福尔达IPO：几经转手爹娘不疼，试图资本市场觅大爱
“福尔达首次和市场充分沟通，业务竞争优势和业绩盈利状况超预期”“福尔达业务优势极为明显，功能件和汽车电子两大方向将共同推进”，这些话来自光大证券2014年11月发布的研报，里面提到的福尔达，即宁波福尔达智能科技股份有限公司（以下简称“发行人”）的前身。
八年前曾被上市公司京威股份（002662.SZ）收购而在股市崭露头角的福尔达，又在2018年被卖给了三花控股集团有限公司（以下简称“三花集团”）。2021年再次变更为股份公司，于2022年6月29日向深交所创业板提交首发申请，拟发行不超过5,836万股普通股，募集资金11.9141亿元，用于汽车智能光电系统生产、汽车关键功能件生产、研发中心建设项目以及补充流动资金。保荐机构为海通证券，审计机构是天健会计师事务所。近日发行人已更新第二轮问询函回复意见。
发行人主营产品为智能光电系统（顶灯、空调控制面板、收音机等）、座舱功能件（出风口总成等）及模具配件三个板块，前身设立于1995年，2012年变更为股份公司，2014年被收购后又转为有限公司。
估值之家研读发行人招股书、回复意见以及京威股份年报、当年收购相关资料后，犹如看了一场现实题材家庭伦理剧，作为主角的发行人从意气风发到一地鸡毛，现又被当作进入资本市场的敲门砖，着实让人感叹发行人的命运多舛。
一、多次被卖的前半生
上世纪90年代初，我国开始建立社会主义市场经济体制。面对全国范围内的国企改制带来的下岗潮，有人抓住机遇实现华丽转变，也有人被时代洪流淹没。发行人的创始人龚福根就属于前者。
1995年，慈溪市试验仪器厂按照买断资产新设企业的方式转制，彼时44岁的龚福根以材料、设备等实物出资，与他人共同设立慈溪市福尔达实业有限公司（以下简称“福尔达实业”），进入汽车零配件行业。两年后其子龚斌高中毕业，也加入公司。
2001年5月，福尔达实业由镇办集体企业转为有限公司，出资人仅为龚福根及其父亲。2007年龚斌到而立之年，受让爷爷全部股权，但执行董事兼总经理仍然为龚福根。之后的五年期间，龚斌的直系亲属因个人投资等原因承担了大额负债，除了找亲朋好友借钱，他们可能是想到了用福尔达实业上市来钱的路数，因为那个时候，发行人已成为一汽大众、广汽丰田等国内外知名整车制造厂家供应商。2012年下半年，福尔达实业引进多家投资机构及数位投资人，完成股改，拟申报IPO。
但后来不知发行人是在何时又是何因暂停了IPO进程，只知2014年4月发行人股东张忠良因此事按年化收益率10%转让了全部股份。一月之后京威股份发布关于“发行股份及支付现金购买资产报告书（草案）”的公告，拟收购发行人。随即是券商们的造势，调研报告、公告点评、公司分析等套路操作应接不暇，认为两位新人郎才女貌，取长补短，日后生活定能幸福美满。当年10月，发行人所有股东，包括龚氏父子，将股份转让给京威股份，其中外商独资企业东莞大和化成汽车零配件有限公司拿钱走人，剩余股东选择持有京威股份新增股份。龚氏父子及龚福根控股企业宁波惠联投资控股有限公司（以下简称“惠联投资”）合计持有京威股份15.48%，龚斌担任董事。
发行人被京威股份收购后表现亮眼，2014年至2016年各年的业绩承诺均超额完成，2016年甚至超额完成利润5,310万元。2015年至2017年三个完整年度为京威股份贡献收入合计43.89亿元，每年收入占比30%左右，为了维持联姻关系可谓铆足了劲。
同时，惠联投资及龚氏父子自2015年1月起陆续将所持京威股份予以质押，用以“补充流动资金”，惠联投资质押股份比例曾最高达99.65%，龚氏父子质押比例最高超过60%，再次反映了创始人急需资金。值得注意的是，2018年4月的股份质押公告显示，惠联投资部分股份的质押权人为浙江三花绿能实业集团有限公司（三花集团的控股公司），这个角色的偶然出现，推动了后继剧情发展。
京威股份在无法按期回售“16京威01”债券的时候，却选择对外出售所持发行人全部股权，而受让方正是三花集团。这笔交易形成过程较为扭捏，京威股份先是公告因布局新能源汽车产业链需要较多资金投入，且惠联投资曾表达回购意愿，拟转让所持发行人全部股权；不到一个月又公告已将发行人100%股份质押给三花集团，取得15.38亿元过桥资金，但无法按期偿还，故决定将股份出售给三花集团。
