实盘周记22-08-28

为督促自己在投资之路上持续学习，思考，记录，总结，输出，并强化向老唐学习，特开设公众号，以实盘周记方式记录自己投资过程。

本周交易

交谊舞（无）。

当前持仓

目前持仓腾讯 38%，洋河 24%，茅台 11%，古井B 11%，陕煤 8%，分众 8%，京东 1%。

实盘收益

本周实盘上涨1个点，22年收益-1.91%，同期沪深300 -16.86%，沪港深500 -11.78%。
最近3年综合年化收益率14.75%。

1）19-20年资金变动较大，逐步开通多个账户，收益率取资金加权和时间加权收益率孰低数据。
2）21年数据开始使用有知有行汇总记录。

财报学习

洋河股份

8月27日，洋河发布了22年上半年报，营收189亿，同比增长22%，归母净利润69亿，同比增长22%。

个人粗粗翻了一下，后院很多学霸都发布了专门的解读，老唐昨天也发布了半年报解读。就谈谈自己看财报时的感受：
首先，「从资产端来看」：公司总资产574亿，其中现金和投资部分308亿，经营性资产160亿（主要是存货157亿），生产性资产只有不到105亿。也就是说，「洋河只需要约百亿的资产就能产生每年百亿的利润，且未来还有增长空间」，真实的ROE是近100%的（白酒企业，尤其是中高端都有这个属性）。可以类比巴菲特的七圣徒（喜诗，水牛城，NFM，科比吸尘器，百科全书，Scott Fetzer，费切海默）
其次，我们再「从负债和权益端来看」：574亿资产里，权益（净资产）449亿，也就是负债仅有125亿（79亿合同收款和其他应付），没有任何的有息借款，主要是经营负债的应付账款、税费、职工薪酬、保证金等。
接着，我们纵向比较发现，总资产减少了104亿，但权益实际增长了25亿，因此主要是「负债减少了128亿」（合同负债79+应交税费23+增值税14）。负债减少最大的是合同负债，从年初的158亿到当前的79亿，减少79亿，也就是上半年销售收入189亿中有79亿以上来源于去年的收款，应缴税费和增值税（待转销项税额）合计37亿，剩余主要是各类应付少了12亿。说明企业对下游政策略微宽松了些。

至于「省外经销商的数量变化，唐师在昨天周记里提到了，不是小事」。这块目前还是自己的知识盲区吧，对经销商管理不懂，跟着老唐和各位学霸学习和关注。

另外，上周华泰证券和洋河做活动，作为mini股东，薅了两瓶M6+，昨晚跟领导一起把它们给霍霍了（领导反馈入喉有点辣，我觉着还好）。可惜量太少，不过瘾，下次记得给送大点的，哈哈😄

腾讯控股

1. 腾讯年报发布后，继续开启回购，每天3.5亿的金额，没啥要补充的，挺好。

2. 8月26日，证监会官网发布了关于中概股的审计监管合作协议。结论就是，整体向好的方向「迈出了重要关键一步，但还没有彻底解除危机」。当然，肯定是利好中概股，也利好我们小企鹅喽。
   合作协议的签署，是中美双方监管机构在「解决审计监管合作这一共同关切问题上迈出的重要一步，为下一阶段双方积极、专业、务实推进合作奠定了基础。依法推进跨境审计监管合作，将有利于进一步提高会计师事务所执业质量，保护投资者合法权益，也有利于为企业依法合规开展跨境上市活动营造良好的国际监管环境」。http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c5572328/content.shtml

1. 本周与腾讯有关的还有件新闻，上海银保监会批准通过了腾讯入股三星财险的注资。
   根据批复，三星财险获批增加注册资本金约5.517亿元。增资后，三星财险的注册资本金从3.24亿元变更为约8.757亿元。「历时近两年，腾讯入股计划终于落定」。此次增资中，深圳市腾讯网域计算机网络有限公司出资约2.8亿元，「增资完成后持股比例为32%，将成为三星财险第二大股东」。

之前还给300以下的企鹅腾挪了些些资金，结合回购+业绩好转+中概审计，看来希望不大了？？

阅读思考

任总发文

8月24日，网上开始流传一篇关于任总的内部讲话，主要内容就如下五点：
一、要调整到以现金流和真实利润为中心，不能再仅以销售收入为目标
二、2023年预算要保持合理节奏，盲目扩张，盲目投资的业务要收缩或关闭
三、坚持实事求是，在市场上的收缩要坚决
四、夯实责奖金升职升级与经营结果挂钩，让寒气传递到每个人
五、建立反向考核机制，一线反向考核不仅要考核机关服务组，也要延伸到产品线

「个人感受」：从2018年华为受到美国制裁开始，公司高层对外的宣传经历了几个阶段。
第一阶段：整体偏乐观。包括海思总裁何庭波发给海思全员的信，表示我们早有计划，有备胎，可以冲破美国封锁，芯片设计供应不是问题。当时感觉就是全员，甚至全国亢奋。
第二阶段：给员工鼓劲。随着制裁的不断加码，公司整体已经意识到实际情况可能没有预想那么好。对外的口径其实已经做了调整，整体是给员工鼓励打气的，公司有充足的现金流，大家安心做好自己的工作，在未来的2-3年中，我们一定会补足短板，实现王者归来。全员也都投入到了产品去A工作中。这个阶段我是比较担心的，因为往往领导层对外展示越有信心，实际情况可能是更糟糕。公司也确实在这个阶段，卖出来荣耀（2020年）和X86服务器（2021年），做好过冬的准备。从19年-21年，公司优化了资产负债表和现金流，加大了现金等价物及短期理财，截止21年底，账上一直保持4000亿的现金及短期理财。
第三阶段：要脚踏实地。在上个阶段公司除了卖卖卖，还在加速寻找和拓宽新业务，尤其是CBG。能看到的是手表，Pad，PC，显示器，智能家居，鸿蒙软件...但这些都太慢。因此老余把重点精力放到了新能源车，从提供部件（智能座舱，车云，自动驾驶...），到合资，到贴牌整体主导设计，主导销售...到了22年半年财报后，公司发现，其他业务没有想象中那么好，没有如之前预计那样能快速盈利，包括华为云，华为车，这些都是故事。光伏和新能源，即使能盈利但体量不够；企业业务增长较快但利润率太低；华为云，发展快速但仍未达到盈亏平衡点，且体量在华为整体业务占比太小... 当下最优的策略，只能是整体收缩，砍掉短期内无法盈利的项目和区域，聚焦到主航道，确保活下来。同时也给所有员工打好预防针，将“寒气渗透到每一个人”，今年的奖金要靠自己去挣，没有效益的可能就是零。

等到任总发出内部讲话，我觉得反而是可以比较放心的时候。因为最大的风险不是风险本身，而是你没有发现它。公司看到了短期内的经营困境，不再盲目扩张业务和寻找机会，优化资源确保活下来，再谈以后的发展。不像以前终端的口号，动不动宣传“23年王者归来”“新能源车大爆发”等不切实际的口号。
其实，公司还有一块很大的负担和风险，那就是员工持股计划的分红。这些大部分都是员工真金白银投进去的，需要保证有可观的收益，否则会出现提现挤兑和工作热情大幅下降。这部分在之前8月13日周记里有分享过。

阅读摘录

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再繁华的城市，绝大多数人生活，就是两点一线，从家庭到工作地，晚上再从工作地回到家。而幸福的家庭，在哪里都是一样的：妻儿的安全感，放松的身体语言，盈盈笑意，无忧无虑，只恨在一起的时光太短。繁华是外在的，暂时的，装饰性的，当然，也是昂贵的，纸醉金迷，灯红酒绿，都有标价。「没有真情为基础，不是和知己、家人在一起，繁华只会让你寂寞，孤独，即使你支付得起」。人生终究要有删繁就简，返朴归真的能力。「好好把家庭经营好，一个幸福的家庭，就是世界的中心」。

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「8月25号，唐师发的一段关于企业基因的感悟」
可能是我个人的一个偏见，我遇到将某某企业做成或做不成某事，归结为'具有某某基因或不具有某某基因'的文章，通常就直接跳过去了。
在我看来，这属于典型的套套逻辑，华丽词藻背后隐藏的是一团乱麻，很容易绕在概念里浪费时间。反正赢了就是有基因，输了就是没基因，到底有没有呢？看输赢才行，提前不能证实不能证伪😂
企业和个人一样，通常都有一些路径依赖，容易沿着过去成功的定式思考问题，容易用自己用习惯的兵器和拳法，容易受已有资源和利益分配模式影响。这些，并非牢不可破，谈不上'基因'，基因一词有宿命论感觉，仿佛是胎里带，不可更改😂
「严重同意。就如同华为曾经是做2B运营商业务，刚开始做2C的消费者业务时，大家也不看好，因为没有“2C基因”。后来大家都知道，成王败寇（不过确实需要的经营思维，商业模式，员工意识不同，这也是华为CBG独立运营的原因）。
再说回腾讯做云服务，大家也说不行，因为没有2B基因。2B基因到底是什么？不知道，反正没成功之前你就是没有，成功了自然就有了😄」

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巴菲特可转债案例（美国航空&吉列）

美国航空

1. 1989年，花3.58亿投资美国航空（总裁Ed Colodny）年利率9.25%十年强制赎回可转换特别股（就是可转债）转股价格60美金（当时股价50美金）；

2. 1990年，巴菲特表示美国航空投资属于非受迫性失误；

3. 1994年9月，公司宣布停止发放特别股息，年底将美国航空账面价值调整为四分之一即8950万美金；

4. 1995年，对外提出以面额折价50%出售未成功；

5. 1996年初，形势好转，尝试以3.35亿美元卖出再次失败。等到 1996 年下半年美国航空开始转亏为盈时， 他们果真开始清偿这笔合计 4,790 万 美元的欠款

6. 1997年，美国航空重生，股价从4美金涨到73美金，到当前合计收到2.4亿股息（包括5%罚息，按正常要收到3.58 * 9.25* 8=2.65亿）；Our preferred has been called for redemption on March 15. But the rise in the company's stock has given our conversion rights, which we thought worthless not long ago, great value. It is now almost certain that our US Airways shares will produce a decent profit。--1997

7. 1998年，巴菲特转换成普通股（3.58/60=596.67万股），将美国航空卖出，收到6.6亿美金？（巴芒演义，如果股价110，即可收到6.6亿）

合计年化收益9.25%+7.9%（8年3.58亿到6.6亿）=17.15%  备注：老唐说6.6亿是所有收回的，收益没有这么好！

具体98年收回多少，查了98年财报和股东信都没查到，但根据巴菲特的描述，我仍然偏向于收益不错。

「疑问1」：除原有欠款外，还必须外加依基本利率 5%的利息，也就是说 因为这两年我们没有收到 9.25%的股 息，所以以后美国航空必须就未支付 的款项加计 13.25%与 14%的利息。--这个5%罚息具体怎么计算，为啥是13.25%--14%之间？？

「疑问2」：1997年，美国航空重生，股价从4美金涨到73美金，到当前合计收到2.4亿股息（包括5%罚息，按正常不带罚息要收到3.58 * 9.25 * 8=2.65亿，为什么带了罚息才2.4亿？）；

吉列剃须刀

1. 1989年买入的6亿美元吉列可转债（年利率8.75%十年强制赎回转换价格50美金，当时股价42美元）；

2. 1991年4月，吉列的可转债转换为1200万普通股（后经过1拆4变为4800万股）；

3. 1995年年报巴菲特反思：当初我们选择直接投资该公司的普通股，这笔钱将可以买到 6,000 万股，因为吉列当时每股的市价为 10.5 美元（应该是换算后的，原价应该是42美元）。当时要是我们选 择直接以取得普通股的方式投资，该 公司的管理阶层可能会更高兴。
   如果当初我选择普通股而非特别股的话，截至 1995 年止我们将可多获得 6.25 亿美 元的利益

4. 1997年，「投资吉列的6亿增值为48亿美元，年化收益30%」

巴菲特致股东信

继续记录巴菲特致股东信的阅读记录（本部分主要是个人阅读记录，没有太多其他信息，大家看到股东信部分可以直接跳过），后续有阅读的话都会作为一个固定议题。本周阅读了1986-1989年，记录如下

1986年

• 本公司在去年的帐面净值增加了26.1%，大约是四亿九千多万美元
• 以四千六百多万美元买下费切-海默公司84%的股权，与我们当初买下内布拉斯加家具NFM的情况很类似，持有股权的大股东有资金上的需求，原有经营家族有意愿继续经营公司并持有部分股权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让
• 我们会将三项投资列为永久的投资组合，分别是资本城/ABC、GEICO与华盛顿邮报。这种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业之上而免于分心；
• 降低企业税对企业的影响：部分企业会将减税的利益全部或是大部交到企业与其股东的手上，另一部分的企业则是将利益流到消费者或是客户的身上，主要的关键还在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等因素

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收获：巴菲特愿意永久持有上市公司股票的两个原因（个人想的）：

1，美国对资本利得收取34%的税收，如果持有，是未实现资本利得，暂不需要缴纳，如果卖出需要立即缴纳。不卖出相当于从税务局拿到长期无息贷款进行再投资，时间越长，收益越高（包括巴菲特和税务局）；

2. 巴菲特投资持有量非常大，卖出时股票价格会受到影响，导致不容易按理想价位卖出。所以只要企业不变质，就一直持有。

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1987年

• 在许多情况下，「一家公司的帐面与其实际价值一点关联都没有」。举例来说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，帐面各有净值六亿与四亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，帐面净值却不到两亿
• 本公司七个非金融业的主要企业-水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全书，在扣除利息与所得「税前的获利高达一亿八千万美元（200万利息），而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万」！
• 保险行业三个特点：第一市场占有率并不绝对等于获利率，不像新闻业或是零售业，最后能够存活的不一定是最肥的那个人；第二许多的保险类种，其中也包含我们所从事的主要险种，销售通路并非只有唯一管道，所以进入障碍低，今年业绩不多，不代表明年就一定会很少；第三闲置的产能，在保险业来说主要是在于人力，这部分并不会造成太大的负担，在印刷或是钢铁业的话就不是如此
• 我们完全以价格为导向(而非竞争)来决定我们的风险部位
• 「短期而言，股票市场是一个投票机，但长期来说，它却是一个体重机」。一家成功的公司是否很快地就被发现并不是重点，重要的是只要这家公司的内在价值能够以稳定地速度成长才是关键，事实上越晚被发现有时好处更多
• 刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态上上了一课
• 「更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当地费时痛苦且要看运气」
• 真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动，只要他在「面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱手中持股，他就很难会受到伤害」
• 伯克希尔发行了两期的债券，总共的金额是2.5亿美元，到期日皆为2018年（30年期债券）并且会从1999年开始慢慢分期由偿债基金赎回，包含发行成本在内，平均的资金成本约在10%上下
• 「只要是好公司或是好的投资决策，不靠投资杠杆，最后还是能够得到令人满意的结果」，因此我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的
• 当甲从乙的身上拿钱给丙时，「若甲是立法者，则这个过程叫做课税，若甲是企业的主管或是经理人时，这就叫做是慈善」，我们仍然坚信除非是捐给那些很明显对于公司有助益的单位时，应该要先征询股东们而非仅仅是经理人或是董事的意见

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收获： 巴菲特的七圣徒与中国的白酒企业比，还是稍逊一些的。

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1988年

• 买下位于奥玛哈Borsheim珠宝80%的股权
• 「用笔偷钱要比用枪抢劫要来的容易的多」  指的是公司财报做假。
• 企业管理最讽刺的就是「不适任的老板要比不适任的部属更容易保住其位置」（没有标准，没有上司），一个原因就是根本没有一套可以衡量其表现的标准存在；另外一个很重要但却很少被提起老板与员工之间的差别是老板本身没有一个直接可以衡量判断其表现的上司
• 1988年大笔买进联邦家庭贷款抵押公司(FreddieMac)与可口可乐，我们打算要持有这些股票很长的一段期间
• 我们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利却顽固地不肯出脱那些绩效差的股份的那群人完全相反。彼得林奇生动地将这种行为解释成「砍除花朵来当作野草的肥料」
• 所谓的套利是指在不同的市场同时买卖相同的有价证券或是外汇，一战后已延伸包括从已公开的企业购并、重整再造、清算等企业活动中获利
• 在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多少可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?
• 并购最大风险是买方是否可以顺利获得融资：「追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事」
• 伯克希尔的股份于1988年11月29日正式在纽约证券交易所挂牌

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收获：
CEO不容易被炒鱿鱼，因为一没有标准，二没有上司；
不要由于获利而卖出股票，也不要由于亏损而坚守；

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1989年

• 在有限的世界里，「任何高成长的事物终将自我毁灭」。高成长终有一天会被自己所束缚。
• 今年的所得税费用中，大约有1.72亿美元是马上要支付的，剩下的5.4亿则可以记帐递延处理，大部分是由于1989年我们持有的股票未实现利益，以34%的预估税率计算出来的数字。
• 「所得税负债就好像是国库借给我们的无息贷款，且到期日由我们自己来决定」
• 伯克希尔1990年的保费收入可能会降至1.5亿美元左右，相较于1986年的10亿美元高点
• 我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股
• 第一种是7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8.75%十年强制赎回的可转换特别股，转换价格定为50美元；
• 之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9.25%十年强制赎回的可转换特别股，转换价格定为60美元；
• 最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9.25%十年强制赎回的可转换特别股，转换价格定为38美元。
• 去年九月，伯克希尔发行了9亿美元的零息可转换次顺位债券，发行价是面额的44.314%，十五年到期。发行的债券面额是10,000美元，每张债券可以申请转换为0.4515股的伯克希尔股份，因为每张债券的发行价大约是4,431美元，所以代表转换为伯克希尔的价格大概是9,815美元，约为现在市价15%的溢价
• EBDIT用来衡量一家公司偿债的能力，利用这种较低的标准，「借款人故意忽略了折旧也是一种费用」，虽然它不会马上有现金的支出，这样的态度摆明了就是掩耳盗铃
• 即使是中学的辍学生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已，还必须精确地考量到每月实际摊销的折旧
• 大家找到一个可以不必理会公司实际获利能力的融资方法：零息债券。
• 投资银行推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一样，最低限度，投资银行家也要肩负起吧台调酒师的角色，必要的时候，就算少赚一杯酒钱，也要劝客户少喝一点

25年错误

• 我所犯的第一个错误，当然就是买下伯克希尔纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。--低价不是理想的投资模式。不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径
• 在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司、HochschildKohn与一家叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并)，我以相当的折价幅度买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益，包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则。三年之后，算我走狗运，以成本价左右的价格脱身。我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多幺地怀念他!
• 好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与Hochschild,Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。
• 尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，我们不会希望跟那些不具令人尊敬的特质为伍，不管他的公司有多吸引人都一样，我们永远不会靠着与坏人打交道而成功
• 其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但却因故没有能完成投资。错失能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖
• 一贯保守财务政策可能也是一种错误，不过就我个人的看法却不认为如此。融资杠杆顶多只会让你移动的更快，查理跟我从来都不会着急，我们享受过程更甚于结果

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收获：
任何企业都无法保持持续高增长，如华为，过去30多年的高增长即使近几年没有美国的制裁打压，也很难保持；
所得税负债是无息贷款；
EBITA is shit, 忽略折旧也是费用，使用时要谨慎；
优秀管理者与优秀生意模式之间，优选生意模式；
错失能力圈外的机会没有罪，也不用可惜；

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音乐运动

独奏和弹唱练习：「《四季歌》」。

本周疫情管控，未锻炼。

诗词背诵

「八声甘州-对潇潇暮雨洒江天」 柳永

对潇潇暮雨洒江天，一番洗清秋。渐霜风凄紧，关河冷落，残照当楼。是处红衰翠减，苒苒物华休。唯有长江水，无语东流。
不忍登高临远，望故乡渺邈，归思难收。叹年来踪迹，何事苦淹留。想佳人妆楼颙（yong）望，误几回、天际识归舟。争知我，倚栏杆处，正恁（nen）凝愁。

「水龙吟-次韵章质夫杨花词」 苏轼

似花还似非花，也无人惜从教坠。抛家傍路，思量却是，无情有思。萦损柔肠，困酣娇眼，欲开还闭。梦随风万里，寻郎去处，又还被莺呼起。
不恨此花飞尽，恨西园、落红难缀。晓来雨过，遗踪何在？一池萍碎。春色三分，二分尘土，一分流水。细看来，不是杨花，点点是离人泪。

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最后，祝大家「家和事顺天天笑，股市长红日日升！」