陀曼智能IPO终止审核解密：营收净利翻倍暴增且增速超行业和下游十倍严重存疑，技术先进性或严重不足
工业母机，是用来制造机器和零部件的机器，而机床就是一种典型的工业母机。机床对制造业的发展和提升至关重要。没有高精度的机床，就很难制造精密零件，就更无法制造高精尖的机械设备，比如飞机发动机。
历史上，日本东芝公司就曾在1982-1984年间，违反《瓦森纳协定》，私下出售了4台五轴数控联动机床给前苏联，据说后者用来加工核潜艇零部件并成功实现核潜艇在航行状态下的大幅降噪，可见该机床所起到的关键作用。而东窗事发后的1987年，当时的日本首相为此亲自跑到美国去道歉，日本还花费约1亿日元在美国多家报纸上刊登整版的“悔罪广告”，再次印证这批机床的巨大价值。
此前申请科创板上市的浙江陀曼智能科技股份有限公司(以下简称陀曼智能或发行人)，就是一家主要生产数控齿轮机床的制造企业，产品主要用于汽车制造和工程机械等行业领域。
根据招股书披露，发行人选择科创板的第(一)款上市标准：
预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元（选项1）；或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营收不低于人民币1亿元（选项2）。
值得注意的是，发行人2020年净利润仅有1,212万元，同年营收也仅略高于1亿元；如果要满足上述选项1，则2021年净利润至少要达到3,888万元，是前期的3.2倍，从常识出发来考虑的话基本不可能满足。
不料，发行人业绩在2021年却仿佛被放了风筝般突飞猛进，非但营收突然增长112.80%，净利润更是增长高达282.10%，在令人瞠目中满足了两年正净利润累计超过5,000万元即选项1的要求。
但估值之家却发现，发行人的业绩增长，与诸多客观数据明显背离甚至矛盾，比如销售大客户反而在流失，所以虚增可能性较大。同时，发行人的技术先进性也不足，产品在国际市场上不受客户待见，与科创版对技术先进性的要求同样也差距较大。
面对如此级别的潜在“硬伤”，发行人最终通过审议的难度极大，而随着交易所审核问询的推进，发行人及其中介机构也逐渐清醒地认识到了这一点。于是，2022年10月17日，陀曼智能和保荐人兴业证券分别向上交所提交了撤回上市申请文件的申请，随后上交所终止了陀曼智能的上市审核。
一、营收净利异常大幅增长，却与多项客观数据明显背离甚至矛盾，虚增可能性较大
招股书显示，报告期内最后一期，发行人的业绩突然实现了巨幅增长。营收增长112.80%，净利润增长282.10%。具体请见下表：
但发行人营收的增长却与下述多方面客观数据矛盾，明显异常，存在很大的虚增可能性。
发行人约七成营收来自数控齿轮机床，三成来自车削自动化生产线。具体请见下表：
发行人超过99%的营收来自国内市场，国外市场几乎空白。但2021年国内齿轮市场的增速仅为6.40%；同期金属切削机床的国内市场增速也仅为7.08%，发行人营收增速约为两者16-17倍，明显异常。具体请见下面两张表：
发行人的产品主要应用于下游的汽车和工程机械行业。但2021年下游汽车行业仅增长2.47%，工程机械行业也仅增长3.21%，明显不支持发行人那样的翻倍高增长。具体请见下面两张表：
在可比公司中，科德数控的营收规模与发行人最为接近，两者在2020年的增长率也非常接近，但一进入2021年两者表现却立即大相径庭。
科德数控2021年营收增长率仅为28.28%；即使考虑规模和品牌效应，同期可比公司营收的平均增长率也仅为45.06%，均远低于发行人的营收翻倍增速，明显异常。具体请见下表：
同时，发行人在国内市场的占有率仅有0.38%，低于多数可比公司，几乎垫底，也不足以支持其营收增速远超可比公司平均。具体请见下表：
招股书显示，烟台艾斯尔机电设备有限公司(以下简称艾斯尔机电)是发行人最近两期最大的销售客户。2021年发行人对其销售额从1,316万元增长到3,876万元，增长率高达194.53%。
但天眼查却显示艾斯尔机电注册资金仅有200万元，参保人数仅3人。规模如此小的客户，是否真的有能力成为发行人的最大销售客户并完成近四千万的年销售额?着实令人生疑。是否存在虚增订单和业务?
此外，发行人要想在2021年真的实现营收翻倍增长，按常理，来自大客户的销售额大幅增长也必不可少。但发行人在2019年积累的前五大销售客户，除了艾斯尔机电，其余都在随后两年内跌出前五，有些仅从披露的数据就可见销售额明显衰退。
比如2019年的最大销售客户西安鼎宇机械科技有限公司，当年实现销售额1,228万元，次年销售额就下降到仅875万元，在2021这个营收大幅增长年，更是跌出销售榜前五，且销售额最多不会超过榜上第5名的963万元。
综上，发行人原有前五大销售客户的衰退，和新增最大销售客户的规模与业绩不匹配等疑点，进一步加深了我们对发行人营收大幅增长真实性的怀疑。
招股书显示，发行人齿轮机床的平均价格在2020年为92.72万元/台，2021年也仅增长到97.50万元/台，变化不大。因此营收增长与产量增长近似对应。
而生产齿轮机床主要消耗电能，且与产量存在近似正比的对应关系，产量越高耗电越多。
发行人耗电与营收增长率，在2020年也差别不大，符合上述假设。但2021年发行人耗电虽然增加，但增长率明显却低于营收增长，再次提示营收虚增的可能性。具体请见下表：
招股书显示，数控机床使用寿命通常约为10年，而我国上一轮机床消费高峰在2009-2011年，因此2021年数控机床行业享受到了下游集中更新换代带来的增长红利。但据中国机床工具工业协会统计数据显示，整个机床行业营收同比增长也仅为26.2%，不能成为发行人营收翻倍的合理理由。
招股书显示，发行人生产员工占比最高，新增产能需要按机器数量分配一定比例的生产员工，才能转化为新增产量。具体请见下表：
同时，为了让产能和产量都能与大幅增长营收匹配，发行人号称完成了下述新增产能。具体请见下表：
但发行人的直接人工就对应不上了。发行人直接人工与营收的增长率在2020年还相对接近，但到了2021年却突然分道扬镳，营收增长约为直接人工增长的5-6倍，不再匹配。这就好比原来需要工人操作的机器，突然实现了AI自动，明显异常。具体请见下表：
发行人显然也意识到了这个问题，将上述异常笼统地归结为生产工艺的改进。但依然无法解释，什么样的工艺改进能让人工单效在1年内提升6倍。但如果多出的营收是虚增的，一切异常就都迎刃而解了。
招股书显示，报告期内，发行人的存货周转率在2019年和2020年都接近可比公司平均值，但在2021年却突然优于可比公司，几乎是后者的2倍。具体请见下表：
是什么原因让发行人的存货管理突然提升了1倍有余？按发行人的从业年限和市占率，似乎都不支持，招股书也未提到任何存货管理改善的具体情况。
但如果营收虚增，为了保持毛利率不显著异常上升，则营业成本也必须同样虚增。按存货周转率=营业成本/存货平均余额的计算公式，在存货余额相对变化不大的情况下，虚增营业成本也会带动存货周转率异常上升，结果反而优于那些存货管理更好的可比公司。
发行人的销售费用占比异常低于可比公司，发行人解释为其销售组织精简，参加展会等较少而主要靠口碑传播。具体请见下表：
但发行人市场占有率在可比公司中近乎垫底，仅靠口碑营销却减少主动接触客户，销售很难做起来。小公司让一个人干几个人的活，留住人也难。所以发行人的上述解释可信度较低。
同理，如果营收虚增就可以让原本持平的销售费用占比异常降低。
由于，发行人在2019-2020的营收非常接近1亿元的上市底线，如果2021年实际营收低于1亿，则实现3,888万元净利润更加困难。为了上市，发行人存在虚增营收的动机。
综上，发行人在报告期最后一期的业绩突然离奇暴涨，与上述多方面客观数据矛盾，难以站住脚，很可能存在虚增。
二、 核心数控系统依赖外购，磨齿机尚不能生产，技术先进性不足
如果把数控齿轮机床的齿轮和轴承比作人的手和脚，那么机床的数控系统就相当于人的大脑，显然属于最核心最重要的部件。但截止当前，发行人还无法自制机床的数控系统，而要依赖从发那科外购。
虽然发行人声称外购后还要对数控系统进行二次开发，但招股书显示，主要是调整参数，并未改变核心部件依赖外购的事实。就好比用户会更改手机的设置参数，并不能说明用户就掌握了手机核心技术
齿轮的加工方法主要以滚齿、插齿、剃齿、磨齿和珩齿为主。按国标对齿轮加工精度按照13个精度等级的划分，0级精度最高，12级精度最低。
通常不经过磨齿机加工的齿轮最高只能达到6级精度，而滚齿工艺加工精度要求仅为7-8级。滚齿机的技术难度明显低于磨齿机。
但截止当前，发行人的产品还是以滚齿机为主，招股书并未透露发行人可以生产磨齿机。
即使在年产280台齿轮机床的募投项目投产达效后，其中也仅包含80台磨齿机，而且目前还不能确定是否能制造成功。
另外，发行人虽拥有多项发明专利，但多与滚齿机，并未涉及磨齿机，也彰显出发行人在高端技术方面的空白。
在数控齿轮机床行业，德国、日本和美国的产品和技术位列世界前三强，并基本瓜分了国际市场。由于数控齿轮机床基本不存在进口壁垒，主要是由用户自行选用，因此国际市场占据的份额，可以看做技术的“试金石”。
但发行人目前在国际市场还形同白纸，营收占比不足1%，说明其技术距离先进水平尚有较大差距，还未得到国际客户的普遍认可。具体请见下表：
另外，招股书也承认：发行人经过多年的技术研发，虽然在国内数控齿轮机床行业已进入第一梯队，但与国际先进的数控机床品牌厂商相比，发行人在高档数控机床领域仍存在较大的技术差距。
招股书显示，发行人虽然在2006年就成立了，但直至2011年才开始涉足数控齿轮机床，满打满算也就10年行业经验。
而数控机床行业属于投资周期较长的基础装备行业，处于整个制造业产业链的前段，具有技术密集、人才密集的特点，需要技术人员长期实践和积累。比如合格、成熟的机床现场操作技工培养周期至少需要 5 年，高级技工培养的周期平均超过8年。
以发行人仅十年的行业从业经验，很难在此期间取得突出的技术进步，技术沉淀和积累均不足早在意料之中。如果硬要吹嘘技术有多先进，并不具备足够说服力。
招股书显示，报告期内，发行人的研发人员数量逐年降低，占比员工总数也在持续下降。具体请见下表：
发行人除了在研发人员数量上受到持续削弱，研发人员的平均薪酬也偏低。
在全国经济最发达省份之一的浙江，发行人研发人员的税前薪酬加上企业承担的社保和公积金的总额，人均在最高的2021年也仅有20.88万元，2020年则仅有17.17万元。具体请见下表：
综上，偏低的薪酬可能会影响研发人员的工作积极性，研发人数的减少也可能会影响研发进度。而且，在上述情况的不利影响下，发行人现有技术具备很强竞争力的可能性也不大。
三、发行人在多项关联交易中明显处于不利，疑涉利益输送，实控人占用发行人巨额资金
招股书显示，报告期内俞朝杰直接持有发行人520.66万股，持有陀曼控股70.00%的股权，持有智曼投资60.00%的财产份额，并担任智曼投资的普通合伙人及执行事务合伙人。
俞朝杰直接及通过陀曼控股、智曼投资合计控制发行人70.04%的股份表决权，为发行人的实控人。
而陀曼云注册资本2,100万元，主要从事智能制造软件及服务业务，之前受俞朝杰控制(持股99.54%)。2021 年7月29日，陀曼云股东会决议：同意俞朝杰将其持有陀曼云99.54%的出资额、陀曼控股将其持有陀曼云0.46%的出资额全部转让给陀曼有限，转让对价为1元。
表面上看，发行人仅以1元的成本即取得陀曼云的全部股权，似乎大赚。但实际上，转让时陀曼云已是负资产-618.12万元，严重资不抵债，发行人收购的本质就是接手债务。而且，陀曼云在随后不到半年内其经营状况继续恶化，净亏损-950.54万元，净资产进一步下跌到-1,184.56万元。
显然，陀曼云糟糕的实际经营状况，俞朝杰不可能不知情，而招股书也未给出发行人收购陀曼云合理理由，因此发行人选择为实控人接盘严重资不抵债的陀曼云，可能涉及利益输送。未来陀曼云糟糕的业绩可能继续拖累发行人，并损害其他股东的利益。
招股书显示，2019 年末，发行人的其他应收款期末余额高达2,637万元，主要由实控人俞朝杰及其控制的好习惯科技占用。其中俞朝杰个人占用资金即高达1,917万元。
靡不有初，鲜克有终。大股东占用巨额资金，不仅说明发行人的内控严重缺失，而且未来也可能成为压垮现金流的隐患，这在很多因资金出现问题而失败的上市公司案例中也较为常见。
无论实控人最终是否将占用的巨额资金真正返还，占用的行为本身就说明可能存在“隧道挖掘”问题而非常值得警惕。
好习惯科技由实控人俞朝杰持股87%。2021年发行人将下述4项发明专利免费转让给好习惯科技。虽然说座椅并非发行人的主营业务，但免费赠送发明专利还是存在利益输送的嫌疑。具体请见下表：
四、净利润较为依赖政府补助
招股书显示，报告期内部分年份的净利润较为依赖政府补助。特别是2020年，如果不考虑所得税因素，政府补助占到净利润的98.84%，2019年占比也超过三分之一，2021年如果考虑营收虚增带来的利润同步增长因素，政府补助的实际占比可能也不低。具体请见下表：
五、违规转贷彰显内控缺失和法律意识淡薄
招股书显示，为满足商业银行对企业流动资金贷款受托支付的要求，发行人在办理商业银行流动资金贷款时存在转贷的情形。报告期内，发行人转贷金额数额巨大，分别为6,470万元、3,420万元和950万元。这进一步反映了发行人内控不到位和法律意识的淡薄。
六、中途离奇更换券商
2021年1月，发行人与国元证券签约，由后者负责发行人在科创板的上市保荐，但14个月后，发行人即终止辅导协议，改由兴业证券接手，而发行人披露更换保荐人的理由居然是国元证券驻场人数过少。更换保荐人的情况毕竟属于少数，加上发行人还存在虚增营收的可能性，这让更换行为显得更加离奇。
综合上述所有分析：发行人存在的核心问题是营收等业绩指标可能存在虚增，核心技术的先进性也很可能不足。这两点可能也是发行人及其保荐人最终下决心撤回科创板上市申请的根本原因。
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