这是我们“通胀与加息”系列的第二篇。近几月以来，美国通胀又增新变化，主导因素从供应链冲击转向能源冲击，同比增速也再创近40年新高，同时，美联储为了打压通胀也开始连续大幅加息，使得市场对于美国未来是否会陷入衰退产生了更多担忧。我们认为，未来美国经济走势不外乎三种可能的路径：1）乐观情景：经济增长、通胀回落，即复苏；2）中性情景：经济萎缩，同时通胀走高，即滞胀；3）悲观情景：经济萎缩、通胀回落，即衰退。三部门需求均有走弱迹象，美国经济下行压力已经凸显。从居民部门来看，财政补贴退坡和实际收入下滑使得美国居民存量储蓄金额收缩，同时，高通胀使得当前居民生活成本大幅抬升，经济前景的悲观预期或使得为了预防性储蓄行为增多，后续消费难言乐观。从企业部门来看，美国供需缺口与疫情前相比出现明显反转，导致库存增速创下新高，也意味着美国进入“被动补库存”阶段，企业补库需求走弱；同时，领先指标指向企业资本开支周期或已走向尾声，叠加融资环境的收紧，企业投资需求也难以支撑。从政府部门来看，由于前期财政大幅刺激导致美国政府累积了大量债务，截至目前，财政部已经发行的国债规模达30.4万亿美元，距离上限仅剩1000亿美元左右，发债额度明显不足以支撑额外的财政支出。美国通胀仍有上行压力。（1）原油：尽管俄乌冲突局势难以判断，但随着OPEC逐步增产、美国页岩油恢复生产、伊核谈判推进，未来原油供需缺口或将改善，原油价格有望回落。（2）粮食：俄乌冲突未见缓和叠加拉尼娜气候影响，小麦、玉米等粮食供给或将持续偏紧，根据美国农业部统计，2021/2022年度全球小麦、大豆的全球产需缺口均超过1000万吨，意味着粮食价格仍有上行压力，或导致美国通胀继续承压。（3）租金：由于租金调整存在滞后性，房价上行对住宅分项的影响短期或仍将持续，从历史经验来看，CPI住宅分项的上行滞后房价变动大约1年，因此我们推测，住宅CPI同比上行时间或还将延续半年左右。（4）汽车：尽管汽油价格创下历史新高突破5美元/加仑，但仍然未能阻挡疫情防控放松后美国居民强劲反弹的出行需求，核心商品价格走高推升了美国通胀，仍需看到线下服务的修复来缓解商品供需不匹配导致的价格攀涨压力。综合来看，对于美国CPI数据而言，去年同期不断走高的基数有望带动读数下行，但通胀仍有上行压力，拐点或将不及预期。加息以治“胀”，但随之而来的是衰退风险也在上升。在内生需求已经出现走弱趋势的情况下，大幅且快速的加息对于来说无异于“火上浇油”，经济实现“软着陆”的可能性较低。三季度美国通胀数据或将高位震荡，滞胀已经不可避免，而滞胀的结局往往是衰退。随着基数抬升以及原油扩产和商品消费需求转向，四季度通胀数据或将回落，而经济在需求走弱的背景下或维持下行，美国四季度进入衰退的概率较大。因此，美联储四季度或难以继续大幅加息，美债或在美联储加息周期完结前率先见顶回落，美元或随加息周期结束而同步回落。
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这是我们“通胀与加息”系列的第二篇。在系列报告的首篇中，我们着重分析了疫情以来本轮通胀究竟缘何产生，又因何攀高。近几月以来，美国通胀又增新变化，主导因素从供应链冲击转向能源冲击，同比增速也再创近40年新高，通胀已经成为美国当前的最紧要的问题，使得市场对于美国未来是否会陷入衰退产生了更多担忧。在本篇报告中，我们将着眼于美国经济和通胀，尝试拆解美国经济实现“软着陆”的难度。为了打压需求以治理通胀，美联储在短短3个月的时间内将联邦基金目标利率抬高了150BP，强度不可谓不高。在如此高强度的加息周期中，美国经济将如何变化？通胀能否得到控制？美联储后续加息节奏如何？大类资产价格将会如何演绎？这都是本文尝试解答的问题，供各位投资者参考。