续推进

疫情冲击影响减弱，新一轮复工复产开启。3月以来，新一轮本土疫情爆发，成为市场关注的焦点。而在当前时点上，全国范围内，疫情波及范围也已呈现出持续收敛的态势。14天内全国新增本土病例数，以及涉及本土疫情的地级市GDP占比，已经在4月中旬见顶，并持续回落，6月以来，已降至3月初的水平。尽管京沪疫情有所反复，但持续推进复工复产已是大势所趋。

高层格外重视，供应链、物流逐步修复。由于本轮本土疫情主要集中在上海和吉林，而作为全国供应链网络的重要节点，随着两地疫情逐步好转，高层也格外重视供应链以及物流效率的恢复，并迅速出台政策。4月19日国务院成立物流保通保畅工作领导小组，并将办公室设在交通部[1]。在交通部的敦促协调下，4月下旬以来，供应链已逐步恢复。从国务院物流保通保畅工作领导小组办公室公布的数据来看：目前，铁路货运量、邮政快递揽收和寄件数量、重点港口货物吞吐量已明显高于4月底的水平。

复工复产持续推进，是否意味着本轮经济会重演2020年初的强势复苏？在我们看来，历史不会简单重复。事实上，无论是海外还是国内，当前经济形势都和2020年初相比存在明显的差异。

1.2、外部潮水已然退去

从海外货币政策看，大规模宽松阶段已经过去，潮水正在逐渐退去。上一轮疫情中，美国选择实施大规模的货币宽松和财政刺激来托底经济，不仅重启“零利率”，还开启了长达20个月的无限量QE，海外宽松的货币环境使得我国能够顺理成章的实施货币宽松。而反观当前，除日本等基本面相对偏弱的经济体仍然维持宽松外，海外以美联储为代表的央行都开始重新步入加息轨道，甚至部分新兴经济体为了防范美联储紧缩早已提前加息，全球流动性正在不断收紧，潮水正在逐渐退去。

从海外供需格局来看，生产供给不再受限，供需缺口出现明显反转。2020年初，在大规模财政刺激下，美国消费需求出现快速回升，且回升速度明显快于供给，供不应求的现象也在一定程度上推升了美国的通胀。随着疫情影响逐渐趋弱，2021年开始，就业和生产大幅改善，可以观察到2021年下半年美国供需缺口开始收窄，库存也随之积累。然而，近期不断走高的通胀反过来也削弱了需求的增长，美国供需缺口出现反转，并导致库存增速创下历史新高。

从外部环境看，海外流动性收紧和外需走弱或导致我国出口动能和贸易份额双双承压。实际上，从2021年下半年开始，我国出口动能已经出现走弱迹象，彼时的出口高增长在很大程度上由价格因素贡献。进入2022年，除了高基数对出口增速产生下行压力外，海外环境的两大变化——流动性收紧和需求的走弱——也使得我国出口份额随之承压。

1.3、国内周期阶段不同

而国内经济周期所处的阶段也截然不同：2020年初我们处于主动补库存的初期，当下我们正位于被动补库存阶段的尾声。2019年年底，PPI增速见底回升，市场关注的焦点是“补库存周期能否启动”。而从经济表现来看，确实也出现了需求稳健向好，工业企业库存增速回升的迹象，对应的是从“被动去库存”转向“主动补库存”，也即经济从复苏转向过热。而今年初以来，工业企业营收增速见顶下滑，库存增速却在逐月攀升，对应的是从“主动补库存”转向“被动补库存”，也即经济从过热转向滞胀。

“库存销售比”具有典型的均值回归特征。在2019年下半年，工业企业库销比持续处在历年同期偏低水平，反映在经历了长期的去库存后，有望转向补库存。而今年以来，工业企业库销比则持续位于历年同期高位，尤其是4月份更是创下同期新高，这意味着库存不断堆积，去化压力不断增大。

从PMI的库存数据也可以得到相同结论。2019年底，企业补充原材料库存，消化产成品库存，反映需求改善使得企业经营预期转好。而近一年来，原材料库存呈现去化趋势，而产成品却逐步积累，反映需求走弱使得企业销售遇阻，且对经营预期有所转弱。

“主动补库存”是经济复苏的特征，而“被动补库存”则是经济衰退的信号，库存周期位置不同，说明了两轮复工复产在经济周期中的位置截然不同，复苏的路径和进程自然也会存在差异。

