《财报掘金》阅读笔记&古井12年财报学习
最近完成张新民教授的《财报掘金》阅读，同时在学习古井12年财报，今天换种形式，将读书笔记与财报学习结合起来整理分享。
全文以《财报掘金》书籍的目录内容为框架，先介绍书籍要点，再结合古井12年财报补充分析内容，主要框架如下：
1. 从三张表整体看企业经营发展
2. 从销售采购、预算成本、销售费用，看企业如何开源节流
3. 从融资方式、固定资产、存货周转、产品结构看企业发展战略
1. 从三张表整体看企业经营发展
1.1 利润表
书中提出观察利润表五步法：
观察利润表营业收入变化（增长或下降）情况
观察利润表毛利润（毛利率）变化（增长或下降）情况
观察利润表营业利润变化（增长或下降）情况
观察利润表核心利润变化（增长或下降）情况
综合分析企业利润的虚实和含金量情况
下来结合古井12年财报一个个分析：
营业收入
财报P49页，我们看到公司营收从11年的33亿大幅增长27%到12年的42亿，说明过去一年取得了非常好的业绩。
毛利润
营业收入的增长，对毛利润的影响如何呢，继续往下看：
结合营业收入和营业成本情况，我们把利润表数据简化整理，形成如下表格
| 项目 | 2012年 | 2011年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 42.0 | 33.1 | 27% |
| 营业成本 | 12.2 | 8.6 | 42% |
| 毛利润 | 29.8 | 24.5 | 22% |
| 毛利率 | 71% | 74% | -4% |
| 营业利润 | 9.5 | 8.4 | 13% |
| 核心利润 | 8.6 | 7.9 | 9% |
从表格我们看出，古井在12年营业收入、毛利润、营业利润、核心利润相比11年均是增长的，说明企业整体经营业绩发展向好。但如果加上同比变化（属于个人增加，不是书中的），结合毛利率变化，我们会发现一些不同。
首先，古井毛利率的绝对值非常高，无论是11年还是12年，均超过70%，说明公司产品拥有非常高的溢价能力，这种情况要么是公司所处行业拥有优秀的商业模式，要么是公司产品在行业里有超高的差异性优势（或护城河），或者两者兼而有之。
其次，从增长率来看，公司营收增长了27%，但营业成本增长了42%，导致公司毛利润仅增长22%，毛利率下滑3个点。从这点来看，公司毛利率的下滑，可能的原因有：产品销售单价下降；产品生产单价上升；产品销售结构调整。这部分变化从利润表无法看出，需要结合财报注释批注的分产品销售收入、成本、销量数据分析（见文章结尾的3.4章节）。
接下来，我们看看营业利润和核心利润同比增长情况。营业利润增长率13%，低于毛利润增长率22%，如果打开利润表，会发现这部分变化主要是销售费用增长了35%（从8亿增长到10.8亿）导致的。那核心利润增长率为什么又下降了4个点，仅有9%，原因就在于财务费用、资产减值损失和投资收益这三个非核心利润，11年合计贡献5500万利润，12年合计贡献8600万利润。
备注：这里张新民教授提出了一个核心利润的概念，具体计算方法为：核心利润=营收-成本-税金附加-销售、管理、研发费用-利息费用。换个计算方法，核心利润=营业利润-投资收益+资产减值损失-利息收入。
老唐在手财2里提出了他对利润表排序的观点（P213页），认为营业利润应该去除掉投资收益来看待。
最后，我们来看利润表分析第5步，对于企业利润虚实的分析。书中提出如下几点利润比较虚的表象：1）核心利润不占主导的企业；2）营收、毛利规模下降的企业；3）不能产生充分经营活动现金净流量的企业。
我们看古井12年这几个方面：核心利润占营业利润91%；营收、毛利润均正向增长；经营活动净现金流量10.9亿，大于核心利润8.6亿。所以古井12年的利润是比较扎实可信的，企业未来持续发展和为股东创造价值没有问题。
1.2 现金流量表
书中张新民教授提出了现金流量表“4步分析法”：
观察经营活动现金流量净额（核心利润获现率），分析企业造血和持续经营能力 观察投资活动现金流出的扩张含义，包括规模，结构，同比情况，分析企业业务扩张和未来增长点 观察筹资活动现金流入情况，包括规模、结构、支出情况，分析企业财务安全和生存状况 思考什么样的现金流量表符合企业当前的发展战略，资产增长的动力与前景（利润、经营贷款等）
同样，我们结合古井12年现金流量表来一一对照：
张教授书中提出一个指标：核心利润获现率 = 经营现金流量净额/核心利润，教授认为这个比值在1.2~1.5之间比较理想（个人认为：涉及现金流量表的数据都需要结合（或加总）多年数据指标观察，下同）。古井12年的经营活动现金流量净额10.9亿，核心利润获现率 = 10.9/8.6 = 1.27。另外，老唐在手财2中，对两个指标比较重视（与经营活动现金流量表有关）：销售商品、劳务收到的现金/营业收入（持续大于等于1，古井12年为1.25）；经营现金流量净额/净利润（持续大于等于1，古井12年为1.5）。结合古井12年以上三个指标结果来看，企业造血能力强，持续经营不存在任何问题，赚取的净利润也比较真实可靠
综合来看，古井经营活动现金流非常充足，能够支撑投资和筹资的现金支出。投资部分企业也在加大主业白酒制造的投入，相信未来会有更好的发展。
1.3 资产负债表
书中提出资产负债表分析“四步法”：
观察资产结构、规模的变化以及变化的主要原因 观察流动资产与流动负债的关系，判断企业的财务安全情况 观察企业负债与资产的关系（资产负债率），目的同上 观察资产增长的主要动力（利润、贷款、经营负债），并判断未来的增长前景
使用老唐手财2中方法，简化古井资产负债表如下：
从资产规模来看，12年相比11年总资产增长10.7亿，增长率25%。增长主要是现金等价物增加5个亿，生产类资产增加8个亿。结合现金流量表可知，企业经营活动产生大量自由现金流，同时加大了固定、在建、无形的投入，扩大产能。 从资产结构来看，现金及等价物占比49%，剩余是生产和经营类资产（其中存货7.8亿占总资产15%）。企业的现金及等价物占比过高，资金的利用价值较低，需要考虑加大投资或分红，提升资金使用效率。 古井12年流动资产36.7亿，流动负债19.2亿，且无任何有息负债（长短期贷款或票据），资产负债率35%。整体来说，公司业务运行健康，无任何财务和现金流风险（甚至根据上一条，有现金及等价物过多的问题） 资产增长的动力来源于经营负债（增加4.6亿应付账款票据）和所有者权益（增加6.2亿未分配利润），这两者都是企业经营活动优秀，在行业有较强话语权的体现
1.4 如何识别好企业（总结为4看）
看表：资产结构、营收增长情况、核心利润、经营现金流净额等需要协同增长 看人：企业股权结构、实际控制人与核心管理团队表现 看质量：企业资产整理质量较高（资产周转率、毛利率、核心利润率、ROE、ROA、无关资产） 看业务：主业突出，市场竞争力强，企业造血能力强
看表：从前面分析，我们可知，古井资产规模、营收、现金流等增长基本都在20%以上，且增长动力主要是经营活动带来的。资产结构中，现金及等价物占比过高，对资产的周转率，资本的投资回报率都会有负面影响。
看人：从财报股份变动和股东情况、董监高和员工情况两个章节内容可知，古井贡酒第一大股东（占比53.89%）属于亳州市政府控股的古井集团，而管理团队是由梁金辉、周庆伍带领的以市场销售，质量管理为重点工作的团队。如果对古井过去5年的财报进行学习，会知道古井经历上一轮的多元恶化衰落。正是由这届的管理团队，在08年推出年份原浆产品，才逐步走出泥团重新崛起的。在白酒激烈竞争的安徽市场，过去5年的业绩已经证明了管理团队的优秀。
看质量：
固定资产周转率 = 7.37 总资产周转率 = 0.88 毛利率 = 71% 核心利润率 = 20% 净利率 = 17% ROE = 22% ROA = 14%
继续看资产质量的几个指标，固定资产周转率达到7以上，说明企业生产类资产的使用效率惊人（白酒类资产不是周转有多快，而是用少量资产产生了高额的营收）；而总资产周转率不足1，也部分反映出现金等价物过高，资金使用效率略低的问题；毛利率、核心利润率、净利率、ROE这些数据也表现良好。巴菲特曾经说过，如果只给他一个指标来选择投资标的，那么他的选择是ROE，而ROE长期大于15%是优秀企业的特征。古井的ROE为22%，符合这一特征。
看业务：通过财报附注，我们看到公司主营业务指白酒和酒店收入，收入占比达到98%以上（白酒占比已超96%）。确切的说，主业就是白酒生产销售；而毛利率71%，既显示了白酒行业优秀的生意模式，也体现了古井属于行业中的佼佼者，竞争力强。经营活动现金流净额持续多年为正，且远大于投资、筹资现金支出，说明企业造血能力强（这点通过积累的大量现金及等价物也能看出来）。
财务报表之外，可以结合企业产品在市场的口碑表现，企业员工的薪酬福利，媒体对企业的评价等方面来观察企业的好坏。
2. 从销售采购、预算成本、销售费用，看企业如何开源节流
2.1 上下游关系看竞争力
企业销售收款情况分析
通过应收（票据账款）和预收（款项）大小比较，判断企业主要销售模式。应收>预收，属于赊销为主；应收<预收，属于预售为主。 比较年度内，企业应收（票据账款）规模变化，判断企业赊销回款情况（变好还是变差） 比较年度内，企业预收（账款）规模变化，判断企业预收账款情况（变好还是变差） 通过年度内应收、预收综合情况，分析企业赊销和预售政策（松紧）变化，销售政策调整
12年古井应收票据账款合计1.6亿，预收款项1.1亿（11年应收合计5.3亿，预收1.4亿），应收>预收，属于赊销为主； 12年度内，应收从年初的5.3亿减少为年末的1.6亿，企业加强了回款能力，减少了赊销行为； 12年度内，预收从年初的1.4亿减少为年末的1.1亿，企业的预收款能力下滑，减少了预售； 综合来看，企业12年的应收、预收金额年末较年初均有减少，但应收减少（3.7亿）远大于预收减少（0.2亿）。企业整体来说，11和12年都属于赊销为主的销售模式，但在12年加强收款，减少赊销，强化对下游客户的话语权；预收款项变化远小于应收，整体对下游经销商的控制力在加强。
企业采购付款情况分析
通过应付（票据账款）和预付（款项）大小比较，判断企业主要采购方式。应付>预付，属于赊购为主；应收<预收，属于预购为主。 比较年度内，企业应付（票据账款）规模变化，判断企业赊购欠款情况（增加还是减少，与营收比例差异） 比较年度内，企业预付（账款）规模变化，判断企业预付账款情况（增加还是减少，与营收比例差异） 通过年度内应付、预付综合情况，分析企业赊购和预购方式变化，企业对于上游供应链话语权变化（加强还是减弱）
12年古井应付票据账款合计6.9亿，预付款项0.9亿（11年应付合计2.2亿，预付2.3亿），应付>>预付，属于赊购为主，对上游供应链有强话语权； 12年度内，应付从年初的2.2亿增加为年末的6.9亿，企业加大应付金额，强化上游话语权； 12年度内，预付从年初的2.3亿减少为年末的0.9亿，企业减少预付金额，强化上游话语权； 综合来看，企业在12年既加大应付，又减少预付，强化对上游供应链的挤压和话语权。最终从赊购和预购相差不大，变化为以赊购为主。
总结：12年企业通过加速回款，减少赊销，加强了对下游经销商的控制；同时通过加大应付减少预付，加强了对上游供应商的控制。企业对于上下游两头吃的能力在加强。
2.2 预算管理
关于预算管理，书中提到如下几个关键要素：
预算管理的本质是利益调节，主导权应该在更高管理层，而不是财务管理部门
企业未来一年的业务主战场在哪里，完成业务目标的主要业务部门是哪些？ 需要什么资源去支持这些部门业务发展？未来一年业务主战场的竞争环境和突破口在哪里？ 企业研发、销售投入与新增长点在哪里？需要重点投入的（研发、销售）领域在哪里？ 企业哪些人需要重点激励？激励的力度需要多大？用于激励的钱来自于哪里？ 企业未来一年内资金需求缺口是多少？财务部门是否需要进行融资？采用哪种融资方式更合理？
财务管理部门是预算管理的执行部门 预算任务需要分层管理，将预算目标分解为：基础预算（底线） + 激励预算（靠部分部门、个人完成） 预算完成的激励权限应该适当下放，但要强化子公司的考核和KPI牵引
此部分内容偏管理，不结合古井12年财报展开了。
2.3 成本管理
成本与费用：费用有鲜明的时期特性，属于一定时期内花出去的钱；成本是为实现特定目的花出去的钱（先进入资产，后从资产转出）。影响成本或费用规模的主要因素：
决策因素（技术装备水平-高端、中低端；人力资源政策-薪酬激励；研发政策-重研发） 管理因素（管人：员工遴选、培训、激励；管事：基建项目、采购销售、生产研发；管理者特质：学历、经历、年龄、性别） 核算因素（折旧与摊销计算；存货到成本的计算；资产减值损失的确认）
企业要降低成本费用，需要做到：
决策过程尽量做到科学化、规范化，减少决策导致的成本或费用规模过大； 提高公司的治理水平，强化公司决策和过程管理； 提高企业的战略管理水平，在竞争环境的系统中确立自己的定位。
同上节。
2.4 销售费用
主要从两点来观察企业销售费用水平的高低：销售费用总额的变化（增加或减少）；销售费用率的变化（提高或降低）。这部分变化没有标准答案，需要结合企业发展阶段，战略方向，未来空间等多方因素综合考虑。总之，企业持续几年如果一直保持营收的增长超过销售费用的增长，或者营收增长而销售费用下降，说明企业产品的竞争力在加强。
结合12年古井销售费用数据，我们知道11年销售费用8亿，12年增长2.7亿至10.7亿，增幅34%超过营收增幅27%（42/33.1-1）。销售费用率从11年的24.2%提升到25.6%，说明企业12年营收增长更多依赖于销售费用的拉动。
备注：白酒行业的销售费用率相对来说比较高，达到营收的四分之一。大部分行业销售投入占比都没有这么高。
3. 从融资方式，固定资产，存货周转，产品结构看企业发展战略
3.1 融资方式
企业融资方式包括股权融资（股东出钱）和债权融资（债主出钱），两者对企业的影响不同，主要差异特点如下。
股权融资
企业股权结构和公司治理可能发生变化，大股东或控股股东变化会带来企业战略方向，经营方针，组织人员等一系列变化 不同目的（战略投资和财务投资）股东利益协调不当可能导致企业出现不稳定 现金和非现金投资在估值上的差异可能为企业未来埋下风险
债权融资
还本付息 对企业重组制约 未来效益压力加大，负债过高，利息会侵蚀掉企业利润甚至造成亏损 受（国家金融）政策影响大，如前几年的地产暴雷
关于融资，之前整理过古井上市的4次股权融资情况。可以看到96年IPO时，古井通过A、B股合计融资4亿RMB；11年非公开发行1680万股融资12.6亿RMB；21年非公开发行2500万股融资50亿元。综合来说，古井上市后的表现不尽如意（主要是97-05年间的多元化），前后经历了多次融资发展，不如茅台、洋河一般，IPO后就仅靠造血能力，积累了足够的资本进行扩建和发展。当然，白酒属于天生命好的行业，经得起折腾，所以才有了古井的跌倒和再崛起（汾酒也是）。
3.2 固定资产
企业的固定资产建设，主要是为业务发展和战略调整服务，（尤其是对重资产行业，手财里定义为利润总额/生产资产小于社会平均资本回报率，即贷款利率2倍），需要重点观察如下几点，判断企业是否存在内部产能过剩。
固定资产的规模变化与营业收入之间的关系 固定资产的规模变化与企业产品毛利率和毛利额的关系