在具体分析美国经济之前，我们先从总量视角对美国经济有个初步了解。从最新的数据来看，美国经济增长有所放缓。2022年一季度美国GDP同比上涨3.5%，年化季环比超预期下降1.5%，录得2020年9月以来首次萎缩。从分项上看，贸易失衡和政府支出减弱对美国一季度GDP形成拖累，净出口和政府支出分别带动GDP下跌约3.2和0.5个百分点；与此同时，美国消费、投资维持正增，在疫情蔓延、通胀高企的背景下，一季度个人消费支出和私人投资环比分别增长3.1%、0.5%，支撑了经济增长。总的来说，疫情以来美国经济持续修复，一季度美国经济尽管总量较差、环比萎缩，但消费和投资作为经济增长的主力都录得增长，整体结构相对较好。当前美国经济正处在一个典型的十字路口，各经济变量的“涟漪”都可能导致未来不同的走向。如果我们从美林时钟的视角来看，美国当前经济表现更接近过热期，通胀和经济都有明显的增长。然而，面对日趋严重的通胀问题，GDP增速也在一季度环比录得负增，更类似过热期的末期。因此，我们认为，未来美国经济走势不外乎三种可能的路径：值得注意的是，从过热走向滞胀意味着通胀持续走高，高通胀压力下央行往往会采用加息等方法进行调节，并且伴随着基数的抬升，通胀最终大概率回落，因此，“滞胀-衰退”的路径较易实现。往前看，美国经济增长与通胀均有向不同方向演绎的动力。站在当前这个十字路口，什么样的因素会影响各情景发生的可能性？又有哪些因素在主导？哪一种情景发生的可能性最大？顺着这个思路，我们进一步对美国经济全景和通胀走势进行分析，寻找问题的答案。观察经济的变化仅仅跟踪GDP的变化当然是远远不够的，为了构建观察美国经济的抓手，我们将经济的驱动力拆解为政府、企业、居民三个部门，从内生需求侧来探究美国经济增长的成色如何。居民消费是美国经济增长的主要驱动力。美国是典型的消费大国，居民部门的消费占国内生产总值的比例通常较高，尤其是2021年，在财政刺激提振下，个人消费支出对美国GDP的同比贡献率超过60%，拉动GDP上涨5.3个百分点，居民消费需求的增长对美国经济走势的重要性不言而喻。那么，居民未来消费是否还能延续强势呢？实际上，美国居民消费能力和意愿都在萎缩，需求或面临较大下行压力。具体来看：首先，货币财政补贴潮水已退，居民额外收入骤降。疫情以来美国的快速复苏得益于货币财政的双重刺激，不仅通过降息降低了居民的融资成本，大幅刺激了居民购房和购车的需求，还通过财政转移支付向个人直接发放现金，增厚了居民收入。随着大宽松的潮水退去，财政补贴已经退出，居民额外收入骤降。而美国15年期和30年期贷款利率则已经回升至近10年高位，居民举债能力也受到明显制约。其次，工资增长慢于通胀，居民实际收入增长偏缓。美国高企的通胀和名义薪资增长引发市场对70年代“工资-价格”螺旋上升重演的担忧，但目前来看这一趋势并未形成，考虑通胀因素后，5月实际平均时薪同比反而回落了3.1%，意味着居民到手工资收入有所抬升，但薪资的实际购买力不升反降。生活成本增加导致储蓄减少，消费能力大幅收缩。从最新的4月数据来看，美国个人储蓄率已经由疫情以来最高点33.8%回落至4.4%，也远低于疫情前平均水平，创下2008年以来新低，指向通胀高企导致居民可支配收入中最终留存的金额减少，个人储蓄存款总额也连续4个月出现下滑。总的来说，一方面，财政补贴退坡和实际收入下滑使得美国居民存量储蓄金额收缩，另一方面，高通胀使得当前居民生活成本大幅抬升。当居民不得不付出更多资金用于“生存”的时候，“生活”相关消费的需求自然也会收缩。因此，当前美国消费面临能力和意愿同时萎缩的窘境，对经济产生较大下行压力。美国密歇根大学统计的消费者信心指数刻画了居民对该国经济信心的强弱，在一定程度上预示了未来的消费行为，从当前值来看，该指标已经跌至历史低点，5月美国零售额环比也出现萎缩，意味着市场对于未来经济感知趋于悲观，居民可能会选择做更多预防性储蓄，后续消费难言乐观。