为什么2022年初与2019年底在经济周期中所处的阶段截然不同？答案在于房地产。

库存周期的背后是房地产周期，销售和新开工从触底反弹到持续下滑。以季度数据来看，2019年底地产销售带动新开工同步回升，这其实就是商品房库存去化带动房地产开工补库。房地产开发投资回暖将带动建筑业和制造业生产，进而带动工业库存整体回补。相比之下，2021年二季度以来，地产销售每况愈下，销售回款不断下滑，叠加融资端“三道红线”政策的约束，房企销售回款和外部融资双双转弱，拖累新开工趋势放缓。也就是说，商品房库存去化不畅制约了补库存，进而影响产业链上企业库存去化，形成了被动补库的局面。

从结构上看，中小微、中下游企业面临的环境更为恶劣。2020年和2021年两轮原材料价格上涨，在结构上也产生了深远的影响。一方面，从行业竞争格局来看，涨价叠加疫情，令小微企业景气度每况愈下，比如其制造业PMI下滑幅度较大中型企业更为显著。另一方面，从产业链上下游来看，上游涨价令中下游行业成本承压、盈利增长趋势放缓，因而上游原材料加工类行业利润增幅明显高于中下游行业。

1.4、警惕经济二次探底

综合内外需求、经济周期以及结构压力，我们认为：复工不等于复苏，需要警惕经济二次探底。

2020年疫情冲击经济，但经济周期的上行趋势承托疫后景气快速回升。尽管2020年疫情冲击经济使得各项数据快速探底，但由于2019年底起经济已处于上行周期，2020年复工复产带动经济快速复苏。疫情对于经济的冲击，主要反映在经济回到上行轨道后，与潜在经济增长始终存在一定缺口，这一缺口或是疫情冲击所导致的“永久”损失。

2021年地产产业链转弱带动经济进入下行轨道，复苏中仍需警惕二次探底。2021年地产产业链的转弱是2021年后经济增长趋缓的主因。在疫情的冲击下，4、5月或为全年经济数据读数最低的时刻，但未必是经济周期意义上的经济底。政策或需持续承托经济，才能帮助经济增长回升到5%以上的正常区间。

二、居民缩表制约消费

2.1、资产荒引发去杠杆

中长贷、房贷负增长，居民主动去杠杆？今年以来社融增速波动较大，虽然短暂企稳，但结构堪忧。事实上，2018-2019年社融口径持续扩容，政府债的加入使得社融与信贷出现偏差。信贷代表的是私人部门最真实的融资意愿。以往的私人部门对资金较为渴求，只要货币供给足够，总能顺畅的加杠杆，因此市场关注点往往在于货币供给是否充足。

然而当下的情况较以往有所不同，私人部门出现需求不足的情况。今年2月份和4月份居民中长贷两度出现负增长，4月份央行罕见披露居民房贷月度数据，同样是负增长，这都表明，居民部门出现了“主动去杠杆”的现象，意味着居民正在从“收益最大化”转向“负债最小化”，而这恰恰是资产负债表衰退的特征之一。

居民存款增速回升，储蓄意愿创下历史新高。存款数据也印证了“居民资产负债表衰退风险”。根据央行公布的城镇储户问卷调查，倾向于更多储蓄的比例从去年中开始抬升，今年一季度达到55%，是过去20年以来，也是有数据源以来的最高值。历史上，居民储蓄意愿快速上升的时期，往往是经济遭遇危机或者面临较大下行压力的时期，比如2008年、2011年，以及2020年。

进一步的，我们来看存款增速。不难发现，当下居民存款增速提升，而贷款增速下降，与2018年的情况较为类似。一般而言，当居民存款或现金流增加，往往会扩大负债，通过加杠杆投资来增加收益。当前居民部门在存款回升的背景下，反而不愿意加杠杆，而是收缩负债，原因到底是什么呢？

我们认为，“资产荒”是引发居民部门去杠杆的直接原因，而“资产荒”的本质是资产端和负债端收益率存在较大差异，使得“相对高收益”资产较为稀缺。回顾2021年以来，不难发现：随着我国经济下行压力不断加大，资产端比较有代表性的理财收益率也加速下行，但负债端的房贷利率却是整体持平。而资金门槛较高的信托产品收益率也呈现出震荡下行的态势，信托收益率和房贷利率的缺口也相应收窄。两者之差在2015-2016年较高，接近3个百分点，目前已降至1个百分点以下。居民在资产端和负债端的收益率明显缩窄，甚至出现倒挂，其实就是“资产荒”，也是居民去杠杆一个非常重要的动力。

