核心观点
今年以来，我国通胀整体保持在相对温和的水平上，整体呈现出PPI同比持续回落、CPI同比缓慢抬升的趋势。与此同时，海外多国正面临高通胀压力，CPI同比纷纷创下近年来新高，全球通胀呈现水生火热的状态。但拉长时间来看，在过去的30年当中，我国曾多次出现通胀水平高于其他国家的情况。和原来相比，是什么因素使得本轮我国通胀能够维持在较低水平？我们认为原因有二：一是本轮疫情以来，我国并未和2017年之前一样超发货币，M2增速与名义GDP增速基本匹配，从总量层面稳住了物价；二是猪价大幅回落削弱了我国通胀上行斜率。央行扩表克制、经济周期错位以及通胀指数结构差异是本轮我国得以独善其身的主要原因。一则，在2020年疫情发生后，美、欧、日等国均通过量化宽松实施了大规模的货币刺激，而反观我国，央行几乎没有扩表，货币政策相对谨慎，为我国维持平稳的通胀水平打下了良好的基础。二则，由于疫后复苏进程不同，我国在疫情形势相对平稳的背景下领先于海外进行“跨周期调节”，中外经济周期出现错位。三则，由于通胀指标构成不同，我国CPI指标中食品烟酒的比重最大，交通分项占比相对较小，因此受猪周期影响较大，本轮海外地缘冲突导致的能源涨价并未对我国通胀产生较大影响。输入性通胀风险较小、猪价上涨空间有限，我国通胀或仍温和。海外方面，大宗商品需求或将在海外货币环境收紧的背景下趋缓，而OPEC增产、美国页岩油生产修复和伊核谈判再度推进意味着原油供给有望增加，产需缺口有望收敛，意味着原油价格或将持续回落，下半年能源价格对我国通胀影响不大，但南美旱情的出现大豆或有涨价压力，我国粮食价格或受冲击。国内方面，生产资料在供给端有望保持稳定、需求端仍较疲弱的背景下，其对我国通胀上行造成的压力或有限；猪价在下半年供给量减缓、需求修复回暖的背景下，有望企稳回升，但从能繁母猪存栏量、养殖利润等指标来看，目前能繁母猪存栏量仍处于正常波动区间、且行业产能出清或近尾声，后续猪价上涨空间或较为有限。我们认为，后续PPI走势或回落、CPI走势或上行。在保供政策指引下，钢铁、煤炭等大宗商品供给端扰动较小，叠加海外地缘政治影响减弱、油价涨幅趋缓，下半年PPI走势或逐步回落。在油价、猪价、以及前期PPI涨价传导的共同作用下，下半年CPI或呈上行趋势，但幅度或较为有限，而核心CPI在下半年经济下行压力仍大的背景下或易下难上。下半年国内通胀的缓慢抬升并不会导致货币政策的收紧。主要原因有二：从海外因素来看，当前我国货币政策不继续宽松主要是受美联储紧缩掣肘，下半年海外输入性通胀或有限；从国内因素来看，央行货币政策收紧往往是因为国内经济表现过热和资产价格泡沫化，而这两者在下半年出现的概率均较小，且从历史经验来看，2019、2021年由供给收缩引起的通胀上行并未导致央行货币政策的收紧，反而因经济下行压力较大而有所放松。
以下是正文
今年以来，我国通胀整体保持在相对温和的水平上。从居民消费价格来看，受国内疫情和海外大宗涨价的影响，我国CPI同比增速由年初的0.9%抬升至6月的2.5%，但通胀压力更多集中于容易受到冲击的品类，并未改变我国通胀中枢，核心通胀仍然平稳，核心CPI同比增速稳定在1%左右。从工业生产者价格来看，尽管俄乌冲突爆发导致国际大宗出现大幅涨价，但得益于我国能源保供稳价政策有效推进，煤炭、钢材等工业品产、供持续增加，带动PPI同比涨幅由去年高点持续回落至6月的6.1%，整体呈现出PPI同比持续回落、CPI同比缓慢抬升的趋势，指向我国通胀压力较为温和。