从上述操作看，京威股份在转让之前很有可能事先询问了龚氏父子回购意向，但惠联投资一直在质押股份，并多次延期解除质押，资金堪忧，于是想到了质押权人的股东，三花集团。想必各方进行了充分沟通，最终三花集团“被迫”以15.38亿元受让评估值为21.3亿元的发行人100%股份，发行人控股股东再次易主。
回顾发行人前二十三年，创始人在当时正值我国汽车产量中速增长阶段，股改时也有多家机构看好的情况下，卖掉注入十九年心血的发行人；上市公司在发行人连续三年为其带去超高协同优势时毅然决然低价卖出抵债。有言曰可怜之人必有可恨之处，发行人数次被卖，其自身投资价值令人生疑。
二、再婚后被冷落
之所以说三花集团为“被迫”受让，因为其旗下已有一家早在2005年上市的企业三花智控（002050.SZ）。在为京威股份提供过桥资金的同一时间段，三花集团还质押了三花智控部分股份。三花智控的主营业务为制冷空调电器零部件和汽车零部件业务，“三花”牌制冷智控元器件已成为世界知名品牌，是全球众多车企和空调制冷电器厂家的战略合作伙伴。发行人的加入肯定不是如虎添翼，倒是有可能画蛇添足。对此发行人也坦言“三花控股工作组认为两家公司在对接客户端的商务渠道、研发小组都没有重叠度，业务上的协同性几乎没有”。
三花集团并未对发行人用心用情，妥妥的甩手掌柜。在与京威股份的股权转让交割完成后，三花集团立即和惠联投资签署委托管理协议，约定由惠联投资对发行人进行经营管理及日常运营，期限为2018年10月至2020年12月，并支付管理费1.5亿元。惠联投资的经营者实质是龚斌。
在发行人离开京威股份的这一年，我国汽车产销率量在近二十年间首次出现负增长。可能受此宏观环境影响，也可能发行人前几年为完成京威股份约定业绩而用力过猛，2019年发行人实际经营业绩与委托管理协议约定的考核值相去甚远。三花集团丝毫不担心，紧抓龚氏父子即可。2019年12月双方解除委托管理协议，惠联投资当下无法退还1.5亿元管理费，至少要在五年后，三花集团说没事，慢慢还。于是双方签署还款计划，约定2024年6月底前一次性还本付息。
委托管理协议解除后，发行人对年近七旬的龚福根身体及心智非常有信心，与其签订十年合同（2020年1月1日-2030年12月31日）。龚福根被聘为发行人终身名誉董事长、创新研究院资深院长，年薪150万元。
据招股书，发行人的核心技术人员及研发项目相关人员中并无龚福根。这样一个有名无实的岗位，2020年至2022年上半年发行人已向其支付370.02万元薪酬，理由是“指导创新研究院领导班子的建设和管理，指导公司产品及技术发展战略布局；指导公司经营管理层继续加强在战略发展规划和战略资源统筹方面的工作”。这种理由太虚，而且招股书未对龚福根以往经历进行介绍，是否真有能力胜任上述指导工作未可知，何以资深？
巧合的是，2019年至2021年，龚福根及其子龚斌通过其个人账户向发行人四名员工支付合计384.48万元。发行人解释这四名员工为关键技术人员，上述费用系龚氏父子代付的薪酬。这个解释显然是谎言，员工薪酬为何不直接支付，何况只有四名员工。既然是代付，发行人要偿还的吧，但发行人显然不会，于是想出龚氏父子书面放弃向发行人收回代垫费用权利这一招，该笔支出作为股东捐赠。此操作使得表面合规无问题，但相关费用支出实质与背后的利益，却是此地无银三百两。
还是在2019年12月，龚斌由发行人副总经理提升为总经理，进入董事会，董事会成员由3名增加为5名，成员全部更换，拟进入资本市场。三花集团将持有的发行人35%份额在受让京威股份价格的基础上考虑6%年利率，以5.38亿元转让给龚斌，使其成为第二大股东。龚斌说我没钱，三花集团说没事，我借你。
就在发行人IPO如火如荼地开展时，龚斌由于超比例减持京威股份未按规定披露，2021年12月遭到了北京证监局立案处罚，随即辞去了发行人董事、总经理职务。龚斌的辞任很明显就是为了规避“董事、监事和高级管理人员不存在最近三年内受到中国证监会行政处罚”这一发行条件，但辅导机构之前难道没有进行相关培训和强调吗？如龚斌是有意为之，莫非是作为关键身份有些信息不能披露？龚斌自2012年起开始任职发行人总经理，关于他的辞任发行人解释对生产无实质影响，核心团队没变化，主要客户没变化。按这个说法龚斌这十几年白干了！团队和客户没变化，难道不是因为龚斌以运营中心总监继续在发行人留任吗？
总而言之，三花集团并未积极深入了解发行人并参与管理，龚氏父子被深度绑定，为招股书中未提及的“隐形”核心人员，未来存在实控人再次变更的可能性。
三、持续盈利能力存疑
据工信部，2021年我国汽车产销量同比分别增长3.4%和3.8%，结束了2018-2020连续三年的下降趋势。而发行人却似乎顶住了行业下行的压力，报告期内2019年至2021年营业收入分别为19.48亿元、22.4亿元和24.36亿元，保持稳定增长，其中2020年的增速接近2021年的两倍。发行人解释是因为主要客户一汽丰田和广汽丰田在同期的销量均有增长，是国内为数不多保持增长的整车企业。
发行人在报告期内向前五大客户（受同一控制人控制的客户合并计算）的销售金额占营业收入比例分别为63.74%、65%、63.28%和58.80%，客户比较稳定，为一汽丰田系、广汽丰田系、上汽集团系、广汽集团系和一汽集团系企业，由于汽车整车（特别是乘用车）制造行业的集中度较高，行业内规模较大的企业相对有限，因此客户集中度较高，但发行人要高于同行可比企业集中度。
招股书显示，据测算，2019-2021年发行人的出风口总成、空调控制面板、顶灯在全球汽车市场中的平均占有率分别为4.06%、3.18%、2.22%，而在国内的市场占有率分别约为13%、10%、7%。发行人未说明这份测算来自哪里，但这组数据已呈现出其市场占有率逐年下滑的趋势。近年来汽车产品更新换代的速度不断加快，在僧多粥少的情况下，若自身无竞争优势，不能满足下游整车制造企业开发新车型、新产品的需求，被他人替代是迟早的事情。
发行人能与丰田系客户维持较高业务往来，其中一个原因为发行人与小岛冲压工业株式会社签订了长期技术许可合同，小岛冲压通过向发行人提供专有技术等方式，授予发行人使用专有技术生产使用销售约定零部件产品的权利，发行人需要在约定产品销售额中按照1.5%-5%的比例向小岛冲压支付技术使用费。
小岛冲压为丰田汽车出风口总成等产品的主要供应商之一，发行人于2011年开始与其合作，通过使用或参考小岛冲压的技术许可，发行人的项目开发周期显著缩短，产品质量和性能得以优化，产品认可程度随之提升。报告期内，发行人向小岛冲压累计支付技术费4,355.68万元，利用技术许可生产产品的销售收入占同期营业收入的比例为20.13%、27.20%、25.87%和26.53%。截至2022年9月30日，发行人原始取得的44项发明专利中，仅有8项发明是在2012年之前申请。该许可技术对发行人研发及收入的重要性可见一斑。
发行人报告期内主营业务毛利率（各期均包含运输费用）分别为27.56%、24.54%、26.69%和25.58%，与同行业可比上市公司均值相差不大，但存在波动。发行人各类主营产品毛利率见下表：
发行人对上下游均没有较多话语权，销售端需遵从汽车整车制造商的年降安排，如出风口总成业务毛利率因客户采购价逐年降低而随之下降，产品销量亦取决于下游整车销量，如2020年因客户配套车型销售量不佳，当期发行人智能电子模块毛利率因此大幅降低。采购端方面，发行人主营业务成本中直接材料占比超八成，主要原材料包括PCBA板、电子元器件和塑料件等，赛斯和隽益两大供应商在报告期内采购金额排名稳居前二位，合计比例为18%以上。发行人需承受原材料价格波动的压力，据其敏感性分析测算，2021年若原材料价格上涨5%，发行人2021年毛利率将下降3.04个百分点，净利润将下降33.41%。
由此可见，若未来上述技术许可协议到期不获续签或临时终止，或者主要客户的生产经营发生波动，或者发行人与主要客户的关系发生不利变化，可能对发行人的研发生产经营造成很大负面冲击。
四、募投项目合理性必要性不足
发行人募投项目见下图：
本次发行人拟募资12亿元，其中有2亿元用于补充流动资金。但是，发行人却并不差钱，报告期内收现比均超过1，货币资金占比总资产比例略高于可比企业均值，在2020年理财余额高达3.3亿元，报告期末尚有6,800余万元理财产品未赎回。更重要的是2020年、2021年分别现金分红1.81亿元、1.05亿元，甚至在递交申报材料之前，2022年上半年分红1.05亿元，累计分红3.91亿元。
既然发行人账上有大笔现金，且连续两年的净利润都保持30%高速增长，如果确实对流动资金有需求，为什么仍然要选择理财和分红呢？为什么要坚持通过走繁琐冗长的上市流程，来募投这几乎只有累计分红一半金额的流动资金呢？发行人这种先利己而后他，缺钱就上市找大众股东募资的心态，何以让投资者放心？
发行人募投项目中的汽车智能光电系统及关键功能件生产项目，基本涵盖了发行人现有的所有主营产品。然而，目前发行人产品在报告期内产能均未饱和：智能照明系统产能利用率平均值为93.16%，智能电子系统产能利用率平均值为72.47%，出风口总成产能利用率平均值为91.25%，其他功能件产能利用率平均值为92.71%。
另外，募资金额排名前两位的汽车智能光电系统生产项目和研发中心建设项目，实施主体为发行人在2022年4月新设立的子公司福尔达（宁波）智能光电有限公司，该公司于2022年7月取得产权证书。招股书显示募投资金主要用于建设投资，说白了就是土地已经买了，就等着筹钱盖房了。网上可查目前该子公司实缴金额及参保人数均为0，发行人设立该公司近一年之久未投入任何人力财力，却想着让投资者先出资盖楼，难道想空手套白狼？
言而总之，发行人下游汽车市场在2021年才呈现复苏现象，汽车芯片短缺给汽车厂商造车带来的影响还未消除。广汽集团董事长曾庆洪曾表示2022年1月至6月，受芯片短缺及疫情影响，广汽减产12.6万辆车，产值损失202亿元。发行人在自身产能未饱和情况下，新设公司扩建产能，未来恐怕以被及时消化，甚至没必要；发行人在有项目需要投资的情况下仍然每年大额分红，然后向投资者伸手，更是不合理。
五、内控严重不规范
上文提到过，在发行人第一次股改之前，龚斌的直系亲属因个人投资等原因导致承担大额负债，龚斌家族便向发行人多家供应商及其关联人进行资金拆借，帮助其亲属偿还债务。另外，发行人向和力电子各期采购金额分别为5,363.73万元、5,023.72万元、2,864.32万元，和力电子为发行人2019年、2020年前五大供应商之一，且其为发行人副总经理岑仲达（龚斌系表兄弟）控制的企业。上述相关关联交易的来往次数与金额，发行人在问询回复函中整整列示了37页，但发行人在2021年末才开始进行减少关联交易方案，整改的有效性也很是存疑。
发行人报告期内员工总人数在两千人至三千人左右，其中生产人员占比过半，但主营业务成本中直接人工占比仅6%，且未超过制造费用。据招股书，发行人2019年、2020年劳务派遣用工比例分别为18.35%和26.48%，已违反《劳务派遣暂行规定》第四条规定“用工单位应当严格控制劳务派遣用工数量，使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%”，劳务派遣工中职业学校学生的人数比例也超过了《职业学校学生实习管理规定》的相关要求。
发行人暂未受到相关行政处罚，在2021年末已减少劳务派遣人员至合规范围内，比2020年减少565人，但关于2019年1月至2021年10月期间聘用顶岗实习生的薪酬，却未披露具体金额与明细，想必是因利用低廉劳动力压缩生产成本而不太合规，也就是说发行人的真实毛利率及利润按正常用工情况可能要大打折扣。
综上所述，发行人的创始人家族心思主要在如何迅速筹钱归还大额外债上，发行人的控股股东心思主要在如何紧抓创始人随时找机会脱手上，此次闯关IPO动机相当不纯。加之发行人的董事及高管年纪较大学历较低，540名研发人员中仅4名核心技术人员（有1名是产品收入占比仅4%的模具工厂总经理），发行人核心业务相关的产品竞争力和研发水平成长性也一定程度的堪忧。
END
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