广谱利率走势分化，缘于央行兼顾双目标。我们知道，历史上广谱利率走势较为趋同，但在2021年却出现明显分化：企业一般贷款利率趋势下行，但居民房贷利率不断上行。我们认为，造成这种“异象”的本质原因在于，央行需要同时兼顾两个目标：一是通过推动企业贷款利率下行来实现“降低市场主体融资成本”，二是通过维持房贷利率处于偏高水平从而确保“房住不炒”。然而，不论是房贷利率和一般贷款利率的利差创下历史新高，还是居民部门出现“资产荒”，都指向当前的房贷利率明显偏高。

2.2、就业压力持续凸显

但在我们看来，“资产荒”仅仅是居民去杠杆的次要理由，就业低迷才是核心原因。

经济增长尚且能用“偏弱”来形容，但就业形势则堪称“严峻”。从中国城乡居民可支配收入的结构来看，工资性收入占比接近60%，因而就业和工资收入对于居民的支出决策至关重要。而从数据来看，尽管4月经济数据并未下探到2020年2月、3月的水平，但4月失业率录得6.1%，距离2020年2月高点仅一步之遥，堪称严峻。

31个大城市失业率创新高，值得格外重视。本轮疫情及附带的管制政策对于大型城市的经济活跃度形成较大影响，这使得31个大城市调查失业率已高于全国调查失业率，并创下有数据以来的新高。大城市无疑是支撑就业、吸纳就业的中坚力量，从这一角度看，本轮化解就业压力的难度或已超过2020年疫后复苏。

过去两年间，新增就业整体呈现出收缩的态势。事实上，自2020年新冠疫情爆发以来，保就业就成为经济工作的重中之重，虽然过去两年城镇新增就业目标均超额完成，但从实际新增就业来看，却呈现出下滑态势，2021年城镇新增就业仅1269万人，与2019年的1352万人存在明显差距。今年想要实现1100万人的城镇新增就业目标并不容易。

分行业来看，疫情后，仅有建筑业从业人员指数处于扩张区间，但也不断放缓，制造业、服务业更是持续处于收缩区间。哪些行业可以吸纳更多就业也成为不得不面对的问题。

相比过去两年，今年的就业压力更为凸显，并呈现泛化趋势。

从失业率来看，16-24岁人口的调查失业率自去年三季度以来就不断创下历年同期新高，今年更是持续创下新高，而考虑到今年高校毕业生数量高达1076万人，该年龄段人口后续就业压力不容忽视。与此同时，受疫情冲击影响，25-59岁人口调查失业率在3-4月迅速攀升，而值得注意的是，随着年龄增长，再就业难度也不断加大，该年龄段人口就业压力的缓解也并非易事。

从城镇新增就业来看，每年3、4月份都是就业旺季，2015-2019年的历年同期平均值分别为150万人、131万人，而今年3、4月份则是120万人，4月份甚至低于2020年同期。就业市场“旺季不旺”，意味着今年想要顺利完成城镇新增就业目标并不容易，后三个季度的就业压力不容小觑。

从行业分布来看，以往被作为“蓄水池”的传统行业，吸纳就业的能力也在明显下降。从上市公司分行业数据来看，过去两年间，受疫情冲击和政策调整影响，住宿、教育、公共设施管理、纺织服装等传统劳动密集型行业的用工规模出现明显收缩。而就业增长较快的行业主要集中在装备制造业和科研行业，但这些行业就业门槛较高，从传统行业退出的劳动力难以被此类先进制造业和新兴服务业所吸纳。

2.3、就业约束居民收支

就业压力之下，居民收入放缓、消费意愿下滑。综合前文对就业整体压力和结构性压力分析来看，今年中等收入和中低收入群体或面临较大就业压力，而大众消费或随着相关群体收入增长放缓而面临较大压力。事实上，一季度城乡居民人均可支配收入同比增速已经回落至6.3%，远低于2019年一季度8.7%的同比增速。同时，一季度城镇居民的边际消费倾向（MA4）也再度回落至64.2%，反映出居民消费意愿明显下降。

