【长江宏观于博团队】景气改善缘于短期脉冲——9月PMI数据点评

作者：于博 刘承昊

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事件描述

9月30日，国家统计局公布数据，9月制造业PMI回升至50.1%。

核心观点

1. 9月制造业PMI回到荣枯线上，主要缘于限电放开后，生产快速回升；大型企业表现明显好于中小企业；

2. 生产脉冲式恢复，带动采购量增加，短暂推高原材料价格；但由于需求偏弱运行，生产快速恢复再度推高了产成品库存，增加了企业经营压力；

3. 建筑业施工节奏加快，景气走强，但新订单出现转弱趋势；接触性服务业受疫情影响，景气再度回归收缩状态；

4. 生产复苏或难延续，伴随基建、出口动力走弱，四季度总需求动力何在成为核心问题；政策尽管多渠道布局，但仍需关注私人部门的响应意愿。

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以下是正文

生产助推景气扩张，马太效应依旧存在

9月全国制造业PMI续升0.7个百分点至50.1%，改善幅度强于季节性，且再度回到荣枯线上。从指数边际变化来看，制造业景气较上月有所改善，但较历年同期相比，当前经济景气仍偏弱。

从主要分项来看，生产反弹、需求分化、库存分化、价格续升。其中，生产是拉动PMI回升的主要动力，贡献了制造业PMI 60.7%的边际涨幅。

分企业规模来看，PMI回到荣枯线上主要缘于大型企业表现较好且占比较大，中、小型制造业企业PMI虽然环比改善，但仍低于荣枯线，马太效应依旧突出。

景气扩张或难持续，需求偏弱是主要约束

9月PMI数据各分项反映了：限电约束解除对于生产的脉冲效应。8月高温来袭，城乡居民用电需求高增，约束工业用电，当月工业用电同比负增长。

9月限电解除后，企业生产复苏，9月生产指数快速反弹1.7pct至51.5%。而生产提速带动原材料采购，9月采购量回升1pct至50.2%，主要原材料购进价格指数也快速反弹7pct至51.3%。但生产消耗原材料的速度大于采购速度，9月原材料库存回落0.4pct至47.6%。

生产脉冲虽强，但需求并未明显恢复，在手订单与新订单指数仅是回升至44.1%、49.8%，仍在历年同期偏弱位置运行；新出口订单更是回落1.1pct至47%，进一步走弱。

需求未见好转，而生产再现脉冲，使得9月产成品库存反弹至47.3%，出现短暂补库。向前看，若需求未能及时跟紧恢复，则有可能反向制约生产延续扩张，制造业景气或有再度震荡走弱的风险。

施工带动建筑景气，接触性服务业再受考验

9月非制造业商务活动指数续降2个百分点至50.6%。

其中，建筑景气转好主要缘于天气转凉、资金支持力度有所加强，9月基建（土木工程）商务活动指数回升至61%，地产施工（房屋建筑）商务活动指数回升至59.3%，加速施工的趋势明显。

但向前看，基建与地产新订单指数双双走弱，或预示四季度建筑施工对于经济的承托将转弱。

服务业方面，9月全国疫情多点散发，广东、贵州、青海、山东、江西、黑龙江等地均有散发疫情，住宿、餐饮、零售等接触性服务业景气度均处于收缩区间。

四季度需求动力何在，仍是核心问题

尽管生产脉冲式恢复助推9月景气重回扩张区间，但生产脉冲同样造成产成品库存小幅积累，企业去库存压力有增无减。

同时，需要看到的是，政府主导的基建投资以及外需主导的出口在四季度均有转弱风险。如何寻找避免经济失速下滑的动力，成为了决定四季度经济景气的最关键因素。

能够看到的是，政策端多渠道布局已经开启。国务院相继推出了四季度设备更新改造再贷款，以及聚焦于低线级城市商品房销售的阶段性差异化信贷政策。

但上述政策的体量能否支撑基建、出口需求走弱的缺口，仍需持续关注私人部门对于政策的响应意愿。

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风险提示

1、居民、企业预期持续转弱；

2、各地疫情防控约束加码，影响生产网络整体韧性。

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研究报告信息

证券研究报告：景气改善缘于短期脉冲——9月PMI数据点评

对外发布时间：2022-09-30

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：[e-mail]

刘承昊 邮箱：[e-mail]

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