总结：企业对于固定在建的增加投入，要么是为了增加产能（产品供不应求），要么是为了提升产品竞争力和效率。在利润表的体现自然就是营收同比例增加或毛利润、毛利率提升。
古井22年固定和在建合计为12.1亿，相比21年的5亿实现了翻倍增长，但企业营收仅实现了27%的增长，毛利润也是从11年的24.5增长到29.8，实现了22%增长，毛利率从74%下滑到71%。单纯看22年，企业的固定在建规模增长远超营收、毛利增长，毛利率的变化甚至完全相反，不符合正常逻辑。但这与白酒行业的生产销售周期息息相关的，固态白酒的生产周期一般需要半年到一年，产出的中高端基酒需要存储数年不等，之后才能勾兑销售。所以当年新建产能无法快速体现在销售收入中，需要未来至少2-3年的观察。
3.3 存货周转
存货是企业产生营收和利润的前提。存货以高于账面成本售出，对核心利润带来贡献；以等于或低于账面成本售出，不会给企业带来盈利；无法销售出去，直接带来减值损失增加亏损。
存货减值计提：需要合理恰当计提，无论多计提或少计提，都存在问题。如果某年计提出现大幅变化，需要与行业其他企业比较，找出是否合理的理由。
存货变现能力分析：结合存货周转率，和2.1部分销售收款情况分析（销售模式，应收、预收变化），判断企业存货转化为现金的能力。
古井12年的存货周转率为：(42 X 2)/(7.8+5.8)= 6.2，即现有存货不到2个月可实现销售。这个是仅根据财报的数据分析，实际上白酒的存货价值是被大大压低的，不能使用存货周转率的数据来分析。至于销售收款情况，在2.1章节已经分析过，不再赘述。
3.4 产品结构
财报中产品、业务结构信息，回答的是：“企业是干什么的，通过提供什么产品或服务赚钱”这个核心问题 财报中产品、业务结构的分类，（尤其当分类发生变化时）揭示了企业的战略方向 阅读财报时，重点关注如下几方面信息： 企业各类别产品、业务规模的占比情况，找出成熟核心业务 企业各类别产品、业务的毛利率和毛利额 关注各类别产品、业务在年度间的变化趋势
此部分内容，对于古井来说比较简单（或者说意义不大），企业的核心业务就是白酒生产销售（占比96%以上），酒店收入占比不到2%，可见的未来也不会有任何变化。白酒、酒店、其他的毛利率分别为：72%、45%、52%，仍然是主业销毛最高，企业的营收、利润增长就是单纯依赖白酒的生产销售。
这部分内容，对于企业有多个主营业务，且营收贡献占比差距不大时，就具有非常重要的意义（可能贡献利润最大的营收不是最高，未来利润增长来源需要结合业务判断）。
最后，我们回答下文章开头1.1章节提到的问题（成本增长超过营收增长导致毛利率下滑3个点）
结合财报中白酒的销售、成本、销量数据，我们能分别计算出11年、12年白酒的成本、销售吨价（见下表），以及营收、销量、吨价的同比变化情况。
从表可知，古井12年白酒的销售成本吨价与11年基本持平，公司12年在销量增长47%的情况下，仅带来了营收增长27%，这个原因也非常清楚，主要是销售吨价由8.4万元下降为7.4万元。
销售吨价下滑，是公司主动（变相）降价促销获得更高销售，还是产品结构调整，加大了低端酒的投放和销售？可惜由于12年公司公告关联酒精采购数量后，受到投资者质疑进行勾兑酒精，管理层一怒之下，取消了高中低档就销售数据的披露。如果要获取答案，只能结合当年市场的销售价格去核对了。
| 12年 | 11年 | 同比 | |
|---|---|---|---|
| 白酒收入（亿） | 40.46 | 31.79 | 27% |
| 白酒销量 （吨） | 54530 | 37120 | 47% |
| 销售吨价（万/吨） | 7.4 | 8.6 | -14% |
| 白酒成本（亿） | 11.4 | 7.7 | 48% |
| 白酒销量 （吨） | 54530 | 37120 | 47% |
| 成本吨价（万/吨） | 2.1 | 2.1 | 0% |
全文完！