企业的需求主要包括两部分，一是库存需求，二是投资需求。库存方面，美国库存已处高位，补库需求偏弱。企业库存一方面取决于企业生产能力，另一方面也取决于下游需求的变化，因此企业库存很好的体现了市场的供需缺口。疫情初期，产销不畅和财政刺激带来的需求激增使得供需缺口持续走扩。但值得注意的是，随着疫情对生产的限制逐渐放松，以及不断走高的通胀削弱了需求的增长，美国供需缺口出现反转，导致库存增速创下新高，也意味着美国进入“被动补库存”阶段，企业补库需求走弱。投资方面，企业仍有扩产空间，资本开支必要性不高。美国制造业生产能力已经从疫情冲击中修复，从绝对水平来看，截至4月，美国制造业产能利用率已经由疫情谷底的60%回升至80%左右；从相对水平来看，美国全部工业部门产能利用率处于2000年以来百分之75的分位上，意味着仍有理论上的扩产空间，增加新产能的必要性不高。实际上，企业产能利用率能够如此迅速的修复，疫情以来的这轮资本开支功不可没。我们使用私人部门的非住宅固定资产投资来衡量企业的资本开支，可以发现，2000年以来，美国已经进行了三轮大规模的资本开支。在疫情的冲击下，2020年非住宅固定资产投资增速一度探底，但随着美联储实施大规模货币宽松，融资环境的改善带动企业资本开支出现明显反弹。但从领先指标来看，本轮资本开支周期或已走向尾声。由于企业投资对经济变动具有高度敏感性，因此企业主观预期对资本开支具有一定的预测意义。费城联储、里奇蒙德联储和堪萨斯联储制造业指数中的预期6个月后资本开支分项与非住宅固定资产投资增速高度相关，从领先指标来看，下半年企业投资意愿偏弱，资本开支规模或将回落。更为重要的是，美国当前处在强加息周期中，利率大幅走高也抑制了企业加杠杆的意愿。从客观条件看，企业部门实际上是具有加杠杆的能力的，2021年末美国经济企业部门的杠杆率仅为81%左右，远低于全球其他国家，资产负债表相对健康。但与上一轮加息周期不同，本轮美联储加息的节奏和幅度都是明显偏强的，在短短三个月内上调了150BP，使得长、短端利率剧出现明显抬升，增加了企业的融资成本。以2021年美国经济分析局（BEA）统计的企业贷款情况来计算，利率每抬升一个百分点，相当于整个企业部门负债成本将增加近460亿美元，削弱了企业加杠杆的意愿。总的来说，当下环境对企业并不友好，高通胀和高利率组合下，企业盈利、融资能力被大幅削弱，同时，下游需求走弱也意味着企业未来营业状况短期或难明显改善，经济下行压力相对较大。从前文的分析来看，居民、企业部门或难以承担托底经济的重担，那么美国是否会通过加大政府支出来提振经济呢？财政托底经济效果显著，疫后美国经济迅速修复。回顾疫情以来的全球经济发展，美国经济修复的速度明显快于其他国家。根据NBER统计，2020年以来，美国仅仅在2020年2至4月的两个月内短暂的进入了衰退期，以极快的速度从疫情的泥潭中重新站起来，并保持了较好的扩张态势。但实际上，美国疫情形势其实并不乐观。在同样受到疫情影响的国家中，美国的感染人数在很长一段时间内都保持在全球前列，在这样的情况下美国经济能够快速修复，在很大程度上得益于大规模财政刺激。但也正是因为前期财政大幅刺激，导致美国政府累积了大量债务。过去两年，美国一共实施了六轮财政刺激法案，通过大量发行国债来筹措资金。2020年年初至今，美国国债总额扩张超过7万亿美元，相当于美国过去6年[1]发债的总和，联邦政府债务规模也从2019年底的22万亿美元增加至2021年底的28万亿美元。从宏观杠杆率来看，美国政府杠杆率远高于居民和企业部门，从2019年底的99.9%抬升至2021年底的118%，是疫情以来举杠杆的主力。债务再度接近上限，未来政府支出或难扩大。在2021年8月触及债务发行上限后，美国财政部融资受到限制。为了满足必要的财政支出，2021年12月，美国宣布提高债务上限至31.4万亿美元。截至目前，财政部已经发行的国债规模达30.4万亿美元，距离上限仅剩1000亿美元左右，发债额度明显不足以支撑额外的财政支出。总的来说，今年政府部门支撑有限，债务上限对于发债规模存在限制，叠加利率水平抬升使得国债付息成本增加，政府部门继续大规模支出的可能性大幅下降。一则，疫情初期通过实施大规模财政刺激来促进需求增长已成“过去式”，居民实际收入下滑导致消费能力大幅回落；二则，供需缺口反转，企业部门增收不增利导致资本开支意愿低迷；三则，政府债务接近上限也意味着政府部门难以继续扩大支出，总的来说，三部门需求均有走弱迹象，美国经济下行压力已经凸显。今年最大的“黑天鹅”莫过于俄乌冲突的爆发以及由此引发的全球多极化格局迅猛发展，能源、粮食供应安全成为全球共同面对的难题，由于供给偏紧而导致的涨价也在近几月美国的通胀数据中得到了体现。美国通胀的增长幅度已经超乎预期。从最新数据来看，美国CPI同比增速已经连续3个月站在8%的上方，5月更是在去年同期高基数的背景下升至8.6%，再度创下近40年新高。更值得关注的是，美国核心CPI增长同样强劲，同比增速已经连续5个月高于6%，意味着通胀的中枢出现了明显的抬升。为了更好的分析美国通胀走势，我们以今年以来推升通胀的主要因素作为观察对象，将影响通胀的主要因素拆分为原油、粮食、房租和商品四项来进行分析，分别对应了CPI数据中的能源、食品、核心服务以及核心商品这四个构成部分，具体来看：当前油价已经位于历史高点。受俄乌冲突及其他经济体对俄制裁的影响，今年以来原油价格持续走高，美国汽油价格更是创下历史新高突破5美元/加仑，成为推升美国5月CPI的重要因素。从历史上看，除2008年以外，布油和WTI油价格没有长期超过125美元/桶，而在6月8日，布油和WTI油价格分别触及124美元/桶、122美元/桶的高位，意味着油价已经处于历史较高区间。原油供给偏紧是涨价的核心原因。2022年初海外疫情防控放松以来，原油需求出现明显增多，根据美国EIA的预测，2022年全球原油供需缺口大约在每日45万/桶，在俄乌冲突未见缓和的背景下，意味着当前有能力扩产、且贡献较大的原油供给方——1）OPEC、2）美国页岩油和3）伊朗——产量能否修复关系着下半年以及明年的油价走势。- OPEC宣布增产，供给有望复苏。6月2日OPEC+召开第二十九次部长级会议，会议决定7、8月将增产64.8万桶/日，相比原计划将多增产21.6万桶/日。具备增产能力的沙特、伊拉克和阿联酋承担超过40%（加俄罗斯则占比超过70%）以上的增产配额，保障OPEC总体产量增加。
- 美国原油产量存在恢复空间，同时先行指标原油钻机数已现复苏。2022年3月，美国日均原油产量为1166万桶/日，距离2020年2月的历史峰值1283万桶/日差距仍然超过100万桶/日，意味着未来仍存在较大的恢复空间。另外，作为原油产量的先行指标的美国原油钻机数自2020年8月低点已经明显复苏，也指向美国原油产量有望进一步修复。
- 如果《伊核协议》推进顺利，伊朗原油有望补缺。根据2021年EIA产量数据，伊朗日均产量为346万桶，约占全球产量的4%，是全球前十大产油国。受美国对伊制裁影响，伊朗原油产量较2018年之前大幅降低，而《伊核协议》则是打开伊朗原油出口的钥匙。与美国前任总统特朗普时期对伊态度不同，现任总统拜登将重启伊核谈判作为其政策主张之一，因此，拜登希望推进谈判的意愿相对更强。若《伊核协议》下半年推进顺利，伊朗再度恢复出口，全球的原油供给有望出现增长。
总的来说，尽管俄乌冲突局势难以判断，但随着OPEC逐步增产、美国页岩油恢复生产、伊核谈判推进，未来原油供需缺口或将改善，原油价格有望随着供需改善重回100美元/桶左右，能源价格未来对美国通胀的影响或将逐渐趋缓。全球粮食供给存在诸多扰动。小麦、玉米、大豆是全球主要的粮食作物，今年以来，受到地缘冲突、异常天气以及粮食贸易政策等因素影响，小麦、玉米、大豆供给持续承压，叠加能源价格走高导致农资成本增加，截至5月，全球粮食价格指数同比上涨24%，CBOT小麦、玉米、大豆价格较2022年年初分别上涨41%、27%、26%，纷纷创下新高，推升了美国食品通胀。展望下半年，我们认为，全球粮价走势仍要取决于供需关系的变化，具体来看：- 小麦供需偏紧，价格或仍维持高位。从全球供需看，2021/2022年度全球小麦产量相对消费量缺口为1200万吨，库消比也降至2015/2016年度以来最低，供需关系紧张或支撑其下半年价格处于高位。与此同时，从2021年小麦生产和贸易结构看，俄乌两国合计占全球小麦产量的14%以及出口量的28%，下半年俄乌冲突的演绎将对小麦的生产和贸易产生重大影响，如若俄乌冲突升级造成超预期减产或者出口限制，或将导致小麦价格进一步上行。
- 玉米供给相对充足，价格或将趋于平稳。美国是玉米最主要的生产和出口国，2021年占全球产量和出口量的份额均为32%，除美国外，巴西、阿根廷、乌克兰也是全球前四大玉米出口国。2021/2022年度美国、巴西、阿根廷、乌克兰分别增产2550、2900、100、1160万吨，全球玉米产量相对消费量剩余1800万吨左右，供需相对平衡，因而涨价压力不大。
- 南美旱情严重，大豆仍有涨价压力。受拉尼娜气候影响，2021年12月以来南美遭受严重的旱情，作为除美国外的前两大出口国，巴西与阿根廷大豆产量持续下调，使得2021/2022年度全球大豆产需缺口扩大至1300万吨左右，库消比也降至2013/2014年度以来最低。综合来看，大豆仍有涨价压力。
国际粮价或将维持高位，美国通胀或将承压。一方面，俄乌冲突未见缓和，小麦、玉米等与俄乌相关性较大的粮食供给或将持续偏紧。另一方面，受拉尼娜气候影响，印度、美国遭遇高温天气，导致小麦、玉米、大豆产量都受到不同程度的影响。根据美国农业部USDA的预测，2021/2022年度小麦、大豆的全球产需缺口均超过1000万吨，意味着粮食价格仍有上行压力，或导致美国通胀继续承压。疫情以来，美国房地产市场表现火热。一方面，2020-2021年持续的低利率环境为个人融资创造了较好条件，另一方面，疫情期间发放的财政补贴增厚了居民储蓄，催生了大量的购房需求。2022年3月，美国20个大中城市房价指数同比涨幅已经超过20%。房价走高持续体现在通胀中，成为推升通胀的主要驱动力。尽管住房投资并不会计入到消费中，但为了更好的体现居住成本对于通胀的影响，美国劳工部通过“自有住房等价租金（OER）”来估算业主在市场出租自有房屋的租金收入，剔除掉了住房通胀中的“投资”因素，只保留消费品属性。房价上行、租金上涨加大了居民的生活负担，作为CPI中权重最高的分项，居所价格指数抬升显著推升了美国的通胀水平。由于租金调整存在滞后性，房价上行对住宅分项的影响短期或仍将持续。由于CPI指数统计采用家庭问卷调查方式，自住房业主需要假设自有房产对外出售能获得多少租金，而业主对租金变动预期的调整速度具有粘性，导致房价上涨与CPI住房分项变动存在明显时滞。从历史经验来看，CPI住宅分项的上行滞后房价变动大约1年，因此，我们推测，住宅CPI同比上行时间或还将延续半年左右。在5月CPI数据中，最超市场预期的是核心商品通胀仍在增长。从5月的CPI数据来看，核心商品CPI同比上涨8.5%，环比涨幅由4月的0.2%抬升至0.7%，意味着核心商品通胀仍在增长。