而今年端午假期居民出行和消费表现偏弱，反映从就业到收入再到消费的传导已经开始。虽然4月中旬以来，疫情波及范围持续收敛，出行和消费的管制也被不断放松，但今年端午假期期间，居民出行和消费并未迎来“报复式”增长，不仅出行半径比往年更小，各领域消费也普遍呈现出“疫后弱改善”的特征。虽然零售收入实现了较为可观的增长，但旅游、住宿、餐饮等接触性服务业收入均同比均有所下滑。

三、地产不起信用难松

3.1、加杠杆已迫在眉睫

实体部门新增贷款历史首次转负。今年4月份，实体部门新增贷款仅为-1534亿，历史上首次出现负增长。这意味着，实体部门融资意愿极为低迷，加杠杆已是迫在眉睫。

信用扩张的过程中往往伴随着债务杠杆的上升。加杠杆和宽信用是同一枚硬币的两面，从历史经验来看，每一轮经济的回升背后，都必然有一个实体部门主导债务杠杆的上升：在2009年的经济复苏中，企业部门是加杠杆的主力，居民部门的杠杆也有小幅抬升；在2012年的经济复苏中，政府部门主导了债务杠杆的上升；在2016年的经济复苏中，居民部门和政府部门共同推动了债务杠杆的上升。

宽信用：社融和信贷，到底该信谁？那么这一轮加杠杆将发生在哪个部门呢？不可否认的是，本轮宽信用初期是从政府加杠杆开始的，这也是社融和信贷增速出现分歧的原因。因为从过去的经验来看，信贷增速的回升往往领先或者同步于社融增速的回升。例如，2018年二季度信贷增速就已企稳回升，但是社融增速直到2018年底才见底回升；而2020年初的疫后经济复苏，由于政策力度较大且直达实体，信贷和社融同时见底回升。

但在本轮宽信用过程中，社融增速在去年底就出现企稳的信号，但今年初却再度下行，而不同于社融增速的反复，信贷增速则是持续下行。这是因为，本轮宽信用在初始阶段主要是政府部门加杠杆，而代表私人部门融资需求的信贷增速却并没有出现回升，我们将其称之为本轮宽信用的“第一阶段”——政府率先加杠杆，但实体部门（居民和企业）的融资意愿却还没有回升。而实体部门融资持续回升，并带动债务杠杆抬升，将是本轮宽信用“第二阶段”的核心特征。

以史为鉴，宽信用有三大工具：宽货币、宽财政、松地产。从具体政策落实来看，往往是三大工具的结合。比如，地产是松地产和宽货币的结合，前者主要是放松或取消限购、限贷，降低首付比例等，后者主要包括降准、降息，以及降低房贷利率相较基准利率的调整下限等。再比如，基建是宽财政和宽货币的结合，前者主要是提高财政赤字、提高地方专项债额度、加大中央对地方转移支付力度、发行特别国债等，后者除了传统货币政策工具外，还包括专项再贷款。而汽车则更多依赖于宽财政，例如今年600亿的车辆购置税减免，这和2015、2016年的小排量车购置税减半征收可谓异曲同工。

3.2、货币财政自顾不暇

站在当前时点，三大工具中的货币、财政已经相继发力，目前可谓自顾不暇。

首先，货币宽松并不缺“增量”、“扩面”，缺的是“降价”。本轮货币宽松，在降准的次数和幅度上是比较到位的，2020年初新冠疫情爆发后，直到经济企稳复苏之前，央行共实施一次降准，下调准备金率0.5个百分点。本轮货币宽松，自2021年7月以来，央行共进行三次降准，累计下调大型金融机构存款准备金率累计1.25个百分点，幅度较为可观。但是从降息来看，2020年初两次下调MLF利率合计30BP，并带动1年期LPR下行30BP。而本轮货币宽松从去年7月到今年6月仅一次下调MLF利率10BP，1年期LPR合计仅下行15BP。

从效果上看，当前货币并不缺量，流动性较为充裕。一是货币供给持续扩张，广义货币供应量（M2）增速自年初以来加速上行，到5月份已经创下11.1%的新高，与2020年二季度峰值相当。二是银行体系流动性合理充裕，超储率在2021年四季度已回升至2%，虽然一季度末再度回落至1.7%，但仍高于去年前三季度不足1.5%的均值。三是资金利率处于较低水平，且显著低于政策利率，6月20日DR001、DR007分别处于1.4%、1.7%的低位，而7天OMO利率为2.1%。

