投资分析|上能电气（300827.SZ）：“光伏＋储能”双重战略叠加政策利好加持，业绩爆发性增长蓄势待发

核心观点

• 光伏发电站集中放量，逆变器业务超预期
  

随着光伏产业链上游价格进入拐点，国内光伏电站开发有望迎来新的建设高峰，大型风光基地的开发建设是“十四五”国家新能源发展的重心，预计国内大型地面光伏电站装机量在未来几年会保持持续高速增长。在光伏逆变器领域，地面电站投资业主趋向集中，头部逆变器企业的规模化效应会进一步凸显，上能电气作为头部企业有望充分受益。

• 储能产品有望成为发展新动力

储能产业的商业化出现了显著加速，其主要促动因素，一是海外家用需求崛起，二是国内对光伏风电提出储能配套要求。总体来看，储能在国内外部分应用场景已经具有经济性，若成本进一步下降，更多的需求将被激发，预计2025年全球市场空间将超1500亿元，储能行业将迎来发展机遇期。基于当下的市场背景和需求，上能电气抓住了储能产业发展的最佳时机，随着国内外储能市场空间打开，公司储能产品订单稳定增长、新增产能持续落地，公司的长期成长性更加值得期待。

• 国内市场地位稳固，全球绿色版图迅猛扩张

上能电气已积累了丰富的市场经验和技术储备，跻身国内一线光伏逆变器供应商之列，并长期与国家电投、华能集团、大唐、华电、中核、中广核、国电等重要的央企、国企电力集团保持稳定的合作关系。随着光伏、风电等可再生能源发电占比的提升，搭配储能是必由之路。因此，上能电气在储能领域也进行了全面布局。根据IHS Markit的排名，2016年以来，上能电气逆变器产品在中国大陆市场排名始终保持前三。除了充分布局印度、韩国、越南等东南亚市场，上能电气还积极布局欧洲、中东、南美等海外市场，进一步拓展市场空间。基于全球协力推动净零排放，将带来更多对于绿色能源、绿色科技的需求，具备国际竞争力的上能电气有望迎来更多的海外市场发展机遇。

• 公司盈利预测

预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.55元、1.11元、2.04元，未来三年归母净利润将保持22.42%的复合增长率。

• 投资风险提示

政策风险；毛利率下降风险；汇率风险；核心材料供应不足风险

• 财务摘要

数据来源：估值之家研究部

一、光伏逆变器龙头之一，核心业务稳健

1.公司基本情况介绍

上能电气股份有限公司（股票代码：300827）是一家专注于电力电子产品研发、制造与销售的国家高新技术企业，业务涵盖光伏逆变器、储能系统、电能质量治理、电站开发等多个领域，致力于以全球领先的绿色科技解决方案，持续推动世界建设更清洁、更安全、更美好的未来。截至目前在全球设有深圳、无锡、成都三大研发中心，建有江苏无锡、宁夏吴忠、印度班加罗尔三大生产基地，先后被授予国家首批绿色工厂、国家专精特新“小巨人”企业、CNAS国家级实验室、企业院士工作站、博士后科研工作站、国家单项冠军制造产品等多项荣誉。

在光伏领域，上能电气提供全场景的光伏发电解决方案，产品覆盖3kW-6800kW全功率段光伏逆变器，广泛应用于大型地面、山地、水面、工商业屋顶和户用等多种场景，满足客户多样化需求。在储能领域，上能电气提供全场景的储能系统解决方案，具备集中式、组串式多种技术路线的1000V/1500V全系列储能变流器及系统集成产品，面向发电侧、电网侧、用户侧、微电网等多场景应用。在电能质量领域，上能电气提供全场景的电能质量治理解决方案，包括有源电力滤波器、静止无功发生器、智能电能质量矫正装置等全系列产品，应用于通讯、医疗、轨道交通、石油石化、冶金、光伏、半导体等各个行业。

上能电气坚持以提升客户价值为核心，坚持产品与技术创新，不断深化和完善国际化战略，业务遍及亚太、中东、南美、欧洲等市场，积极参与全球竞争，努力打造世界一流绿色科技企业，为建设更美好的地球家园做出更多贡献。

表一：公司发展历程

数据来源：公司官网，估值之家研究部

2.公司主要产品简介

目前公司的产品主要集中于电力电子装置、系统与运用两大部分，公司具体产品为用于光伏发电接入电网的光伏逆变器产品（PV Inverter）、用于电化学储能的储能双向变流器（PCS）和储能系统集成产品以及用于电能质量治理的有源滤波器（APF）、无功补偿装置（SVG）、智能电能质量矫正装置（SPC）等产品，并提供光伏发电系统和储能系统的集成业务。

（1）光伏逆变器

光伏逆变器是将光伏发电组件发出的直流电能变换成交流电能的电力电子变换装置。公司拥有集中式、集散式和组串式三种主要技术路线的光伏逆变器产品，产品种类齐全，产品输出功率范围从3KW 到3.125MW。公司能够为大型地面光伏电站、山地光伏电站、水面光伏电站以及工商业屋顶光伏电站、扶贫光伏电站及户用光伏系统等各种场景光伏发电系统提供解决方案。

公司在2020年IHS Markit全球光伏逆变器市场排行榜全球第十，Wood Mackenzie光伏逆变器全球出货量全球第八、中国第五；2021年IHS Markit全球光伏逆变器市场排行榜全球第八，Wood Mackenzie光伏逆变器全球出货量全球第八、中国第六。

图一：公司产品典型应用示意图

数据来源：公司招股说明书；估值之家研究部

图二：公司光伏逆变器产品典型应用部分案例

数据来源：招股说明书；估值之家研究部

（2）储能产品

储能系统集成是将电池、电池管理系统、储能双向变流器、系统的监控与通讯，根据客户要求设计最优解决方案并最终形成产品交付客户。储能双向变流器是储能系统中用于控制电能在储能装置和电网之间双向流动的电力电子装置。公司能够为削峰填谷、可再生能源消纳（风光储一体化）、电力市场辅助服务（调频、调压、提高电网稳定性）等各种电化学储能系统提供最优解决方案。产品包括专为光伏发电设计的直流储能系统解决方案以及交流储能系统解决方案。

公司储能系统在2020年荣获“中国十大储能PCS企业”荣誉；2021年CNESA国内PCS供应商新增投运装机量第一、全球出货量第五；2022年HIS Markit储能PCS国内市占率第一。

图三：交流耦合光伏储能系统示意图

数据来源：招股说明书；估值之家研究部

图四：直流耦合光伏储能系统示意图

数据来源：招股说明书；估值之家研究部

图五：公司储能双向变流器及储能系统集成产品典型应用案例

数据来源：招股说明书；估值之家研究部

（3）电能质量治理

电能质量治理产品是一种用于动态抑制谐波、补偿无功的新型电力电子装置，能够滤除电网中含有的电流谐波成分和提供无功补偿，提高电能质量。目前，公司电能质量治理产品主要为有源电力滤波器、低压静止无功发生器、智能电能质量矫正装置。广泛应用于工业、商业和机关团体的配电网中，如：地铁、电力系统、电解电镀企业、水处理设备、石化企业、大型商场及办公大楼、精密电子企业、机场/港口的供电系统、医疗机构等。

目前，公司有源电力滤波器等已在上海地铁等大型项目得到广泛运用。

图六：公司电能质量治理产品典型应用示意图

数据来源：招股说明书；估值之家研究部

图七：公司电能质量治理产品典型应用案例

数据来源：招股说明书；估值之家研究部

3.股权结构稳定，股权激励不断吸引优质人才

公司实际控制人吴强直接持有公司股份的21.34%；通过云峰投资、华峰投资、大昕投资间接控制公司股份的8.3%；吴超通过朔弘投资间接控制公司股份的0.4%，吴强、吴超父子共同控制公司股份30.04%。公司设有三个员工持股平台与一个股东持股平台，三个员工持股平台是云峰投资、华峰投资、大昕投资，分别持股3.41%、3.07%、2.52%；一个股东持股平台是朔弘投资，目前持股8.86%。

图八：公司股权架构(截止2023年1月30日）

数据来源：东方财富Choice；估值之家研究部

公司于2022年9月13日首次实施第二类限制性股票股权激励方案。激励总数为470万股，占总股本1.98%。本次股权激励计划首次授予的激励对象总人数为171人，包括公司（含子公司）董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术/业务人员。业绩考核要求：以2021年经营数据为基准，2022年-2024年营业收入增长率分别不低于50%/100%/150%；同时，净利润增长率分别不低于30%/60%/90%。

2021年公司营收达10.92亿元，同比增长8.76%。尽管受到疫情、原材料紧缺等因素的影响，2022Q1-Q3实现营收10.66亿元，实现了突破性地增长，同比增长64.51%，公司营收未来有望持续增长。2020年起公司受上游硅料涨价的影响且部分光伏项目延期，同时由于大宗商品、电子元器件等原料价格上涨，归母净利润连年下滑，截至2022年第三季度归母净利润为0.45亿元。随着未来研发成果的落地和销售订单的累积，公司将实现业绩突破，持续抢占市场份额，归母净利润将有望持续回升。

图九：公司2019-2022Q1-Q3主营业务收入及YOY

图十：公司2019-2022Q1-Q3归母净利润及YOY

数据来源：东方财富Choice；估值之家研究部

公司2021年储能产品营业收入为1.42亿元，同比增长137%；公司储能业务毛利率超过25%。公司储能产品占总营业收入比例从2017年的0.12%增长至2021年的12.97%，储能业务发展势头迅猛。截至2022年H1，公司光伏板块毛利率达到20.82%；储能板块毛利率达到28.73%。

图十一：公司2017年-2022H1收入分产品概况（单位：百万元）

数据来源：公司年报，东方财富Choice，估值之家研究部

图十二：公司分行业毛利率概况

数据来源：东方财富Choice，公司年报，估值之家研究部

二、全球绿色经济高需求，迎来光伏+储能高增长

电力电子技术是一个以功率半导体器件、电路技术、计算机技术、现代控制技术为支撑的综合技术平台。经过几十年的发展，电力电子技术已迅速发展成为一门独立的技术、学科领域。目前电力电子技术的应用已经由传统的电气传动拓展到新能源、发电、输电、用电、节能等能源相关的各个领域。

电力电子行业分为电力电子器件、电力电子装置、系统运用三大部分，由电力电子器件、电力电子装置、系统应用相结合构成电力电子产业链，电力电子器件是电力电子技术的基础和发展重点，靠装置牵动器件，系统应用带动产业。

随着全球“双碳”目标的推进，各国对新能源的高度重视，在极端天气持续和能源危机加剧的双重影响下，大力发展光伏和储能产业成为了全球共识，光伏发电和电化学储能行业迎来了高速发展的时期。

1.光伏发电行业

近年来随着全球变暖的加剧化，对生态环境的影响极为严峻，各国为保护环境，陆续推出净零排放的目标，构建以新能源为主体的新型电力系统得到了世界各国的广泛支持和响应。大力发展清洁能源已然成为全球趋势，全球能源转型发展也随之加快了步伐，根据国际可再生能源机构（IRENA）发布的《全球能源转型：2050路线图（2019年版）》预测，2050年全球光伏装机量将达到8519GW，风电装机6044GW，光伏和风电将占到全球电力装机的73%。

光伏行业持续向好，带动光伏发电行业快速发展的主要驱动因素如下：

（1）全球能源结构调整以促进环境保护和国家政策的推动

由于近些年来全球逐渐重视能源结构，推动可再生能源的规模化与常规能源的低碳化将是未来能源发展的主流方向；中国提出了争取在2030年前达到二氧化碳排放的峰值，在2060年实现碳中和的目标，足以显示中国有望成为全球碳排放降低幅度最大的国家之一，以此成就了光伏发电行业的发展契机。

2021年10月，国务院发布的《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》指出“实施可再生能源替代行动，大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等，不断提高非化石能源消费比重。坚持集中式与分布式并举，优先推动风能、太阳能就地就近开发利用。构建以新能源为主体的新型电力系统，提高电网对高比例可再生能源的消纳和调控能力。”“深入研究支撑风电、太阳能发电大规模友好并网的智能电网技术。加强电化学、压缩空气等新型储能技术攻关、示范和产业化应用。加强氢能生产、储存、应用关键技术研发、示范和规模化应用。建立完善绿色低碳技术评估、交易体系和科技创新服务平台。”

2021年10月，国务院发布了《2030年前碳达峰行动方案》指出，要大力发展新能源，加快建设新型电力系统，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；积极发展“新能源+储能”、源网荷储一体化和多能互补，支持分布式新能源合理配置储能系统，到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。

2023年1月，国管局印发《关于2023年公共机构能源资源节约和生态环境保护工作安排的通知》国管节能〔2023〕5号，通知提到，持续优化能源消费结构，有序实施煤炭消费替代，加快推进终端用能电气化，加大可再生能源利用和热泵、高效储能技术应用力度，鼓励市场化方式推动分布式光伏、光热项目建设。

（2）光伏装机容量不断扩大

全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预计全球光伏市场将持续高速增长。

图十三：2011-2021年全球光伏年度新增装机规模以及2022-2030 年新增规模预测（单位：GW）

数据来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业路线图2021年版》；估值之家研究部

据国家发改委表示，截至2022年底，全国风电光伏发电装机突破7亿千瓦，风电光伏发电装机均处于世界第一；2022年风电光伏新增装机占全国新增装机的78%，新增风电光伏发电量占全国当年新增发电量的55%以上。

图十四：2011-2021年国内光伏年度新增装机规模以及2022-2030 年新增规模预测（单位：GW）

数据来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业路线图2021年版》；估值之家研究部

（2）光伏发电度电成本持续下降

近年来，高纯晶硅、太阳能电池、组件等不断进行优化创新，光伏产业各个技术环节水平均有较大幅度的提升，光伏发电成本步入快速下降通道，光伏发电成本已经逐步向常规能源发电成本靠拢，根据国际可再生能源署（IRENA）发布的《2021年可再生能源发电成本报告》，全球太阳能光伏的平均化电费成本由2010年度的 0.417美元/千瓦时大幅下降至2021 年度的0.048 美元/千瓦时，下降幅度达到88%，根据IRENA 预测，2022年全球光伏 LCOE将降至 0.04美元/千瓦时，将低于燃煤发电成本。

目前全球光伏产业已经由原来的政策启动发展转变成了“平价上网”阶段，根据当前的技术发展和成本变动趋势，行业普遍预期未来数年内，光伏发电将大范围达到或接近常规能源发电成本，成为一种具有成本竞争力的、可靠的和可持续的电力来源，届时全球能源供给将步入“太阳能时代”，从而极大带动上游产业的健康持续发展。

光伏逆变器可以称为光伏系统的“心脏”和“大脑”。未来，随着光伏发电渗透率进一步提升，对光伏并网的适应性要求也会相应地增高，对于逆变器的需求逐步升级；从开始的提升并网电力质量，到适应电网、减少电网故障，再到快速响应电网调度需求、支撑电网整体稳定运行。进一步发展光伏逆变器技术，成为发展光伏的核心关键点之一。

中国光伏逆变器行业市场规模连续5年保持稳定增长，据智研咨询数据统计，2020年，我国光伏逆变器产量为100.7GW，较上年同比增长37%；光伏逆变器出货量为108GW，较上年同比增长44%。2021年，我国光伏逆变器产量为110.8GW，较上年同比增长10%；光伏逆变器出货量为173GW，较上年同比增长60.2%。

图十五：2017-2021年我国我国光伏逆变器产量及出货量变化情况

数据来源：智研咨询；估值之家研究部

光伏逆变器产品主要分为集中式逆变器、集散式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器，不同的逆变器在功率、应用场景等方面存在差异。集中式逆变器功率范围在250kW-10MW，主要用于大型地面电站；集散式逆变器功率范围1MW-10MW，主要用于复杂的大型地面电站；组串式逆变器功率范围1.5kW-250kW，主要用于户用、小型工商业分布式和地面电站等；微型逆变器功率范围200W-1500W，主要用于户用等小型电站。

2021年，光伏逆变器市场仍然以集中式逆变器和组串式逆变器为主，集散式逆变器占比较小。其中，组串式逆变器占比为69.6%，集中式逆变器占比为27.7%，集散式逆变器的市场占有率约为2.7%。根据观研报告网发布的《中国光伏逆变器行业发展趋势研究与未来前景预测报告（2022-2029年）》显示，由于工商业分布式和户用市场近年来发展较好，促使组串式光伏逆变器占比提升，2018年组串式占比超过集中式占比，2021年组串式占比接近70%。随着技术的不断进步以及功率的逐步增加，转换效率较高的组串式逆变器的占比将不断提升，预计2025年我国组串式逆变器占比将达到77%。

我国光伏逆变器行业的市场需求规模主要取决于新增光伏发电项目建设中的光伏逆变器需求和存量光伏发电项目中的光伏逆变器替换需求。在增量市场，未来随着光伏发电技术持续更新迭代，光伏发电有望实现在制氧、5G通信、建筑等领域的进一步渗透，而光伏逆变器将受益于光伏市场规模的扩张而进一步增长;在存量市场，由于光伏逆变器中核心的IGBT零部件寿命为10-15年，初步以10年零部件寿命预计，2012-2017年期间装机的光伏逆变器寿命即将在2022-2027年到期，光伏逆变器的存量替换市场也有较大的发展潜力。

图十六：2021-2030年不同类型逆变器市场占比变化趋势

数据来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业路线图2021年版》；估值之家研究部

光伏逆变器行业整体上竞争较为充分，各国市场除对光伏逆变器企业的产品资质等有要求外，基本无其他特别限制。光伏逆变器行业经过多年的市场竞争，已形成较为稳定、集中的市场格局。2018年起，国产逆变器份额快速提升，2020年，排名前六的国产企业出货在全球的占比高达60%。

根据IHS Markit的排名，2016年以来，公司在中国大陆市场排名始终保持前三。根据Bridge to India的报告，公司2021年在印度市场逆变器并网量排名第二，占比约18.23%，市场竞争力较强。我们预计，随着清洁能源的广泛应用，储能系统作为能源结构转型的关键要素，市场前景广阔；与此同时，由于技术同源、客户资源相同，上能电气作为光伏逆变器制造商在储能领域具备较强的优势，储能市场的快速增长将为企业开启新的业务增长点。

2.电化学储能行业

随着我国碳达峰、碳中和目标逐步推进落实，光伏、风电等新能源在能源结构中的占比不断提高，电力系统对灵活性资源的需求愈发迫切，储能作为提升系统灵活性的重要选择，迎来了前所未有的发展机遇期。其中，电化学储能凭借其受自然环境影响小、建设周期较短、安装便捷、使用灵活等优势，受到市场普遍关注，成为未来主流的储能技术发展方向。

图十七：储能的应用场景

数据来源，招股说明书；估值之家研究部

电化学储能系统主要由四个部分组成，即由电池、电池管理系统（BMS）、储能变流器（PCS）以及对整个系统进行监控以及通讯的系统。电化学储能是利用化学电池将电能储存起来并在需要时释放的储能技术及措施。从技术路线看，可分为锂离子电池、铅蓄电池、液流电池和钠硫电池等，以技术经济性较为突出的锂离子电池为主流。从产业链看，可分为上游电池材料、中游储能系统及集成、下游电力系统储能应用。

根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，2021年我国电化学储能累计装机容量为5.51吉瓦，约占我国已投运电力储能项目装机容量的12%，同比增长68.5%。CNESA在保守场景下预计，2021-2025年电化学储能累计规模复合增长率为57.4%，呈高速增长态势，储能行业将迎来较大发展机遇期。

储能变流器是连接储能电池系统和电网的双向电流可控转换装置，作为储能装置和电网连接的关键器件，可在电网和储能系统中快速、精确调节功率、电压、频率，提升电能质量和传输效率，保障电网稳定安全。

我国储能变流器行业于2012年起步，多以建设示范项目为主，随着示范项目的成功探索、储能技术的成熟和储能系统成本的下降、政策上的补贴引导，储能变流器市场逐渐走向成熟。近几年电化学储能规模不断增长，带动储能变流器市场需求攀升，市场规模持续扩大，2021年我国储能变流器市场规模为36.7亿元。

由于储能逆变器与光伏逆变器在技术原理、使用场景、上游供应商和下游客户上都有较高的重合度，因此储能变流器企业大多来自光伏逆变器厂商，行业竞争格局也类似。作为储能变流器核心设备，IGBT等功率器件对电能起到整流、逆变等作用，由于其性能直接影响充放电效率，客户对其性能和可靠性的要求高，因此过去储能变流器企业在器件选用中往往偏好性能更优、稳定性更好的国外产品，我国IGBT市场长期被欧日厂商主导。而近两年受疫情影响，海外芯片交付期限延长，叠加中美贸易摩擦等因素，国内厂商的市场占有率逐步提升。

在电化学储能行业，公司储能双向变流器相关产品已大规模应用在“光伏+储能”、“风电+储能”、火电联合储能调频、用户侧储能、独立储能电站等领域，如张家口“奥运风光城”多能互补集成化示范工程、内蒙磴口光伏治沙储能项目、平海电厂火电联合储能调频项目、山东首批“5+2”储能示范项目等，产品运行稳定，性能优异。未来随着电化学储能行业步入实现商业化及规模化发展阶段，公司与国内大型央企集团及核心系统集成商的合作基础及产品示范应用经验将能够保证公司产品在电化学储能行业具有较强的竞争能力。

从企业区域分布集中度看，我国储能变流器制造企业主要分布在华南、华东地区。其中，广东省储能变流器制造企业数量最多，占比约39%。根据CNESA数据，中国新增投运的新型储能项目中，装机规模排名前十位的储能PCS提供商，依次为：上能电气、科华数能、索英电气、南瑞继保、阳光电源、盛弘股份、华自 科技、智光储能、汇川技术和许继电气；全球市场中，储能PCS 出货量排名前十位的中国储能PCS提供商，依 次为：阳光电源、科华数能、比亚迪、古瑞瓦特、上能电气、盛弘股份、南瑞继保、汇川技术、索英电气和科士达。

总体而言，我国储能变流器市场处于提质降本、规模化发展的初期阶段，现有竞争者数量不多，尚未出现行业龙头，不同应用场景对应的变流器之间存在一定技术壁垒，短期行业竞争程度较低，但长期将面临来自储能行业各细分领域企业的竞争压力。

3.电能质量治理行业

电能作为现代社会被广泛使用的重要能源，其质量的高低直接关系到电力系统的安全稳定和电气设备的使用效率。现代精密工业、轨道交通、汽车制造、IDC数据中心、石油化工、医院、商业用户等多个应用领域更是对电能质量提出了更高要求，尤其是随着电力电子装备在各个行业的广泛应用，电力用户对于电能质量治理产品的需求呈现快速增长趋势。根据前瞻产业研究院估算，2019年-2023年，滤波设备和无功补偿设备的复合年增长率超过15%。特别是随着我国“双碳”目标的设定，未来将迎来能源行业的大变革，高效节能的用电模式将成为各传统用电行业变革的必由之路，公司看好电能质量治理行业的发展前景，持续加大研发投入，优化产品性能，致力于产品的降本增效为提升市场占有率奠定了基础。

公司拥有电能质量综合治理系列产品，其中低压有源电力滤波器及无功补偿器产品市场经近十年的发展，已经形成一定的市场规模，产品也逐步得到用户的认可。国内市场除部分要求较高的应用领域由外国品牌占据外，绝大部分领域目前都被国内品牌取代；公司已经拥有完善的电能质量治理产品系列，市场认可度快速上升。

公司的电能质量治理产品已在华为数据中心、隆基制造中心等大型项目得到了广泛运用。依托深厚的研发积累，确保了电能质量治理产品的技术品质竞争力。公司凭借强大的研发实力，能够保证公司电能质量治理产品的品质。目前，公司研发的高品质产品已开始得到包括高端优质客户的一致认可，从而保证了公司电能质量治理产品的市场竞争能力。

三、公司核心优势

1.客户品牌优势

公司凭借研发及技术优势，获得了客户的广泛认可，奠定了公司的行业地位和品牌优势。国内市场，经过多年的市场耕耘和积累，公司已经与中核集团、华电集团、国电投集团、国家能源集团、华能集团、中国节能集团等央企发电集团建立起了稳固的合作关系，同时深耕省属大型国有企业、大型民营能源投资集团以及国内主要光伏EPC，长期稳居国内一线供应商地位。优秀的客户资源保障了公司拥有持续的订单、增强了公司的品牌影响力，有利于公司提升产品品质和持续创新能力。值得关注的是，近年来，大型央企、国企在光伏市场不断发力，光伏行业市场份额越来越向大型企业集中，公司在国内高端发电市场的品牌地位将得到进一步巩固。公司凭借产品的良好口碑和持续升级的服务体系在中节能、中核集团、国电投、华电集团、中国能建集团等大型央企的招投标中，继续保持和巩固了集采中标份额前三的传统优势。海外市场，继续延伸，加速开拓力度，已经与AVAADA、SOFTBANK、TATA、ACME、ABG、RENEW、LNT、STERLING、MAHINDRA、B.GRIMM、SUPER、BELECTRIC等世界级企业集团建立战略性合作关系。目前产品已广泛应用在印度、新加坡、越南、韩国、巴西、泰国、乌克兰、希腊、马来西亚、俄罗斯等海外光伏项目。在印度、西班牙、阿联酋、欧洲建立了营销中心，全球化布局分步落实。

图十八：公司遍布全球的大客户及合作伙伴

数据来源：公司官网；估值之家研究部

2.研发优势

公司坚持自主研发，深耕电力电子电能变换和控制领域，不断完善和推进研发机构建设水平。当前，公司已经建设深圳、无锡、成都三大研发中心，研发人员占公司总人数的27.93%，专业结构齐全；同时公司建设有院士工作站、博士后科研工作站、企业技术中心、CNAS实验室等高端科研平台，邀请外部合作专家多名，很好地支撑了公司各类新技术、新产品的开发。近年来，依托坚实的研发平台和团队优势，公司承担了多项政府重要科技项目的研发攻关和产业化实施。2022年初，公司储能系统的重要科研项目成功入选江苏省首批碳达峰碳中和科技创新专项，这是紧扣国家经济社会绿色低碳转型发展主题的重要科技创新实践。

公司的集散式光伏逆变技术，获得了2020年度江苏省科学技术一等奖、“国家制造业单项冠军产品”称号，公司凭借在光伏逆变领域的创新成果，2020年成功入选“国家专精特新小巨人企业”称号。近年来相继推出的 “逆变升压”一体化、 “光储”一体化、1500V MW级高电压大容量逆变等技术方案，赢得了市场的广泛好评，进一步扩大了市场占有率。

公司重视知识产权积累，参与制订了《光伏并网逆变器技术规范》、《电池储能功率控制系统变流器技术规范（NB/T 31016-2019）》、《光储系统用功率转换设备技术规范（NB/T 10186-2019）》、《储能变流器与电池管理系统通信协议第1部分CAN通信协议（TCIAPS0006-2020）》等多项行业、团体标准。

图十九：公司历年研发人数及占比

图二十：公司历年研发费用及研发费用率

数据来源：东方财富Choice；估值之家研究部

图二十一：专利申请累计趋势

数据来源：同花顺iFinD；估值之家研究部

3.公司期间费用管控能力强，整体费用率呈现下降趋势

期间费用管控能力较强，整体费用率呈现逐步下降趋势。其中2021年，销售费用率为6.42%，管理费用率为3.28%，财务费用率为2.17%；截至2022年第三季度公司销售费用率为4.79%，管理费用率为2.36%，财务费用率为0.11%。

图二十二：公司历年各项费用投入情况

数据来源：东方财富Choice;估值之家研究部

图二十三：公司历年各项费用率情况

数据来源：东方财富Choice;估值之家研究部

四、盈利预测

1.关键性假设依据

（1）光伏发电行业持续向好

2022年上半年，国内新增光伏装机30.88GW，同比增长137.4%，其中，集中式光伏电站11.22GW，分布式光伏19.65GW，光伏发电行业发展持续向好，增长态势喜人。户用分布式光伏新增装机8.91GW，同比增长51.5%，主要集中在山东、河南、河北、浙江、江苏、广东等地，公司户用分布式产品线的补齐迎来了新的发展机遇。

（2）储能行业迎来大发展

随着国内储能市场的深化发展，公司储能业务也迎来了高速发展期。海外市场，储能在欧洲、北美等发达国家增长态势强劲，且储能的辅助服务市场活跃，公司首个海外100MW储能项目于2022年7月份顺利发货，海外储能市场的蓬勃发展为公司储能业务的增长带来了新的机遇。

2.盈利预测

根据上述关键性假设，以行业分类，我们预计公司2022-2024年实现营业总收入分别为17.05/33.53/61.32亿元；归母净利润分别为1.31/2.65/4.85亿元，对应EPS为0.55

/1.11/2.04元/股，以2023年1月31日收盘价为基准对应PE分别为125.78/62.42/34.03倍。

表二：公司分业务板块盈利预测

数据来源：公司年报，估值之家研究部预测

五、估值分析

1.P/E、P/B、P/S模型估值

根据前述公司整体业绩预测，我们测算得到2022年公司对应的P/E、P/B、P/S为：125.78/14.87/10.80。

表三：2022-2024年相对估值模型

数据来源：估值之家研究部

2.PEG模型

根据2022-2024年业绩预测，当前计算2023年动态PE为62.42，计算得到2023年公司PEG为0.76,从绝对数上看，预测期PEG小于1，公司股价存在明显的低估。

3.绝对估值

关于绝对估值，相关基本假设如下：

（1）永续增长率：结合我国GDP增速，故假设永续增长率为2%；

（2）β选取：通过近三年个股表现数据回归测算公司β值为1.73。

（3）税率：我们预测未来公司税收政策较为稳定，结合公司历年的实际税率，假设公司未来综合税率为10%。

（4）无风险利率Rf：以近5年来十年期国债收益率为基准，预计为2.80%。

（5）税后债务资本成本Kd：以人民银行最新公布的5年期以上LPR为基准，结合公司综合税率，预计为3.96%。

（6）公司快速增长期假设为2022-2031年，维持10年之后进入永续增长阶段。

基于以上假设，我们测算得到WACC为10.75%，对应预测各年FCFF后，进而得出公司整体估值为193.08亿元，对应股价为80.60元/股。

表四：采用DCF估值模型测算公司股权价值

数据来源：估值之家研究部

表五：DCF估值模型敏感性分析

数据来源：估值之家研究部

六、公司未来六个月内投资建议

1.公司股价催化剂分析

光伏发电站集中放量，逆变器业务超预期。随着光伏产业链上游价格进入拐点，国内光伏电站开发有望迎来新的建设高峰，大型风光基地的开发建设是“十四五”国家新能源发展的重心，预计国内大型地面光伏电站装机量在未来几年会保持持续高速增长。在光伏逆变器领域，地面电站投资业主趋向集中，头部逆变器企业的规模化效应会进一步凸显，上能电气作为头部企业有望充分受益。

储能产品有望成为发展新动力。储能产业的商业化出现了显著加速，其主要促动因素，一是海外家用需求崛起，二是国内对光伏风电提出储能配套要求。总体来看，储能在国内外部分应用场景已经具有经济性，若成本进一步下降，更多的需求将被激发，预计2025年全球市场空间将超1500亿元，储能行业将迎来发展机遇期。基于当下的市场背景和需求，上能电气抓住了储能产业发展的最佳时机，随着国内外储能市场空间打开，公司储能产品订单稳定增长、新增产能持续落地，公司的长期成长性更加值得期待。

国内市场地位稳固，全球绿色版图迅猛扩张。上能电气已积累了丰富的市场经验和技术储备，跻身国内一线光伏逆变器供应商之列，并长期与国家电投、华能集团、大唐、华电、中核、中广核、国电等重要的央企、国企电力集团保持稳定的合作关系。随着光伏、风电等可再生能源发电占比的提升，搭配储能是必由之路。因此，上能电气在储能领域也进行了全面布局。根据IHS Markit的排名，2016年以来，上能电气逆变器产品在中国大陆市场排名始终保持前三。除了充分布局印度、韩国、越南等东南亚市场，上能电气还积极布局欧洲、中东、南美等海外市场，进一步拓展市场空间。基于全球协力推动净零排放，将带来更多对于绿色能源、绿色科技的需求，具备国际竞争力的上能电气有望迎来更多的海外市场发展机遇。

七、投资风险提示

1.政策风险

为配合能源低碳化转型，全球各国陆续出台政策支持新能源行业的发展，光伏及储能行业均迎来较大的发展机遇，光伏和储能电站的市场空间不断提升。公司目前主要市场为国内及部分海外国家，行业景气程度受各国政策影响较大，未来若光伏和储能政策出现较大变化，可能在一定程度上影响公司的盈利水平。

2.毛利率下降风险

在全球“碳达峰”、“碳中和”的大背景下，光伏发电行业将迎来新一轮大发展，相应市场新进入者增加；此外，原材料价格上涨等原因将可能导致公司产品面临毛利率下降的风险。

3.汇率风险

随着公司海外业务的进一步增加，出口业务占比逐渐增大。若未来人民币对外币的汇率发生较大波动，将可能导致公司出现汇兑损失，对公司财务状况和经营成果产生一定影响。

4.核心原材料供应不足风险

公司产品使用的主要原材料为电子元器件，其中IGBT功率模块是核心部件，主要生产商为国外企业。虽然国内已有部分企业研发并生产IGBT功率模块，且近年来技术进步较大，但尚不能完全满足公司需求。受疫情影响，全球贸易环境、原材料生产商产能均有一定变化，半导体器件存在一定的供应不足和价格波动风险，将对公司的盈利能力产生一定影响。

表附录：财务报表预测与比率分析

数据来源：估值之家研究部预测

END

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