实盘周记22-09-24 （分众传媒讨论框架）

为督促自己在投资之路上持续学习，思考，记录，总结，输出，并强化向老唐学习，特开设公众号，以实盘周记方式记录自己投资过程。

本周交易

抠抠搜搜想办法，周五5.10（750亿以下）买入半个点分众，主要是没钱，调仓陕煤最近下跌又比较多，不舍得。
原来计划290以下买企鹅的，结果实际买时，发现比315时的300还贵了大约5%（290*0.9/300*0.82）,就丢给分众了。

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陕煤：后续计划27.5，30，32.5会逐次卖出1%，2%，3%；
分众：计划800亿以下，750以下，700亿有钱（或调仓）会分别增加1%，2%，3；
腾讯：RMB225以下，考虑调仓1个点。

当前持仓

目前持仓腾讯 37%，洋河 22%，茅台 12%，古井B 13%，陕煤 8%，分众 9%，京东 1%。

实盘收益

本周实盘「下跌2个点」，22年收益-11.77%，同期沪深300 -21.95%，沪港深500 -17.78%。
跑赢沪深300和沪港深500分别10个点和6个点，最近3年综合年化收益率10.42%。

1）19-20年资金变动较大，逐步开通多个账户，收益率取资金加权和时间加权收益率孰低数据。
2）21年数据开始使用有知有行汇总记录。

持股公司事件

腾讯控股

1. 本周继续每天3.5亿回购，持续5天。
2. 本公司將於2022年11月16日（星期三）舉行董事會會議，董事會將於會上通過議案，其中包括批准本公司及其附屬公司截至2022年9月30日止三個月及九個月的第三季度未經審核業績及公告，以及考慮派發股息（如有者）。

洋河股份

无公告信息

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家国大事，必有梦之蓝。从G20峰会到世界互联网大会，从“一带一路”高峰论坛到“读懂中国”等国际化高端会议，从博鳌论坛到全球外交官中国文化之夜，梦之蓝频频亮相见证举国盛世，成为国人引以为傲的大国美酒符号。
「期待洋河的品牌提升和梦9、手工班推进。」

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贵州茅台

9月24日发布：董事会于 2022 年 9 月 22日收到公司独立董事许定波先生、章靖忠先生的书面辞职报告。根据中国证监会《上市公司独立董事规则》和公司《董事会议事规则》等有关独立董事连任时间的规定，许定波先生、章靖忠先生因连续担任公司独立董事时间已满六年，向公司董事会提请辞去独立董事职务及董事会下设专门委员会相应职务。上述独立董事的辞职自辞职报告送达公司董事会时生效。

古井贡酒

9月24日发布《关于公司高级管理人员变动的议案》因公司生产经营需要，根据《公司章程》的规定，经总经理提名，并经公司董事会提名委员会审查，同意聘任康磊先生为公司副总经理，朱家峰先生为公司副总经理、总会计师，任期自本次会议通过之日起至本届董事会任期届满时止。由于职务变动的原因，康磊先生、朱家峰先生不再担任公司总经理助理职务。

陕西煤业

无公告信息

分众传媒

无公告信息

阅读思考

摘抄投资理念

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第一个阶段是需要用股市里市值的增长来改善生活，比如买更大的房子、买更好的车，不用再搬砖等。
第二个阶段是，在经历了若干年的第一个阶段后（真实情况是，很多人永远达不到第二个阶段），已经不再需要市值的增长来改善生活，比如分红已经完全覆盖甚至远远大于家庭支出。

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怎么在股市中建立良好的心态?
其实与修炼无关，只要满足两个条件即可:
第一，你在股市待的时间足够的长，经历过各种风浪。
第二，之前赚了足够你今后赔的钱。
有了以上这两条，你的心态自然就像我了，想不像都不行。

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就像你持有一家公司的股票，因为你自己对这个公司没有真正理解，也许你买入的时候就是受别人或市场（市场就是所有别人的统称）的影响，这样当股票下跌时，你就会慌张的去看别人是怎么评论的。「投资看的是自己，关注的是公司。投机看的是别人，关注的是市场。」 而明白自己要走什么路，比看懂一个公司还难，所以大部分人成为了人生的投机者，随波逐流。

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分众讨论框架

本周（今天）长安分院线下研讨，整理了分众的讨论框架，便于大家有的放矢，记录到周记里。框架整体分6部分内容：
⼀、分众上市历史&股权架构
⼆、主营业务介绍
三、竞争优势和⻛险
四、分众特殊关注点
五、未来增⻓空间
六、估值

⼀、分众上市历史&股权架构

-1. 纳斯达克上市（05-13），期间股价最高66刀最低4.8刀，08-09年亏损，11年遭受浑水做空，最终以210亿RMB溢价30%退市
-2. 15年反向收购七喜（总计43.68亿股，市值865）
-3. 18年阿⾥战略投资150亿，市值1500

江南春持有23%，阿里持有9%，港股通13%，公众股东持有55%。

⼆、主营业务介绍

两⼤主营业务：
(1) 电梯媒体（电梯电视 81.5万，电梯海报 185.8万）
(2) 影院媒体 （281个城市，1927家影院，1.36万个影厅）影院营收20年之前占比在15%-20%之间，20年疫情管控后，占比迅速下滑，20年4%，21年有所回升，大致8-9%。未来疫情结束后必然会增长。

18-20年，由于与新潮价格战，同时分众扩张布局点位，价格降低，成本上升两个因素叠加导致毛利率下降。现在战争基本结束，分众价格随之提升，同时在价格战中发现了点位不在于多，「位置很关键」，因此优化了许多无效点位，叠加电梯电视的自动化推动，优化运维人员，梯媒的销毛已经回升到70%以上。
整体来看，梯媒的销毛高于影院媒体的销毛，主要是上游点位租金的成本差异造成，写字楼和社区由于资源分散，谈判能力弱；而影院有万达，中影等集团公司，话语权和议价能力相对较高。

2021年总营收 148.36亿，电梯媒体营收136.18亿，占⽐91.79%；影院媒体营收11.73亿，占⽐7.9%；其他媒体，0.46亿，占⽐0.31%
注：
（1） 从区域分布看，华东营收占⽐35%左右，属于重点区域。
（2） 2019，2018， 2017，2016年，影院媒体营收占⽐16.34%，16.37%，19.42%，20.02%。可以看到，影院媒体⾃从疫情以来，营收占⽐持续下滑。

三、竞争优势和⻛险

关于分众的竞争优势，依据波特五⼒模型来分析，主要包括：潜在竞争者进⼊壁垒，⾏业竞争者，上下游议价，替代品威胁。
1. 潜在竞争者的进⼊壁垒

1. 分众媒体资源规模⼤、覆盖⾯⼴、渗透率⾼. (2021年财报，公司所有媒体共覆盖：307个国内城市，50多个国外城市电梯电视媒体82.5万台：覆盖国内92个城市，国外50多个电梯海报媒体183.4万个：覆盖国内81个城市影院媒体签约影院1927家，1.36万个影厅，281个城市)
2. 市场份额⼤：点位数量排名第⼀，在写字楼和住宅领域，市场份额是第2到5位竞争对⼿之和的1.8倍
3. 领导⼈江南春在传媒领域积累多年的实践经验，这个竞争对⼿很难在短时间内⽤资本的⼒量做到
4. 新潮传媒通过3-4年的事实证明，要挑战分众在梯媒行业的霸主地位，办不到
   「结论：竞争对⼿即使携巨资进⼊，和分众竞争，其最终损失的钱，还不如直接收购分众省钱。所以这个壁垒很难破。」

2. ⾏业竞争者
分众点位数量排名第⼀，且占据核⼼位置，在写字楼和住宅领域，市场份额是第2到5位竞争对⼿之和的1.8倍。营收规模数⼗倍，利润规模数百倍，不是⼀个体量。

3. 供应商议价能⼒ 

上游供应商有三类：社区写字楼物业，影院物业管理，电视屏幕和电视框架供应商。
a. 社区写字楼物业由于相对分散，缺乏统一的谈判话语权，自身运营电梯广告由于点位少，成本高，收益小，不如直接租赁给分众；
b. 影院物业管理，由于有万达，中影等集团化公司，相对议价谈判能力强。因此影院的租金成本在上升，也是影院媒体销毛低于电梯媒体的原因之一；
c. 电视屏幕和框架供应商，市面上供应厂家多，对分众来说可选则面广泛，厂家肯定处于弱势。
从下图前五大供应商的占比来看，最高是18年的24%，当前占比6%，也说明分众不会被少数供应商绑架。

4. 购买者议价能⼒ 

主要是广告主，从分众历史上的每年挂刊提价15%来看，在下游客户端也是非常强势。而且近些年在分众投广告的消费类，互联网新平台类公司的业绩和增长也得到了市场的信任，自然分众的议价能力就更高。

5. 替代品的威胁，互联⽹挑战（字节，百度，腾讯，阿⾥）
分众广告的替代品，大部分人可能认为是移动互联网。但按江南春的定位，其实分众和互联网广告是两类不同的，分众定位是品牌广告，而互联网主要定义为流量（效果）广告。
同时，从研报中看到广告行业的CPM（cost per mil）数据，分众以40-50RMB远远低于腾讯，头条，抖音等互联网广告。

6. 超高ROE
下图是简化后分众21年的资产负债表，我们看到，实际⽤于经营的资产53亿，这个资产⾜以让分众⼀年获得约40-60亿 的净利润，经营资产收益率达到100%。

7. 老唐文章总结的分众优势包括：⼤（规模，空间），准（⽤户，投放），强（强播，强势），省（明星），专（专业，专注，）

关于分众的风险，今天讨论主要包括三个方面：

1. 政策风险：由于梯媒电视是带电设备，如果发生火灾导致严重事故，可能有政策禁止的一刀切风险（概率不高），但框架媒体应该不会有此类政策风险。针对该风险，主要是控制好仓位，不要重仓或单吊。
2. 管理者：非著名设计师今天提出，广告行业如同设计行业，客户给予不同的设计师/策划销售不同的溢价。而江南春恰恰是分众最伟大的销售员和营销大师，带来远超同行业其他公司的销售溢价。投分众的一个关键因素就是投江南春！
3. 宏观经济增长风险：宏观是我们不可预测，只能承受的。有差的年份就有好的年份！

四、分众特殊关注点

1. 应收账款 

分众的应收账款占比高，坏账计提多，是大家经常担心的一个问题，下图整理了近6年应收账款余额，账面价值，计提准备，计提比例，应收账款周转率，大致有如下几个结论。

1. 分众从16-21年的坏账计提比例是一直增高的，从16年的27%到21年的41%（图中有误，计提比例应该是1-图中比率）
2. 计提准备也是在逐年增加，说明分众财报是相对保守的，可信的。在计提比率逐年升高的情况下，利润21年新高只能说明表现优秀；
3. 应收账款的周转率19-20年略有下滑，21年有所回升，以待继续观察。
4. @一二小书童整理计算了最近17个季度的数据，发现总营收569亿，按照6%增值税，应收现⾦603亿，实际收到现⾦595亿，缺⼝8亿，⼤致可以认为最近4年产⽣了8亿的坏账，占总共应该收到现⾦的1.3%。
5. 公司近5年实际核销的坏账（3.21亿）占计提坏账（16.29亿）的⽐例约为20%，也就是说：因坏账准备计提的损失是实际损失的5倍。
   「结论：分众当前20亿坏账计提里，很可能有一些宝藏，而不是大家担心的风险。」

2. 客户⾏业变化及占⽐
继续深化⽇⽤消费品、互联⽹，汽⻋和通讯客户群体的同时，拓展酒类、药类、建材家具家电类、⻝品饮料类等⾏业客户。
1）⽇⽤消费品在营收中占⽐39%，并且在2022年中报中已经达到49%。
2）互联⽹占⽐27.1%，2022年中报为13.63%。

近几年分众营销比较成功的品牌有:⻝品饮料（妙可蓝多、妙⻜、 简爱酸奶、元⽓森林、茶⾥、汤⾂倍健、乌江榨菜等）、奶粉（君乐宝、⻜鹤、 ⻉特佳、惠⽒、⻉拉⽶等）、酒精类饮品（习酒、雪花、泸州等）、个⼈⽤品 （滴露、SKG、ULIKE、IBABY等）、医美（新氧、⼤⻨、雍⽲等）、化妆品 （纽⻄之谜、林清轩）、服装（波司登、安踏）等领域

3. 投资部分
当前货币资⾦+定期存款+理财：110.35亿；股权类投资：61.41亿（粽⼦13.23， 笋⼦32.17，⻓期股权投资16） 数⽲科技，2016年投资1亿占⽐70%，2017年卖掉13%，以及稀释股份，最后剩余42%，当年投资收益税前6.8亿，2019年稀释为35.88%。⽬前按照权益法确认的账⾯价值是：14.26亿。

也就是说（摘自老唐文章）：数禾投⼊1亿元，收回1.2亿元，成本-0.2亿元。“净赚”数⽲科技35.88%的股份。按数⽲科技全年12亿元净利润畅想，如果以20倍市盈率上市，那也是240亿元市值，35.88%股权价值为240×35.88%=86亿元。

4. 存贷款利率
存款：期初71.7，期末75.9，平均73.8亿，产⽣2.8亿利息，利率4%
贷款：主要是期末租赁负债28亿，产⽣1亿利息⽀出，利率3.6%-7%

五、未来增⻓空间

1. 海外扩张：韩国新加坡已盈利，印尼泰国盈亏平衡
2. ⼴告总盘⼦（8000-10000）随着GDP增长而扩大，中国广告gdp占⽐0.9%，美国日本大致1.1%左右
3. 品牌⼴告占⽐增⻓（当前品牌2000，效果6000，占比25%，江南春认为未来品牌占比应该在50%）
4. 分众在品牌⼴告市场份额增⻓
5. ⾃身点位扩张，价格提升

六、估值

「周期 or 消费」
不少人认为分众是消费股，应该是看到分众的收入占比中，日用消费占比达到40%，未来可能还会持续增长才倾向于消费。个人暂时继续按照老唐周期股的估值方法进行估值，如下表格所示，770亿以下为理想买入点，当前740亿市值（比国内上市便宜100亿，阿里战略投入价格一半），有钱买入就是了。

音乐运动

本周吉他练习较少，下周努力。

本周太极刀+太极拳5次，每次1小时以上。

诗词背诵

「行香子-过七里滩」 苏轼

一叶舟轻，双桨鸿惊。水天清、影湛波平。鱼翻藻鉴，鹭点烟汀。过沙溪急，霜溪冷，月溪明。
重重似画，曲曲如屏。算当年、虚老严陵。君臣一梦，今古空名。但远山长，云山乱，晓山青。

「行香子-秋兴」 苏轼

昨夜霜风，先入梧桐。浑无处、回避衰容。问公何事，不语书空。但一回醉，一回病，一回慵。
朝来庭下，光阴如箭，似无言、有意伤侬。都将万事，付与千钟。任酒花白，眼花乱，烛花红。

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最后，祝大家「家和事顺天天笑，股市长红日日升！」 如文中对您有启发或帮助，请随手点赞或转发，多谢！