那么如何看待未来“降价”的路径呢？一个视角是必要性。在过去的15个月中，信贷余额增速从去年2月份的13.5%，回落至今年5月份的10.9%，可谓时间长、幅度大，反映实体部门融资需求持续偏弱，亟需降低融资成本以提振融资意愿。在实体部门融资需求较弱的背景下，银行只能依靠票据冲量来完成考核指标，其结果便是票据融资成本持续走低，屡次逼近零利率。因此，无论是信贷增速持续放缓，还是票据利率“归零”，都意味着降息仍有必要。

另一个视角是可行性。为应对通胀压力，美联储仍将在二、三季度实施密集、大幅加息，而6月开始的缩表也同样将引发全球流动性紧缩压力。短期内，海外流动性的持续收紧势必对我国货币宽松形成掣肘，制约加息。因而我们预计，短期内“降息”将更多体现为“MLF利率不变、LPR小幅下行”，而下半年随着美国通胀压力缓和、经济衰退风险升温，美联储货币政策有望由紧转缓，届时央行有望再度迎来降息窗口，调降MLF利率、调降存贷款基准利率的概率将大幅上升。

其次，上半年积极财政名副其实，但下半年面临下滑风险。我们构建“广义财政支出”指标来刻画积极财政的力度。这里广义财政支出是财政第一本账的一般公共预算支出和第二本账的全国政府性基金支出的加总。今年前5个月广义财政支出达到了13.8万亿，同比增长12.4%，相比之下，去年全年广义财政支出同比基本上是零增长。由此，今年上半年积极财政可谓名副其实。值得注意的是，相较于一般公共预算支出，政府性基金支出的拉动贡献较大，主要归功于今年上半年专项债发行进度较快，以及去年末已发行尚未使用的专项债资金支持。

积极财政透支未来空间，下半年积极财政仍需再度接力。在给定全年财政政策空间的前提下，积极财政加快财政支出进度，其结果是透支未来空间。以财政第二本账为例，根据财政部的要求，地方专项债需要在6月底前基本发行完毕，并在8月底前基本使用完毕。这意味着，6月份地方专项债发行规模有望创下1.62万亿元的历史新高，但同样也意味着，如果没有后续增量政策的跟进，下半年财政第二本账的支撑力度或将减弱。对于财政第一本账，预算内赤字规模已在年初财政预算报告中框定，从财政纪律来看，后续进一步扩大财政赤字的可能性较小。此外，目前财政部仍在收入端进一步加大退税减税降费力度，比如新增留抵退税1420亿、阶段性减征部分乘用车购置税600亿等，或使得第一本账面临一定的减收压力。

因此，站在当前时点看，宽货币、宽财政已相继发力，松地产成为宽信用的不二选择。

3.3、地产主导信用宽松

4月底以来，高层对房地产稳增长的定调更为积极。4月29日政治局会议明确提出，“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”、“支持刚性和改善性住房需求”。与去年底政治局会议、中央经济工作会议相比，这一表述不仅更为积极，也更具备可操作性。中央在适度放权地方来调整房地产政策的同时，也将“购房者的合理住房需求”进一步明确为“刚性和改善性住房需求”。而从5月4日一行两会召开的专题会议来看，也是殊途同归，“保持房地产融资平稳有序”成为了共同的政策目标，这意味着从房地产销售到新开工的传导将被理顺。综合来看，4月底以来的政策表态同时照顾到了居民购房和房企投资，信号积极、明确。

5月LPR非对称降息，情理之中意料之外。5月LPR非对称降息就是房地产主导信用宽松的绝佳例证。回顾历史，自2019年LPR进行市场化报价以来，存在以下三种下调方式：一是只降1年期，不降5年期；二是5年期降幅和1年期一样；三是5年期降幅是1年期的一半。并且这三种情况当中，5年期降幅基本均为5bp，仅在2020年4月20号降幅达到10bp。因此5月20日的5年期LPR非对称下调，只降5年期、不降1年期，同时降幅为15bp，实属“意料之外”。