其中，汽车价格的反弹尤为明显，尽管汽油价格创下历史新高突破5美元/加仑，但仍然未能阻挡疫情防控放松后美国居民强劲反弹的出行需求，美国5月新车价格和二手车价格合计拉动5月CPI环比上涨0.11个百分点。服务有望接棒商品通胀，但节奏仍待观察。在系列报告的第一篇《美国通胀向何处？》中，我们曾指出，美国出行、就餐等线下消费数据已经出现了复苏迹象，线下服务的修复有望缓解商品供需不匹配导致的价格攀涨压力，在3月、4月的CPI数据中也确实呈现了核心商品通胀环比增速低于核心服务通胀环比的趋势。但令人意外的是，5月的数据又再次反转了这一趋势，意味着部分商品需求仍然偏强，供需尚未回归至均衡水平。因此，后续商品通胀能否缓解仍需观察汽车等商品价格变化，4月我国疫情的爆发或将导致汽车供给在未来出现滑坡，综合来看，我们预计美国通胀短期或仍有上行压力。总的来说，美国通胀仍有上行压力。全球粮食供需缺口仍需填补、房价上涨压力持续传导、商品通胀回落不及预期，叠加原油短期内难以迅速扩产，导致美国通胀仍有进一步上行的压力。对于美国CPI数据而言，去年同期不断走高的基数有望带动读数下行，通胀数据在下半年出现回落是大概率，但拐点或将不及预期。对于美国而言，当前“胀”的问题远大于“滞”。通胀已经成为美国当前最大也是最急需解决的问题，一则，高通胀下居民生活成本大幅增加，民生问题更引担忧，二则，拜登正值中期选举之年，通胀的持续走高引发民众对政府的不满，截至6月26日，拜登总统支持率已经跌至39%的低位，急需强有力的政策挽回民意，三则，保持长期平稳的通胀是美联储的货币政策目标，当前的通胀水平已经明显超出框架，急需政策对其进行修正。因此，治“胀”的重要性不断提升。加息以治“胀”，但随之而来的是衰退风险也在上升。为了打压通胀的上行趋势，美联储自3月FOMC会议以来已经连续三次加息，在短短四个月内将联邦基金目标利率从零利率抬升至1.5%，带动美国长短端利率随之抬升。然而，抬高利率仅能从需求端对通胀产生影响，在内生需求已经出现走弱趋势的情况下，大幅且快速的加息对于来说无异于“火上浇油”，经济实现“软着陆”的可能性大大降低。总的来说，滞胀已经不可避免，而滞胀的结局往往是衰退。当前经济下行的概率在上升，而短期通胀仍有上行压力，三季度通胀数据或将高位震荡，美国大概率将处在滞胀期。而随着基数抬升以及原油扩产和商品消费需求转向，四季度通胀数据或将回落，而经济在需求走弱的背景下或仍维持下行，美国四季度进入衰退的概率较大。那么，在美国从过热走向滞胀、并大概率走向衰退的过程中，资产价格将会如何变化呢？在当前美联储大幅加息、通胀高企的背景下，我们认为：对美债来说，短期内，美债走势主要受美联储加息影响，市场对于7月、9月大幅加息的预期持续升温或将支撑美债继续走强。而随着加息落地，通胀或迎来拐点，美联储四季度继续加息的必要性大幅降低，美债将重回基本面定价逻辑，美国经济增速下行或将带动美债收益率回落。我们预计，三季度10Y美债收益率仍有上行风险，7月不排除突破3.5%的可能，但9月加息之后或将趋于回落。对美元来说，三季度美联储或将持续收紧货币政策，对金融市场的稳定性形成持续冲击，由此引发的避险情绪升温将支撑美元短期走强。而随着通胀压力边际减轻、经济回落压力加大，美联储或将放缓加息节奏，或将带动美元筑顶。与此同时，我国经济修复以及欧央行启动加息也将导致美元指数被动走弱。我们预计美元短期仍有支撑，但随着美联储加息节奏放缓，美元或将迎来见顶回落，而强势欧元也将加剧这一过程。
证券研究报告：滞胀之后是衰退——“通胀与加息”系列2于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn黄文琛 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn