风险规避 资本轮换

尽管近几个月来数字资产价格一直停滞不前，但一些指标表明，正在发生资本避险轮换。交易量已经枯竭，投资者越来越多地表达对稳定币资本的偏好。

数字资产市场依然平静，ETH 价格本上周震荡仍限制在 68 美元区间内，在 1,861 美元的低点和 1,931 美元的高点之间交易。除了上海升级后 ETH 市场小幅上涨外，自 3 月中旬以来，ETH 价格基本持平。

随着市场横盘整理，表面下市场偏好的分歧越来越大，许多都暗示避险环境。交易量仍然低迷，DeFi 的使用变得越来越自动化，市场对稳定币的偏好正在增加，特别是 USDT。

我们将探讨这些发展中的暗流，以及我们如何通过链上和链下数据观察它们。

自动套利

虽然 ETH 价格自 3 月以来一直保持相对平稳且区间震荡，但天然气价格在 5 月份确实经历了不小的上涨。Gas 价格上涨至 76 Gwei 的平均 Gas 价格，相当于普通 ETH 转账交易的 1.14 美元。平均天然气价格在 5 月初达到 155 Gwei（每笔 ETH 转移 6.53 美元），这几乎与 2021-22 年牛市周期期间的价格一样高。

智能合约交互更耗费 gas，并且可能花费数倍的简单传输。与 DeFi 协议相关的 Gas 使用量在 4 月下旬增长了 270%，推动该行业的每日 Gas 消耗量超过 20B Gas 单位。

如果我们按协议分解Gas手续费，我们很快就会确定活动的主要提升是由去中心化交易所的交易活动驱动的。Uniswap 仍然是主要场所，自 4 月以来 gas 使用量增加了 388%，目前占以太坊 gas 总需求的 7.7% 至 14.4%。

那些关注新闻的人可能会认为这种活动的增加是由于最近的 Memecoin 炒作，它围绕着 PEPE 和 HEX 等代币。然而，对 Uniswap 交易量的更详细分析描绘了一幅更详细的图景。

下图显示了 Uniswap 上交易量最大的资金池，表明过去 30 天的最高交易量主要与市值较大的资产有关，如 ETH、稳定币、WBTC 和 Coinbase 的质押衍生品 cbETH。

在将前 10 名交易者的地址与我们的标签进行比较后，我们发现除了一个之外，所有交易者都与 MEV 机器人相关联。臭名昭著的 MEV-bot jaredfromsubway.eth 在过去一个月赚了超过 30 亿美元。

虽然需要进一步研究以确定全球交易者池中有多少是机器人，但前十名产生的交易量已经让我们了解 Uniswap 的交易量中有多少实际上可能是自动套利。

合理化这一点的一种方法是考虑以太坊去中心化交易所可用的套利机会的指数范围：

• 随着每个代币的价格（+滑点）发生变化，最终汽油费将证明套利交易是合理的。

• 每个托管该代币的 DEX 矿池都为套利交易提供了场所。

• 因此，潜在套利交易机会的数量将呈指数级增长，这与 DEX 流动性池的数量和可用于交易的代币数量有关。

如果我们考虑到许多机器人参与套利或三明治攻击，Uniswap 上的“有机”交易量很可能占所有 DEX 活动的三分之二以上。

虽然这些交易机器人的活动可能会被认为对以太坊的最终用户有害，但它确实对以太坊验证者有利。在过去的一个月里，验证者不仅因为优先费用的增加而获得了更高的奖励，而且还从 MEV-boost 支付中受益。这些付款是从交易员和机器人那里收集的，他们支付费用以在一个区块内以最有利可图的方式订购他们的交易。

在许多方面，这是一种越来越有利的趋势，即抵押 ETH 作为以太坊生态系统中的主要资产。也建立了一个本地门槛率，代币必须与之竞争才能吸引资本流动。

避险轮换

也有强烈的迹象表明，随着流动性减少，资本轮换在风险曲线上走低，转向稳定币和 BTC。如果我们从以太坊期货市场开始，我们可以了解市场参与者，而不是通常在去中心化交易所发现的加密原生交易者。

FTX 崩盘后，期货交易量暴跌至每天约 7.5B 美元。交易量在 2023 年有所回升，但 30 天平均值（$12.0B/天）仍远低于年度平均值（$21.5B/天）。

与 Uniswap 交易活动的上升不同，期货交易在 5 月份持续收缩，表明机构交易兴趣和流动性仍然相当疲软。

我们可以看到 BTC 和 ETH 在永续市场中相对交易量优势的支持趋势。虽然两种资产之间的交易量在 2022 年底达到平价，但以太坊在期货交易量中的相对份额在 2023 年大幅下降。

ETH 目前占两大主要交易量的 34.5%，这表明流动性正在沿着风险曲线向下移动，并且相对而言更倾向于集中在 BTC 市场。

链上数据为了解加密货币市场内的资本流动和轮换提供了另一种视角。下图比较了以美元计价的 ETH 与流入和流出交易所的稳定币的总价值。在 2022 年的大规模去杠杆化期间，投资者偏好发生了显著转变，ETH 在资本流动中的主导地位从约35% 下降至 10%。

2023 年，我们观察到强势逆转，ETH 在交易所流量中的比例回升至 25%。然而，这一趋势在 5 月初停滞，表明风险偏好可能发生变化。受益于第一季度强劲回报的投资者可能开始将资金转回稳定币。

证实这一结论的另一种方法是通过比较每种资产的每日交易所流入量来衡量买方和卖方的压力。对于这个简化模型，我们假设 BTC+ETH 交易所流入代表卖方压力，而稳定币流入代表买方压力。

负值表明，自 2023 年 4 月开始以来，我们已经看到了净卖方制度，BTC+ETH 的流入量开始超过稳定币。这与第一季度出现的巨大买方压力截然不同，4 月初买方走弱，恰逢当前市场调整的开始。

一般来说，资金倾向于通过BTC和ETH两大主力，或者通过稳定币流入数字资产。因此，我们可以通过汇总和比较两个指标来估计总资本流动的方向：

• BTC 和 ETH 的已实现上限（在链上移动的硬币价值的净变化）

• 稳定币的流通供应（考虑 USDT、USDC、BUSD、TUSD 和 DAI）

由此，我们可以看到流入加密货币市场的资金主要是由流入 BTC（+$4.47B/mth）的资金增加推动的，其次是 ETH（+$3.5B/mth）。然而，这部分被稳定币的约 -$1.2B 资本外流所抵消，因为稳定币领域内发生了大量赎回。

最近的稳定币资本外流主要是由第二大资产 (USDC) 和第三大资产 (BUSD) 推动的，预计到 2023 年供应量将分别下降 -$15.7B 和 $-11.5B。USDT 吸收了这些流量的很大一部分，推动了新的 ATH 供应 。

这很可能反映了地域差异，美国受监管实体, 历来表示更喜欢 USDC 而不是 USDT。

最后，我们将注意到在基于地理区域的 BTC 供应量同比变化中可以看到类似的差异。美国实体在 2020-2021 年的极端主导地位明显逆转，美国供应主导地位自 2022 年年中以来下降了 11%。去年欧洲市场相当中性，而亚洲交易时段供应占主导地位。

总结和结论

在过去的一个月里，去中心化交易所的活动有所增加，尤其是在 Uniswap 上。尽管有人可能认为 Memecoins 引发了这一活动，但仔细观察会发现大部分交易量是在更大更深的 WETH-Stablecoin 矿池中产生的。值得注意的是，这些交易活动中只有一小部分似乎是有机的，这表明它主要是套利、MEV 和算法交易。

鉴于美国利率现在超过 5%，无息稳定币的吸引力已经降低，尤其是对于能够进入美国资本市场的投资者而言。另一方面，从历史上看，Tether 在美国以外的市场得到了更广泛的采用，在这些市场中，本国货币通常较弱，而且不太常见美元。同样，随着美国日益恶劣的监管环境的建立，数字资产领域的资本似乎正在向东流出。

这在很大程度上暗示了一个普遍的避险环境，剩余的资本集中在流动性更强的专业领域，并且对稳定币资本的偏好将越来越大。

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