5月LPR非对称下调，本质上是“地产降息”。在我们看来，5月LPR的非对称下调，本质上是“地产降息”，作用在于引导房贷利率下行。房贷利率作为居民加杠杆的成本，与地产销售具备较强的负相关性，因而房贷利率下行将有助于带动地产销售企稳回升。事实上，去年下半年以来的地产销售下滑，不同于2020年初的脉冲式下滑，更缓慢但也更持久，在持续时间和幅度上，都与2013-2014年的历史经验具备较强的可比性。在2014-2016年地产销售企稳回升的过程中，融360首套房贷利率从7.0%一路下行至4.4%，而本轮房贷利率仅从5.4%下行至5.0%。不论是从房贷利率的绝对水平还是下行幅度看，本轮房贷利率下行才刚刚开始，未来或有至少50BP的下行空间。

不仅是“价”，地方政府也在“量”的方面不遗余力放松地产调控。今年以来，各地政府相继从放松限购、限售、限贷，调降公贷、商贷首付比例，以及补贴或减免税费等6个方面放松了地产调控。单是5月份就已经有38个城市进一步放宽了限购、限售、限贷政策。从趋势上看，调整的范围也在不断扩大，5月之后，以省会城市为代表的大量二线城市也开始适度调整前期政策。

当出口链重归沉寂，修复地产链是必然选择。从历史经验看，出口和房地产投资在很大程度上主导了工业企业的销售和生产。从近两年工业企业收入情况来看：2020-2021年上半年，工业企业收入回升主要靠外需拉动；2021年下半年地产投资走弱拖累了工业企业收入放缓；立足当下，当外需走弱趋势基本确定，内需就成为了提振工业企业收入，进而提升经济增长的重要抓手，而其中效果最为立竿见影的正是房地产。

四、利率下行股债双牛

4.1、从金融底到经济底

当前时点上，我们处在哪个阶段？

首先，“政策底”已经确认。去年底政治局会议提出“稳字当头、稳中求进”，央行也在今年1月份实施MLF降息，这都标志着顶层明确定调，政策开始发力。而今年4月底政治局会议强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，“加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济”等，也正是对政策底的夯实和再次确认。

第二，“金融底”正在临近。从历史经验来看，“政策底”之后会有“金融底”，其标志是社融增速的企稳回升。比如：2008年央行5次降息之后，社融企稳回升；2011-2012年央行3次降准、2次降息之后，社融也回升了；2014-2016年在央行9次降准、6次降息之后，社融同样企稳回升；2018-2020年虽然受到疫情的影响，但政策依然是连贯的，在经历了3次MLF降息、5次下调LPR后，社融再度触底回升。

然而，当前社融却呈现出“总量稳、结构弱”的特征。社融增速似已见底，但尚未出现回升势头，而社融的企稳主要归功于政府发债和票据冲量，代表居民和企业融资需求的中长期贷款却依然低迷。在我们看来，这和本轮货币宽松至今，仅实施3次降准、1次降息有关，因此往后看，货币宽松仍将持续，直至“金融底”完全出现。

第三，“经济底”仍需时日。正如我们在本报告第一部分所指出的，复工复产并不能简单等同于经济复苏，当前时点仍然需要警惕经济动能的二次探底。我们如何预判经济走势？一个方法是依靠社会融资对实体经济的领先性。正所谓“兵马未动，粮草先行”，在看到社融持续回升之前，不宜轻言经济见底。另一个方法是分析中观高频数据并加以判断。那么，从中观高频数据来看，当前经济的领先指标、同步指标表现如何呢？

生产仅是环比修复，同比依然疲弱。从发电耗煤来看，沿海八省电厂日均发电耗煤逐周回升，从5月第3周的149万吨回升至6月第3周的167万吨，但6月前16天日均耗煤同比降幅仍高达13.1%，与5月全月15.3%的降幅相差无几。而从粗钢产量来看，虽然5月底以来全国高炉开工率企稳回升，但粗钢产量同比降幅却仍在持续扩大，6月前3周全国建材钢厂粗钢产量同比降幅11.1%，也明显高于5月全月的8.7%。

