【长江宏观于博团队】拐点将至：从库存周期看复苏力度与结构——“中观景气线索”系列一
核心观点
穿越数据迷雾，如何前瞻复苏？
全面复工复产以来，市场关注：本轮经济复苏的斜率有多大？由于疫情对经济影响存在结构性差异，通过宏观月度数据以及中观高频数据“跟踪”复苏难度较大，也难以做出前瞻性预判。
因此在我们看来，关注库存周期至关重要。从总量和结构两个视角理解库存周期，能帮助我们从企业出发，判断他们在宏观经济复苏进程中的动力和阻力，进而对于经济复苏斜率做出预判。
总量视角下，库存周期行至何处？
当前我们正处于补库存周期末段的“周期拐点”，这与2020年“周期起点”的状态显著不同。对标历次库存周期，本轮周期营收增速中枢更低，企业“负重强度”更高，被动累库的特征更为明显。而结合实际库存增速仍在上行、库存结构中产成品库存占比明显提升等数据特征来看，当前企业库存压力仍在走高，生产意愿有转弱趋势，或压制此轮复苏的斜率。
结构视角下，谁是补库主力？
从名义库存增速看，补库是各产业的普遍现象，上游原材料与中游装备制造（不含汽车）补库速度明显快于工业整体。分产业链来分，化工链、建筑链补库节奏与工业整体不同，出口链补库持续强于工业整体。从拉动力看，中游装备制造（不含汽车）与上游原材料才是真正驱动库存周期的主要动力，截至2022年5月底，两大类行业对产成品库存增速的贡献率高达78.3%。从产业链视角来看，出口链对产成品库存的拉动率更高，截至今年5月底，贡献率高达65.9%。分行业来看，近一年以来，计算机通信电子、电气机械和化工等行业的拉动率持续排名前三。而从实际库存增速看，不同行业库存增速的量价构成差异较大，中游装备制造（不含汽车）的“库存量”持续在回补，而上游原材料行业库存量的回补，从去年年末才开始。
产业链视角下，库存周期将如何演绎？
从关键产业链的周期位置来看，此轮表现强势的产业链的补库空间都已基本耗尽，未来延续补库的可能性较小，库存周期大概率将转入主动去库存阶段。分产业链来看：1）出口链前期补库主要靠外需的牛鞭效应驱动，而美国批发商库存增速即将回落，外需依赖度较高的计算机通信电子、电气机械两大行业的补库进程或因此中断；2）原油涨价并未利好化工链下游，反而挤压下游盈利，且绝大多数库存主要积压在下游，企业经营压力较大，在需求偏弱的环境下，下游企业去库压力远大于补库意愿；3）建筑链今年快速补库主要缘于疫情冲击传统施工旺季，考虑到6、7、8月为传统施工淡季，建筑链库存压力或保持高位，补库空间同样较小。
去库存启动，对价格和盈利意味着什么？
目录
一、穿越数据迷雾，如何前瞻复苏？
自6月1日全面复工以来，“经济复苏斜率有多大”成为市场关注的焦点。但由于观察的视角不同，对复苏斜率的判断千人千面。
如果从月度数据来看，经济复苏的斜率似乎与2020年差别不大。生产方面，工业增加值同比增速下探深度有限，反弹的斜率特偏缓，但比2020年更快转正；服务业生产与2020年类似，反弹的斜率基本平行。需求方面，社零降幅收窄斜率与2020年基本一致，而固定资产投资增速并未明显下探，因而增速回升幅度也更缓。
但如果跟踪高频数据的话，就会发现，经济景气的复苏并不如月度数据那般均衡，单是市内交通的恢复趋势就与跨地区物流的恢复走势相背离。市内交通方面，百城拥堵指数已回升到历年同期均值的水平，反映市内经济活跃度恢复较快。跨地区物流方面，数据却在走弱，当前高速货车通行量数据甚至低于4月末的水平，复苏难言乐观。
在此，一个值得思考的问题是：仅仅是因为指标选择的不同，才导致对复苏斜率判断上的不同么？在我们看来，并非如此。
在当前宏观政策的环境下，各地区面对疫情的暴露程度不同、管制强度不同，区域数据分化严重。这就导致，哪怕是单个指标，样本间分化也很严重，汇总后的宏观指标存在失真风险。
以全国层面的百城拥堵延时指数与整车货运流量指数为例，两大指标的各地区分项走势分化严重，异质性难以忽略。从下图可以看到，各地市内交通强度和各省货运流量强度显著分化，且分化并未有明显的收敛趋势。
简而言之，通过月度数据或者高频数据“跟踪”复苏的难度较大，对于复苏斜率的研判极不稳健，从而也就更难给出具有前瞻性的预判。
那么，如何才能穿越数据的迷雾，更为理性的前瞻判断本轮经济复苏的斜率呢？
库存周期提供了一个较为合理的分析框架，判断库存周期的位置至关重要，原因有二：
一是，库存周期看似滞后于经济景气变化，但通过拆解分行业库存变化，我们能更好地理解不同行业、不同产业链上的企业受到了多大冲击，以及如何应对疫情冲击。增强对微观主体行为模式的理解，能更好地预判未来他们的选择。
二是，判断库存周期的位置，能够知道此轮经济复苏前的“包袱”有多重，企业承压的“空间”有多大。
也就是说，库存周期，不仅从总量角度，更从结构角度，帮助我们判断企业在宏观经济复苏进程中的动力和阻力，进而对于经济复苏斜率做出预判。
二、总量视角下，库存周期行至何处？
总体来看，我们正处于补库存末段的“周期拐点”，与2020年“周期起点”的状态显著不同。2020年初正值新一轮库存周期的起点，2019年12月产成品库存增速[1]仅为2%。而经历了22个月的补库进程之后，2022年5月产成品库存增速已升至19.7%，企业“负重强度”明显大于2020年初。
[1] 若无特殊说明，文内“增速”均指“同比增速”。
对标历史上的库存周期，本轮属于弱周期，企业营收中枢低，但库存增速中枢高。对比例历轮周期，从库存来看，本轮产成品库存增速的绝对高点攀升至20%，补库时间较长，库存增速中枢较高。从营收来看，本轮库存周期的营收增速高点和营收增速中枢均偏低。也就是说，本轮周期中，企业“负重强度”更高，“被动负重”的特征更为明显。
从2022年5月数据来看，营收增速回升，似乎正带动库存增速回落，进入一个被动去库存的理想环境。但如果我们用PPI剔除价格因素，可以发现：当前企业负重压力仍在抬高，库存“量”的累积仍在持续，今年5月剔除价格的产成品库存同比增速持续攀升至12.5%。
更进一步地，从库存的结构来看，当前产成品库存积累，而原材料库存却相对去化，更
反映出“企业产销不畅，生产、进货积极性较弱”的现象。从PMI 数据来看，在产成品
库存持续积累的过程中，制造业PMI 原材料库存指数趋势性走弱。从规模以上工业企业
库存占比数据来看，今年以来产成品库存占比相对于去年同期不断上抬。
三、结构视角下，谁是本轮补库主力？
在总量视角以外，以结构的视角观察库存周期更为重要。考虑到疫情冲击之下，各产业链应对疫情的方式不同，单从总量视角估计库存周期，或弱化了行业间库存周期的分化。
为了更好地定位库存周期，我们将从上中下游以及产业链两个视角拆分结构，尝试回答“本轮周期，是谁推高了库存”这一问题。两种结构拆分方法所对应的库存和营收增速，都以12个月移动平均处理的规模以上工业企业营收进行加权。
3.1 从名义库存增速看：补库是普遍现象
以上中下游来分，上、中、下游均在补库，但上游原材料与中游装备制造补库速度明显更快。
从节奏上看，上游补库在去年年末本有下降趋势，但因疫情显著反弹；中游装备制造（不含汽车）在此轮周期中库存增速持续抬升，汽车因缺芯等问题走出独立趋势；下游消费品制造行业库存已有去化迹象。
从相对速度来看，中游装备制造（不含汽车）补库速度持续快于工业整体，而上游原材料行业在去年三季度后补库速度也攀至工业整体以上。
与上一轮相比，上游采矿业、中游装备制造（不含汽车）补库力度明显强于上一轮周期，而汽车行业补库速度受限于缺芯等问题，补库速度明显弱于上一轮周期。
与上中下游的分类不同，产业链视角能更好刻画不同行业适应疫情冲击与经济复苏的差异化选择。以产业链来分，化工链、建筑链补库节奏与工业整体不同，出口链补库持续强于工业整体。
从节奏来看，化工链节奏明显与其他产业链不同，库存在去年二季度起快速回补，且始终维持高位；建筑链去年四季度本已开启去库进程，但在3月明显被疫情打断。
从相对速度来看，出口链补库持续强于工业整体，且始终保持上行态势，化工链库存增速去库似有困难，在基数走高的背景下仍保持25%以上的产成品库存增速。
与上一轮相比，各产业链与工业整体波动的关联度明显减弱，补库的周期性更加模糊，而产业的逻辑更为突出。
3.2 从名义库存拉动力看：中游装备与上游原材料贡献突出
更进一步地，我们将“名义库存增速”的视角转换为“名义库存拉动力”，推动库存周期向上的主要动力源就更为清晰了。
尽管上中下游补库速度均不算低，但中游装备制造（不含汽车）与上游原材料补库才是工业整体库存增速走高的核心动力。不论是2020年初、2021年三季度、还是2022年一季度，工业产成品库存增速的抬升都是由中游装备制造（不含汽车）和上游原材料补库推动的。就2022年5月而言，中游装备制造（不含汽车）、上游原材料对工业产成品库存增速的拉动率分别为8.3%和7.1%，贡献率高达78.3%。
从产业链视角来看，出口链对名义产成品库存增速的贡献明显高于其他产业链。就2022年5月而言，出口链上的13个行业对工业产成品库存增速的拉动率为13%，贡献率为65.9%。对照化工链和装备制造业的拉动力来看，2021年二季度之前，出口链的拉动力主要由装备制造链（含汽车）支撑，而2021年二季度及以后，出口链拉动力的上抬或是化工相关行业带动的（化工纺服链）。
聚焦产业来看，电气机械、计算机通信电子持续排名前两位，近一年拉动库存增速走强的前五名行业构成较为稳定，且前五位贡献率可谓“半壁江山”。去年三季度以来，计算机通信电子、电气机械和化工行业持续排名前三。而今年以来油气加工的名义拉动力有所抬升，代替了通用设备行业，或缘于油价上涨，带动了产成品库存的名义价值。
3.3 从实际库存增速看：不同行业补库节奏差异较大
在了解了名义库存的驱动力之后，我们在此聚焦库存“量”的变化。我们根据各行业PPI估算了工业上中下游以及各产业链的实际库存增速。
以上中下游来分，可以发现：1）上游原材料行业的补库存实质上从今年才真正开始；2）中游装备制造（不含汽车）补库存进程中，“量”的变化与名义增速走势基本一致，表明补库进程持续由“量”驱动；3）下游消费品行业库存“量”回补的速度，高于工业整体库，这与名义库存的结果不同。
以产业链来分，可以发现，多数产业链“库存补量”是从去年年末才开始的。对比名义增速，去年底之前，持续补“量”的仅有出口链。而今年以来，建筑链、化工链、装备制造链库存“量”的增速陡增。
四、产业链视角下，库存周期将如何演绎？
那么，当库存整体增速行至高位之后，上述各行业及产业链的补库存是否具备持续性？哪些行业及产业链的库存增速存在下行风险？
在本章中，我们将聚焦于库存上抬速度较快的产业链（出口链、化工链、建筑链），基于各产业链库存周期的阶段、需求变动的大致走向，来推断本轮补库的可持续性。
4.1 出口链：牛鞭效应驱动的补库即将结束
从库存周期的位置来看，出口链经历了较长时间的被动补库，库存高位续升的空间较小。
去年5月-10月，在营收两年平均增速走弱的背景下，出口链产成品库存增速从10.5%抬升至18%，企业经营压力明显走强。
今年3月、4月，面对疫情冲击，出口链去库压力进一步抬升。尽管5月出口链营收增速转好，但出口链企业高位补库的概率不大，主动去库或在不远处。
从名义库存拉动率来看，出口链库存主要集中在计算机通信电子、电气机械和化工行业。以2022年5月为例，上述3个行业对出口链名义库存增速的拉动率为7.3%，贡献率达56%。也就是说，装备制造链和化工链是出口链补库的主力。
三个主要行业中，计算机通信电子和电气机械行业对于外需的依赖度较高。从行业筛选标准来看，出口链中的行业并非仅依赖外需的行业，而是对工业出口而言贡献更高的行业。以出口交货值和营业收入之比作为衡量行业对外需的依赖程度，计算机通信电子和电气机械的外需依赖度较高，而化工行业则更多依靠内需。
向前看，出口链的外需动力在牛鞭效应收敛的过程中或将减速。
以美国为例，疫情以来，美国商品消费动力强劲，带动零售商与批发商库存持续回补，补库速度创下近30年来的新高。但同时，需求在传导过程中也被过分放大，导致批发商库存回补的力度明显强于零售商，库存压力不断走强。
从历史经验来看，美国批发商销售增速的拐点领先美国批发商库存增速3个月左右，而销售增速已在4月拐头向下。这或许意味着，美国批发商库存增速或在7月开始走弱。
也就是说，今年下半年出口链外需增速或将回落，计算机通信电子、电气机械两大行业补库的空间将进一步缩小，反而面临较大的去库压力。
4.2 化工链：下游库存畸高，供大于求现象突出
从库存周期的位置来看，化工链上的库存压力快速提升，被动累库特征明显。去年3月化工链库存由去转补，并开始伴随原油价格走高而快速上抬。但考虑到营收两年平均增速在去年4月开始处于横盘状态，化工链库存回补有被动累库的特征。今年以来，化工链库存仍保持高位，企业去化压力有增无减。
事实上，原油涨价并未利好化工链下游，反而挤压下游盈利。下游企业在承受成本压力的同时，成为了产业链补库的主力，企业的进一步补库动力极弱。
以化工纺服链为例，虽然原油价格上涨带动产业链上价格普涨，但上游环节涨幅普遍高于下游，今年POY价差持续保持在2012-2018年价差的下限附近。而从产业链上中下游的库存增速来看，今年以来库存积累主要集中在下游涤纶长丝工厂，其库存（MA4）同比增速飙升至700%以上。也就是说，下游在盈利能力较差的背景下，却承担了绝大多数库存负担，这一状态或难以持续。
而从需求前景来看，产销状况较差，也不支持下游企业持续累库。从涤纶长丝的产销率（销量与产量之比）来看，江浙主流地区涤纶长丝最低产销率处于历年同期的下限，而最高产销率也位于100%的平衡线以下。这反映出产业链下游所有企业均面临供过于求的困境。在此环境下，企业主动去库的意愿或将不断增强。
4.3 建筑链：错过传统旺季，淡季库存负担较重
从库存周期的位置来看，建筑链受到疫情冲击，去库进程被打断。去年11月开始，受到基建发力的推动，建筑链一度开始积极去库。但疫情到来后，建筑工地施工普遍暂停，建筑链产品去库进程被疫情打断，3月建筑链库存增速开始明显上抬至高位。
建筑链库存走高主要是错过了旺季，螺纹、水泥等典型工业品库存均明显超出历年同期均值。就往年情况来看，3-4月是施工旺季，今年旺季以前，螺纹社会库存及水泥库容比的绝对水平在历年同期中并不算高。然而，受到疫情及其管控措施影响，建筑链典型工业品的库存，均未有机会去化，导致库存绝对水平逐渐超出历年同期均值。
考虑到近期全国持续雨热天气，今夏大概率仍是施工淡季，建筑链企业持续补库的概率不大。从往年经验来看，我国大部分地区的夏季是典型的季风气候，雨季与高温叠加，对建筑链而言往往是需求淡季。从挖掘机开工小时数和水泥产量来看，往年6-8月均是季节性低点，印证了天气的判断。在淡季环境下，建筑链企业难有高位补库的动力，反而是去库动力更强。
总的来说，从关键产业链的周期位置来看，各产业链进一步补库的空间都较小，且企业有较强的去库存意愿：外需走弱或导致计算机通信电子进入去库阶段；化工链产品价格涨幅不均，导致下游盈利能力走弱而库存畸高，企业持续补库的空间极为有限；建筑链淡季面临高库存压力，去库动力强于补库。
五、去库存启动，对价格和盈利意味着什么？
若库存周期迎来拐点，周期大概率将进入“主动去库存”阶段。那么，在这一阶段，经济将呈现哪些特征？
从周期阶段的定义来看，主动去库存阶段意味着工业企业营收增速将进入下行通道。
营收增速下行在微观层面有两种实现方式：一是企业“主动减产”，使得供给增速低于需求增速，实现库存去化；二是企业“主动降价”，促进供需格局改善，带动库存去化。
从历史经验来看，工业企业营收增速下滑的过程中，“降价”往往先于“减产”。我们用工业增加值同比增速来刻画“量”的变化，用PPI同比增速来刻画“价”的变化，我们发现，在主动去库存初期，量的变化没有明显规律，而工业产成品价格普遍回落。
我们认为，从微观机制来讲，降价现象是工业企业间的博弈模式所决定的，工业企业间的竞争在绝大多数情况下是典型的“囚徒困境”问题。在产成品差异化程度不高的情况下，若企业主动减产而其他企业并未减产或增产，则减产企业将同时面临“无法去库存”和“丢失市场份额”的双重损失。因而，在主动去库存初期，企业多会选择更为“内卷”的降价促销策略。
随着工业企业主动去库存带动PPI下降，往往会带动上中下游利润结构的再平衡。
从盈利增速的视角看，主动去库存的过程中，工业企业盈利同比增速大概率会承受一个季度的压力。
但从工业企业营收利润率的角度来看，主动去库存阶段利润率下降并不明显，甚至可能抬升。这主要是因为，上游行业在主动去库存的过程中，下游行业的成本压力将会降低，工业企业盈利的结构将从上游占优切换到中下游占优。
而这一利润切换的过程，在有的情况下还将带动工业企业盈利增速的阶段性反弹。
也就是说，在主动去库存的初期，“内卷式去库存”将使得上中下游利润结构更趋平衡，中下游行业利润或有机会得到改善。
总结而言，当前库存周期已经行至补库存的尾声，由于关键产业连上的企业去库意愿强于补库意愿，疫后复苏的斜率或被抑制。
而如果库存周期进入主动去库存初期，我们或可依次看到：1）PPI同比增速高位回落，而工业增加值增速尚且保持稳定；2）在PPI回落过程中，企业盈利增速可能短暂承压，时长约在一个季度左右；3）伴随工业品价格下行，中下游企业成本压力减轻，盈利改善带动中下游企业盈利改善。
也就是说，虽然随着PPI增速的高位回落，总量层面，工业企业盈利增速整体承压，但在结构层面，却发生了“盈利再分配”，重心从上游转向了中下游。
风险提示
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