与此同时，海外多国正面临高通胀导致的经济衰退压力。与中国通胀相对温和不同，受俄乌冲突的影响，国际原油、粮食以及肥料等产品供给均受到了明显限制，尤其是欧元区此前对俄罗斯商品的进口依赖度较高，导致粮油价格均出现大幅上行，近期全球多国都出现了较大通胀压力。截至5月，美国、欧元区两大经济体CPI同比分别达到8.6%、8.1%，纷纷创下近年来新高；而土耳其、斯里兰卡、俄罗斯等其他国家通胀压力更是急速攀升，CPI同比分别高达73.5%、39.1%、17.1%，全球通胀呈现水生火热的状态。
但拉长时间来看，我国并非长期处于低通胀水平中。在过去的30年当中，我国曾出现过多次通胀水平高于其他国家的情况，尤其是在1987-1989、1992-1994年，我国CPI同比增速两度冲高突破20%。2000年以来，尽管我国通胀波动幅度大幅收窄，但在2004年、2008年、2011年和2019年也出现了我国通胀水平明显高于其他国家的情况。
那么，是什么因素使得本轮我国通胀能够维持在较低水平？我们认为原因有二，一是本轮我国并未和之前一样超发货币，二是猪价大幅回落削弱了我国通胀上行斜率。具体来看：2017年以前，我国货币持续超发。过去二十年，我国货币规模快速增长，广义货币总量从2000年1月的12万亿扩张到2022年5月253万亿的水平，膨胀了21倍，年平均增速更是高达14.1%。M2占GDP的比重也从2000年的130%抬升至2021年的200%，意味着我国货币发行量明显多于经济增长所需，大量流动性进入实体经济，推升了通胀。
货币超发为我国通胀大幅上行创造了条件。根据货币数量论，货币与通胀之间符合传统费雪方程式中构建的关系，即MV
= PY，当全社会总产出（Y）与货币流通速度（V）不变时，价格水平（P）取决于货币扩张的程度（M）。2016年之前，我国CPI和狭义货币量M1之间的同步性较好，在货币投放大约6个月之后会传导到国内物价上，推升我国的通胀水平。
本轮疫情以来，我国M2增速与名义GDP增速基本匹配，从总量层面稳住了物价。疫情以来，我国货币仅小幅扩张，M2增速始终与名义GDP增速匹配，基本保持了2020年5月央行一季度货政报告中提出的“广义货币（M2）和社会融资规模增速要与国内生产总值（GDP）名义增速基本匹配并略高”，因此物价并未出现大幅波动。
从结构上看，过去猪周期是导致我国CPI波动较大的主要原因，但本轮影响相对有限。从猪价与CPI走势的相关性来看，猪价变化是引起我国CPI波动的主要原因。过去几轮我国CPI水平的大幅走高均伴随着猪价的快速攀升，如CPI分别在2011年7月、2016年4月、2020年1月达到高点，其对应猪肉贡献率分别达到23%、32%、51%。2021年以来猪价进入下行通道，猪肉对CPI同比拉动贡献保持为负，是本轮我国通胀上行相对温和的主要原因。
2021年以来猪价走低，原因为何？供给增多叠加需求偏弱。上一轮“超级猪周期”下，高盈利驱动下养殖户补栏积极性高于以往。2018-2019年受“非洲猪瘟”疫情的影响，此次生猪产能的去化速度及程度均高于以往，2019年9月能繁母猪存栏同比减少高达38.9%，远超2014-2015年期间的最大降幅15.5%。生猪产能的过度去化也使得上一轮猪价涨幅、持续时间均远超以往，生猪养殖利润相应扩大走高，自繁自养生猪利润最高曾超3000元/头。在高盈利的驱动下，养殖户补栏积极性高涨，2019年10月起，能繁母猪存栏环比增速便由负转正，并保持环比正增长直至2021年6月末，这也为2021年起生猪出栏供给增加埋下伏笔。
此外，受新冠疫情影响，2022年餐饮消费表现仍较为低迷，猪肉消费需求亦有所受损。生猪供给的增加叠加餐饮消费需求的受损，最终使得2021年以来猪肉价格走低，并对我国的通胀水平形成压制。
2020年以前，我国货币发行速度明显高于海外。从广义货币增速来看，2020年以前，我国M2增速持续高于美、欧、日、韩，尤其是在2008年金融危机发生后，我国M2增速从2008年11月的15%急速抬升至2009年11月的30%，导致我国CPI大幅攀升。
而本轮恰恰相反，海外强宽松，我国偏谨慎。在2020年疫情发生后，美、欧、日等国均通过量化宽松实施了大规模的货币刺激，截至2022年5月，美、欧央行资产负债表较2019年12月分别增长115.8%、87.4%、28.5%，为通胀大幅上行创造了条件。而反观我国，2020年以来我国央行资产负债表规模几乎没有扩张，仅从37万亿元增加至38.5万亿元，货币政策相对谨慎，为我国维持平稳的通胀水平打下了良好的基础。
疫后复苏进程不同，中外经济周期出现错位。由于疫情初期强有力的防控政策，我国率先控制住疫情并开始国民经济的复苏，并在海外疫情不断蔓延的背景下成为支撑全球需求的重要力量。为了应对疫情的冲击，欧美等国开始实施量化宽松，美国从2020年3月开始进行大规模财政和货币政策刺激，经济也随之缓慢复苏。而在我国疫情形势相对平稳的背景下，为了避免我国经济转向过热，2020年7月政治局会议提出要实施“跨周期调节”，我国政策趋于紧缩，中外经济周期由此出现了错位。
海外需求旺盛推高通胀，而我国内需仍然偏弱，导致核心通胀走势背离。“滞”和“胀”是我国和海外面对的两个核心问题，对于我国而言，“滞”的问题远大于“胀”，今年3月以来疫情意外反复，导致内需表现疲弱，核心通胀持续低迷。与我国不同，解决“胀”的问题是美国政府及美联储当前的首要任务，需求强劲、供给偏紧推升核心通胀，中美核心CPI走势因此背离。
2.3原因三：通胀结构存在差异
对比中美来看，通胀指标构成不同也是导致本轮我国受海外因素影响较小的原因。CPI刻画的是本国居民消费的一揽子商品在一定时期内价格的变化，因此，各国消费结构的差异导致CPI构成存在明显不同。以中、美CPI指标为例，2021年我国CPI指标中食品烟酒的比重最大，为30%，意味着食品价格变动对我国CPI的影响显著。而对于美国而言，居住项是当前美国CPI中占比最大的指标，占比高达43%，而交通运输、食品饮料分项占比仅为16%和14%，与我国CPI结构相差较大。
因此，同一因素产生的通胀冲击可能将会被结构差异所掩盖。以能源分项为例，俄乌冲突爆发导致国际原油价格大幅攀升，对欧、美等全球多国产生通胀压力，带动其CPI同比持续走高。我国能源分项同样出现大幅走高的情况，但由于CPI数据结构的不同，我国CPI体系中交通、通信归入同一分项，以2020年居民消费支出作为参考，交通和通信两个单项分别占总现金消费支出的12%和4%，折算到CPI指标中交通单项占比仅为8.3%，而美国CPI指标中交通运输分项占比达16.5%，也意味着国际油价变动对于我国CPI来说影响相对较小。
三、猪油共振真的值得担心吗？
向前看，俄乌冲突仍在持续，对于全球通胀的影响或仍未充分演绎，而生猪产能去化或已接近尾声，对我国而言，未来输入性通胀压力如何？猪油共振真的值得担心吗？
3.1海外潮水退去，输入性通胀压力不大
回顾2021年以来的输入性通胀，海外货币宽松、疫后复苏和俄乌冲突的爆发是导致全球大宗商品涨价的主要原因。我们以波罗的海干散货运价（石油以外大宗品的船运价格）作为度量大宗品真实需求的指标，以CRB综合指数（不含能源的大宗品现货价格指数）作为大宗品价格的度量指标，可以发现，2021年通胀有量价齐升的特点，海外货币宽松支撑了大宗商品的溢价，造成了逐步脱离大宗商品供需规律的价格上涨。而俄乌冲突的爆发又再度加剧了这一趋势，美欧等国对俄禁运制裁导致大宗品供给持续紧缺，导致价格进一步走高。
海外货币宽松潮水正在退去。站在美联储加息全面启动、缩表已经开始的节点上，我们有理由相信，大宗商品价格会像2015-2016年美联储退出宽松周期一样逐渐挤出货币宽松的溢价，向实际需求（BDI）靠拢。从经济的机制上来讲，CRB曲线与BDI曲线的靠拢，既是货币宽松的退潮，又是货币紧缩带来的需求萎缩的必然结果。
在需求有望收敛的背景下，更为重要的是，原油供给也有望扩大，能源价格回落有望缓解我国的输入性通胀压力。从供给结构来看，OPEC和美国是2021年全球前两大原油供给方，两者贡献了全球接近60%的原油量。因此，如果OPEC和美国能够增产，或因制裁产量受限的伊朗能够解除制裁，意味着原油供需有望重归平衡。
从最新情况看：一方面，OPEC+会议宣布7、8月将增产64.8万桶/日，OPEC总体产量维持增加，另一方面，美国日均原油产量距疫情前峰值仍存在较大的恢复空间，另外，作为原油产量的先行指标的美国原油钻机数自2020年8月低点已经明显复苏，也指向美国原油产量有望进一步修复。总的来说，尽管俄乌冲突局势难以判断，但随着OPEC逐步增产、美国页岩油恢复生产，未来原油供需缺口或将改善，原油价格有望随着供需改善重回100美元/桶左右，能源价格未来对我国通胀的影响或将逐渐趋缓。
但也要注意到的是，气候及战争因素支撑国际粮价处于高位，大豆、玉米涨价或推升我国通胀。疫情前，仅大豆一项就占据了我国进口粮食总量的八成， 2021年大豆和玉米成为我国主要进口的粮食品类。根据海关总署统计的数据显示，2021年全年我国累计进口9654万吨大豆和2834万吨玉米，占我国当年进口粮食总量的比重分别为60%和17%。往前看，海外大豆、玉米的产量和出口量是否充足将影响国内粮食价格的走势。
我国大豆主要依赖进口，南美旱情严重导致产量缩减，大豆仍有涨价压力。受拉尼娜气候影响，2021年12月以来南美遭受严重的旱情，作为除美国外的前两大出口国，巴西与阿根廷大豆产量持续下调，使得2021/2022年度全球大豆产需缺口扩大至1300万吨左右，库消比也降至2013/2014年度以来最低。尽管我国本土大豆产量较2021年小幅增加，但增加幅度有限，2022年我国大豆库消比也降至历史低位，意味着大豆的供给仍然偏紧。综合来看，大豆仍有涨价压力。
玉米供给相对充足，价格或将趋于平稳。与大豆不同，过去我国玉米主要依靠自产，但在2020年疫情的冲击下，国内播种面积下降、饲用消费增加导致我国玉米进口明显增多，我国玉米进口依赖度从2019年的3%抬升至2021年的10%，因此海外玉米价格变动对我国的影响趋升。全球来看，美国、巴西、阿根廷、乌克兰是全球前四大玉米出口国，根据美国农业部的统计，2021/2022年度美国、巴西、阿根廷、乌克兰分别增产2550、2900、100、1160万吨，全球玉米产量相对消费量剩余1800万吨左右，供需相对平衡，因而涨价压力不大。
总的来说，大宗商品需求或将在海外货币环境收紧的背景下趋缓，而OPEC增产、美国页岩油生产修复意味着原油供给有望增加，产需缺口有望收敛，原油价格或将持续回落。综合来看，下半年能源价格对我国通胀影响不大，但或需要警惕大豆涨价对我国粮食价格的冲击。对于国内因素，我们将主要从生产资料价格、猪肉价格两方面分析后续面临的通胀风险。对于生产资料价格而言，我们认为在国家保供稳价政策的指导下，其供给端或难以再现2021年的大幅收缩景象。2021年（尤其是上半年）在“碳中和”、“能耗双控”、“限电限产”等因素影响下，煤炭、钢铁等黑色系商品供给端大幅收缩，引发其价格快速上涨，是2021年PPI大幅走高的主要原因。后在监管部门系列“纠偏”、“降温”等保供稳价政策指导下，其供不应求的紧张局面才有所缓解，价格也相应得到回落。2022年在保供政策的指导下，其供给端再次大幅收缩的概率较小。此外在经济下行压力较大背景下，生产资料的需求端表现仍较为疲弱。具体表现为：1）从宏观层面来看，2022年以来房地产业与基建的合计投资完成额当月同比增速仍表现为下行趋势，距疫情前的增速水平仍有较大差距；2）从中观层面来看，钢铁、水泥、化工、煤炭等生产资料的现实需求表现尚未恢复至疫情前水平，价格仍处于较低水平。因此，我们认为下半年生产资料商品价格上涨乏力，不会对通胀构成上行压力。
猪肉的居民需求相对较为稳定，因此供给端是影响价格的关键。我们将主要通过母猪存栏量、生猪屠宰量等指标来观察生猪的供给情况，从而对后续猪价走势变动进行跟踪。其中前一个指标为领先指标，一般来说能繁母猪对应10个月后的生猪供给，后一个指标则为同步指标。此外，养殖利润亦是影响养殖户是否扩产的主要因素。从领先指标来看，能繁母猪存栏量虽呈下降趋势，但其绝对水平仍高于正常保有量，对下半年生猪供给有较大支撑。去年二季度以来，能繁母猪存栏量便呈下降趋势，截至2022年5月末，我国能繁母猪存栏量约有4192万头，仍为正常保有量 的102%、处于产能正常波动区间，对下半年生猪供给有较大支撑。下半年生猪的供给水平主要与2021年8月以来的能繁母猪存栏量相关，而历史上存栏水平与之较为接近的时间段为2014.06-2015.01，其对应10个月后的生猪均价在13.0-18.5元/千克区间波动。因此，我们认为后续生猪价格虽有上行动力，但涨幅或较为有限。
从同步指标来看，目前生猪屠宰量、出栏量同比增速仍处于较高位置，猪肉实际供应量并未相应减少，猪价上涨空间或有限。
从养殖户盈利角度来看，行业产能出清或近尾声，未来供需结构有望改善。2021年以来，生猪养殖利润开始下行，并于当年6月进入亏损区间，期间猪粮比价一度跌破5、进入一级预警区间 。对此政府积极开展收储“托市”工作，自去年7月份以来，中央层面已累计14批次挂牌收储了48万吨冻猪肉储备 。截至7月1日，生猪价格已自年内最低点反弹约67%，外购仔猪的养殖利润也自5月下旬开始扭亏为盈、自繁自养生猪的养殖利润亦于6月最后一周实现盈利。因此，我们预计随着养殖利润的改善，国内生猪产能出清或近尾声。下半年随着猪肉消费的逐步增加，生猪价格有望企稳回升。但从前文分析来看，目前全国能繁母猪存栏量仍处于正常波动区间、且后续养殖利润的改善也将促使养殖户积极补栏，后续生猪价格大幅上涨可能性或较低。
此外，监管层面亦高度关注猪价运行情况，努力防范价格大幅波动。近期发改委多次强调“当前生猪产能合理充裕”，“猪肉价格不具备持续大幅上涨的基础”，并将研究启动投放中央猪肉储备工作；同时发改委认为近期生猪价格过快上涨主因是市场非理性压栏惜售和二次育肥所致，将“严厉惩处捏造散布涨价信息、哄抬价格等违法违规行为”。
就PPI而言，我们认为下半年PPI走势或将逐步回落。在“要有序推进‘双碳工作’，不搞‘碳冲锋’、不搞‘运动式减碳’”等国家政策引导下，2022年下半年钢铁、煤炭等黑色系大宗商品的供给端扰动较小，像2021年上半年那样因供给大幅收缩而引起价格大涨的景象恐难以再现；同时叠加海外地缘政治影响的逐渐减弱、油价涨势或将趋缓，我们认为下半年PPI走势或将逐步回落。此外，从指标领先性来看，PPI增速一般滞后工业企业收入增速的变动，而工业企业收入增速往往与房地产投资增速变化较为一致。对于房地产投资增速，我们预计其最快在今年三季度见底，叠加2021年PPI存在高基数效应，下半年PPI增速或将持续下行，明年初将缓慢抬升，2023年PPI同比增速中枢或将回升至2.5%左右水平。
就CPI而言，我们认为下半年CPI或呈上行趋势，但破3%的概率较小。核心CPI走势与经济增速存在一定的相关性。一般来说，当经济增速放缓时，国民收入增长也将相应放缓、社会需求将减少，从而使得产品价格下降，核心CPI走低。因此，在下半年经济下行压力仍较大的背景下，我们认为核心CPI易下难上，预计其或在1%附近徘徊，而在复工复产的推进带动下，有望从0.9%回升至1.2%。而在油价、猪价、以及前期PPI涨价传导的共同作用下，下半年CPI或将呈上行趋势，但幅度或较为有限，年内高点或在三季度末、四季度初出现，但破3%的概率较小。2023年随着原油、猪肉的供给逐渐恢复回升，CPI增速或将从3%左右缓慢回落至1.5%左右。那么后续的通胀水平对货币政策的影响将如何呢？我们认为下半年国内通胀的缓慢抬升并不会导致货币政策的收紧。主要有以下两大原因：第一，当前我国不继续宽松实际上与通胀无关，主要是受到美联储紧缩掣肘。尽管当前我国经济增长略显疲弱，但央行货币政策并没有加大宽松力度，根本原因并不在通胀上，而主要是源于美联储当前的强加息周期。在美联储加快收紧货币政策、大幅且密集加息的区间内，我国如果选择进一步加大宽松力度，或将引发资本的大幅外流，对我国经济和外汇储备都将形成较大压力。往前看，随着去年同期美国CPI指标的基数抬升，CPI同比将开始回落，美联储四季度加息强度如果相应缓和，我国央行有望迎来宽松。此外，下半年海外输入性通胀压力有限。面对疫情冲击，2020年美国等海外主要经济体实施了极为宽松的货币政策以提振经济；而自2022年以来，面对居高不下的通胀压力，以美国为代表的海外主要经济体正加快货币政策收紧的步伐，因此从海外输入性通胀压力来看，2021年我国面临着更为严峻的输入性通胀压力，但彼时我国货币政策并没有过多的收紧；而下半年随着海外主要经济体货币政策的转向，我国所面临的输入性通胀压力或较为有限。第二，央行货币政策或更加关注国内经济表现以及资产价格泡沫情况。从历史经验来看，过去由供给收缩引起的通胀上行并未导致央行货币政策的收紧，反而因经济下行压力较大而有所放松。如2019年主要由“非洲猪瘟”导致的猪肉供给冲击所引起的CPI结构性上涨、2021年因“双碳政策”导致的煤炭、铁矿、钢铁等黑色系商品限产所引起的PPI上涨，在这些因供给收缩引起的通胀上行时期，央行货币政策并没有因此而收紧，反而因国内经济下行压力较大而有所放松。而引起央行货币政策收紧的原因往往是经济表现过热（如核心CPI快速上行）和资产价格泡沫化（如房价较快上涨）。而从当前时点来看，经济下行压力仍大、房地产市场表现仍较为低迷，下半年出现经济过热或资产价格泡沫的概率均较小。因此我们认为，下半年国内通胀的缓慢抬升并不会导致货币政策的收紧。
证券研究报告：本轮全球通胀，我国能否独善其身？——“通胀的疑云”系列1于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn黄文琛 邮箱：huangwc1@cjsc.com.cn