地产销售初现反弹，挖掘机、重卡销量仍偏低迷，指向地产建筑产业链恢复仍需时日。发电量和粗钢产量是地产建筑产业链的同步指标，而地产销量，以及挖掘机和重卡销量则是领先指标。6月以来，随着前期政策刺激效果不断释放，以及低基数效应的显现，以地产、汽车销售代表的终端需求加速反弹。6月前19天，30城商品房成交面积同比降幅缩窄至16.7%；6月前12天，乘联会乘用车零售销量同比增速由负转正至14%。从目前最新的数据来看，虽然5月份挖掘机销量同比降幅有所收窄，但开机小时数依然处在历年同期低位，而重卡销量同比降幅基本持平。这意味着，虽然终端需求初现改善迹象，但地产建筑产业链施工仍未启动。考虑到从地产销售到地产投资的传导大约需要1-2个季度，我们预计生产改善或最快发生在三季度末。

4.2、利率下行债牛仍在

我们认为，不论是从实体还是流动性的视角来看，下半年利率下行都是大势所趋。

实体层面，从历史经验来看，名义GDP增速和10年期国债收益率走势趋同。原因在于名义GDP增速代表的是实体经济的回报率，而利率代表的是固定收益类资产的回报率，因此两者的方向应该是大致趋同的。考虑到二季度经济下行压力较大，而通胀未见明显回升，我们预计二季度GDP实际增速或降至2%左右，GDP平减指数或维持在3%左右，对应名义GDP增速将从一季度的9%降至5%左右。这意味着利率或将趋于下行。

流动性层面，从历史经验来看，社融与M2增速之差和10年期国债收益率走势趋同。原因在于，社融与M2，分别代表了资金的需求和供给，两者共同决定了资金的价格，也就是利率。比如，社融与M2增速之差下行，意味着资金供过于求，利率将趋于下行，反之亦反。目前社融与M2增速之差正处在下行趋势之中，意味着利率或将趋于下行。

然而，无论是从内部还是外部来看，利率下行之路都并非一蹴而就，而是一波三折。

从历史经验来看，利率下行可以分为两个阶段：第一阶段是在经济衰退初期，央行通过公开市场操作维持流动性合理充裕，带动短端利率有所回落，而长端利率也略有下行；第二阶段是在衰退中后期，央行敦促金融机构向实体经济让利，并实施降准降息，引导金融机构资产、负债两端利率先后下行。

以2013-2015年的经验为例：

第一阶段：央行在2013年底推出SLF并给出利率上限的背书，当隔夜、7天、14天回购利率高于5%、7%、8%时金融机构可以利用SLF向央行融资，有效降低了利率市场中枢；央行在2014年7月底重启14天正回购，招标利率较4月下调10BP至3.7%，之后R007应声回落，并带动10年期国债收益率下行。而回购利率和国债利率下行也带动票据利率、贷款利率下行。

第二阶段：央行在2014年11月-2015年10月间，先后5次实施降息，存、贷款基准利率累计调降150BP、165BP。在持续降息的加持下，国债利率和贷款利率同步下行。

在我们看来，本轮回购利率R007的趋势性下行始于2021年初，而从今年1月份央行下调1年期MLF利率10BP至2.85%以来，我们就已经进入利率下行的第二阶段。

今年房贷利率的加速下行过程就是最佳例证。从月度数据看，本轮房贷利率下行始于2021年10月份，其背景是去年6月以来房地产销量（两年平均）增速的趋势性下行。而在今年1月份央行调降1年期MLF利率后，1年期、5年期LPR也分别下调10BP、5BP，其中5年期LPR是房贷的基准利率，因而这也就意味着房贷利率下行进入第二阶段。在5月份央行和银保监会下调首套房贷款利率下限20BP，并将5月份5年期LPR下调15BP至4.45%后，房贷利率也迎来加速下行。5月份首套房平均贷款利率已降至4.91%，环比降幅扩大至26BP。

不过，在中美货币政策周期错位的大背景下，今年利率下行更显得一波三折——高通胀压力之下，美联储大幅密集加息，对央行降息形成掣肘。

本轮美联储加息或先急后缓，下半年加息力度有望逐渐缓和。美国通胀居高不下，迫使美联储不得不加快货币政策收紧的步伐，而市场对于更大幅度加息的预期也在不断升温。3月份加息周期启动以来，市场对于后续单次加息幅度的预期持续抬升：5月加息预期从25BP升至50BP并兑现；6月加息预期从50BP升至75BP并兑现；目前7月加息预期也已从最初的25BP上调至75BP，虽然目前尚未有加息100BP的预期，但并不能排除这一可能。但值得注意的是，短期内大幅、密集加息，不仅有助于打压通胀，也会引发美国经济衰退风险，近期10年期和2年期美债期限利差几近归零就是最好的印证。如果短期加息幅度越大、频率越高，那么下半年加息的必要性就越低，也就意味着央行再度实施降息的可能性越大。

从2013-2014年的经验来看，当美联储紧缩节奏趋缓，国内也将迎来宽松窗口。美联储在2013年5月开始讨论缩减购债规模，并在12月宣布将于2014年1月进行Taper。美联储收紧货币的表态，对国内货币政策形成掣肘，央行在国内经济持续偏弱的局面下，一反市场预期、维持偏紧态势，在5月中旬持续开展央票发行收紧流动性，并在12月暂停逆回购，促使2013年在6月20日和12月20日出现两度“钱荒”。但彼时美联储对加息的态度较为温和，在2014年10月结束Taper时仍然强调暂无加息的预期——“在资产购买计划结束后相当长时间内，若预期通胀仍继续在2%以下水平运行，利率维持在目前的超低水平是合适的”。而直到2015年3月份，美联储才表示“当就业持续改善，通胀回升至2%以上，加息是合适的”。基于此，央行在美联储结束Taper之后、开启加息之前，在2014年11月-2015年12月开启新一轮降息周期。

回顾本轮美联储货币紧缩，从去年11月到今年3月实施Taper，到今年3月无缝衔接开启加息周期，再到6月开启缩表，全程可谓无缝衔接、节奏较快，并且加息周期也是来势汹汹。因而本轮并未出现“Taper之后、加息之前”的时间窗口，美联储加息力度和节奏趋于缓和后，才有望真正较为适宜的宽松窗口。

4.3、股牛可期成长占优

从金融资产定价模型来看，资产价格上涨需求满足三个条件：一是利率水平见顶回落，二是企业盈利见底回升，三是风险偏好持续走强。根据前文的分析，我们得出“下半年利率下行是大势所趋”的结论。那么企业盈利和风险偏好表现又如何呢？

名义GDP增速回落预示盈利增速趋降。名义GDP增速代表的是实体经济的回报率，因而也是企业利润增长的中枢，后者围绕前者波动，方向趋于一致。从历史经验来看，无论是规模以上工业企业的盈利增速还是A股的盈利增速，都和我国的名义GDP增速高度相关。考虑到名义GDP增速或从一季度的9%降至二季度的5%左右，我们认为，当前企业盈利增速探底仍未结束。

从股债估值比、巴菲特指标来看，风险偏好难言改善。我们知道，对于股票市场而言，如果说盈利代表“好不好”，那么估值就代表“贵不贵”，而估值其实就是回报率的倒数。同理，债券的估值大体上可以用利率的倒数来衡量。因此，我们可以用股和债估值之比（A股平均PE/10年期国债收益率的倒数）来刻画“股相较于债算不算贵”，这代表了风险资产相较于避险资产的吸引力，也即风险偏好。另一个经常被用于衡量股票贵不贵的指标是“巴菲特指数”（A股市值/GDP）。历史上，每一轮牛市必然伴随着风险偏好的升温，这两个指标也都持续上行。而从当前来看，这两个指标都趋于下行，意味着风险偏好未见明显改善。

总结来说：第一，正如我们在2022年度策略报告《否极泰来》当中所指出的，自去年四季度工业品价格见顶回落后，大类资产轮动就已经开启，资产配置的主线从实物资产转向金融资产；第二，内外环境的差异决定了，本轮经济修复不同于2020年初，将是一个相对缓慢的过程，居民部门能否顺利加杠杆，将在很大程度上决定复苏动能的强弱；第三，中美货币政策周期错位，美联储加息周期对我国货币宽松形成掣肘，令利率下行之路变得一波三折；第四，但即便如此，对于资产价格而言，从利率、盈利、风险偏好三个因素来看，利率下行依然是下半年较为确定的利好，因而长久期资产将更为受益，包括债券，以及以科技、消费为代表的成长股；最后，未来随着融资和经济相继见底，利率中枢将再度迎来回升，届时价值蓝筹有望重新崛起。

注释：

[1] https://www.mot.gov.cn/jiaotongyaowen/202204/t20220420_3651885.html

风险提示

1、监管政策基调改变；

2、联储货币持续偏紧。

研究报告信息

证券研究报告：峰回路转——2022年下半年宏观经济与资本市场展望

对外发布时间：2022-06-24

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn