阿宽食品IPO：营收难持续，毛利率倒挂、实控人套现可能财务造假

汉高祖三年，韩信在合阳带领汉军10万，准备进攻河东西魏王魏豹时，为解决士兵口粮问题，发明将荞麦粉与麦粉开糊，煮成八成熟的大面饼，并切成宽条。这种面饼既方便随身携带，也可以只要加水一煮便可食用，可被视为方便面最早形态。

1910年在中国台湾出生的华裔日本人安藤百福看到当时吃一碗拉面要排队很久，嗅到商机的他在大阪府池田市发明了现代方便面。发明方便面后，便成立了大名鼎鼎的日清食品公司，贩售鸡汤拉面。从此，方便面便走向了世界。

近期，一家来自汉王曾经驻地四川，位于成都市经开区（龙泉驿区）白家路9号的四川白家阿宽食品产业股份有限公司（以下简称“发行人”或“阿宽食品”）向深交所主板递交了申报材料，开启了IPO之路。其主营业务为新型方便食品的研发、生产和销售，主要产品包括方便面、方便粉丝、方便米线、自热食品等。

发行人此次IPO拟向社会公众公开发行不超过约3194万股人民币普通股，占发行后公司总股本比例不低于25%，拟募集资金6.65亿元，主要用于健康食品产业园（第一期）建设项目5.35亿元，研发中心建设项目1.30亿元。

本次发行保荐人为广发证券，审计机构为大华会计师事务所，律师事务所为北京市中伦律师事务所。

发行人选择的上市标准为：最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6,000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元。

发行人招股书披露，发行人报告期（2019年1月1日至2022年6月30日，下同）净利润分别为2,364.85万元，7,607.83万元、5,584.19万元和3,758.10万元，年复合增长率达到47.03%，盈利颇丰。估值之家仔细分析其招股书后，发现了一些不小的问题。距离发行人初次递交上市材料已过去一年零三个月有余，发行人能否顺利取得上市“号码牌”将可能有变数。

一、注册制下的上市标准障碍

从我国股票市场设立开始，股票的发行经历了从审批制到核准制再到注册制的演变。2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制涉及的《首次公开发行股票注册管理办法》等规则向社会公开征求意见。这意味着，经过4年多的试点之后，全面实行股票发行注册制的改革正式启动。

在全面实行注册制下，主板定位将进一步突出大盘蓝筹市场特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。由此，相应设计多元包容的上市条件，并与创业板拉开距离。因此，对于主板上市条件已大幅优化，具体表现在取消部分硬性指标，增设两套以市值+利润+营收+经营性现金流量的标准。对原核准制下需要满足的部分财务指标也同时予以更改。估值之家对发行人选择的标准与原标准进行对比情况如下表所示：

从上表可见，注册制取消了核准制关于无形资产、未弥补亏损和发行前股本总额的相关规定。但对净利润和经营活动的现金流标准有所提高。

发行人在2021年12月28日初次递交材料时，适用的是核准制相关的标准。但由于未能在注册制全面实行前完成上市，只能以新的规则申报上市，目前为已受理状态。那么，发行人申报数据虽符合核准制下的上市条件，但是否符合注册制下主板对于上市的条件呢？

估值之家对比发现，发行人财务数据满足注册制下第1项和第3项条件，但发行人最近一个完整的会计年度净利润为5,584.19万元，经过年化后发行人报告期最近12个月（2021年7月1日至2022年6月30日）的净利润为6,550.20万元。因为审核机构未明确注册制下上市标准中最近一年是指最近一个完整的会计年度还是指最近12个月，那么此条标准是否会构成发行人本次IPO的实质性障碍还不得而知。但是，注册制未采用“最近12个月”的说法替代“最近一年”的表述，估值之家猜测其标准中“最近一年”的表述很可能是指最近一个完整的会计年度。若是如此，则注册制新标准构成了发行人本次IPO的实质性障碍，发行人想要上市，只能待2022年全年财务报告完成后再战了。

二、疫情红利不可持续且市场见顶

根据招股书披露，发行人报告期营收情况如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人在2020年度营收增长率达到了惊人的75.89%，可谓是十年寒窗无人问，一朝成名天下知。实控人陈朝辉于2001年从广告业转行到食品业，成立四川白家食品有限公司，在2001年至2018年的17年时间里，可能并无多少惊人成就，一到上市报告期前夕营收便爆发增长，不得不让人产生怀疑。发行人是以何种能力让其营收突然爆发增长呢？

发行人对营收增长的解释为“2020年新冠疫情发生以来，“宅经济”“直播经济”等新商业模式加速催化，在线消费迎来爆发式增长。方便食品因烹煮方便快捷、易于携带保存、口味丰富多样等优势很好地补充了居家饮食需求，市场销售获得较大幅度增长。”

众所周知，2019年底新冠来袭，2020年各行各业作为受新冠影响最大的一年，大多数行业营收均有不同程度下滑。首当其冲则是实体餐饮行业受到严重冲击，彼时人们对快速方便且容易保存食品需求增加，加之人们在这个期间缺少户外娱乐活动，居家期间对视频电商和直播电商的参与度更高，发行人产品的市场触达面也可能更广泛。

然而，2021年开始，疫情得到了有效控制，人们开始从家里走出去。此时发行人产品优势除了较为方便以外并无其它特别之处，在食材新鲜，口味多样化面前，方便面相对于人们走出去各种各样的就餐方式，不再具备优势。发行人2021年和2022年增速明显放缓慢，即是很好证明。然而，更重要问题是，2022年底，新冠疫情管控几乎彻底放开，经过短时间的阵痛后，截止目前，新冠病毒已经鲜有出现在大众视野中，人们在饮食方面的习惯也回到了疫情前状态。这就意味着，发行人因为新冠疫情红利带来的的营收增长很可能在2022年触顶后下滑。那么发行人把靠新冠疫情带来的红利作为常态而大规模扩产，最终极有可能无法消化新增产能，反而变成其走向没落的重要原因。

三、产品系列单薄，持续盈利能力不足

发行人主营产品主要为方便面、方便米线和方便米线，具体分产品系列的营收如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，方便面、粉丝和米线产品为发行人主要产品，三种产品营收平均占总营收比例达到94.38%，2021年和2022年则达到了97.61%和98.57%。

我们登录发行人电商平台旗舰店发现，虽然具体产品有数十个，但均为面皮、粉丝和米线的口味不同或者包装不同衍生出来的不同规格。但其味型基本为以麻辣、酸辣为代表的红油系列为主，相比竞争对手康师傅，其味型和产品均较少。而红油系列食品主要面向云贵川渝为代表的西南地区，一是因为发行人本部在西南，更大原因是西南地区口味普遍嗜辣，而除西南以外的地区，虽然也有吃辣，但并不嗜辣。这也注定发行人的产品很难大规模走出西南地区，发行人在西南地区销售额占比除2020年外，在各大区域中常年保持第一，也说明了这个推断的合理性。至于2020年华东地区销售额第一，一是由于华东地区属于我国人口最多区域之一，二是大部分来自云贵川渝的劳动力也到上述地区就业，三是发行人直销客户大多位于华东地区，所以华东地区销售额也较高。但并不意味着发行人产品在华东地区也受到如西南地区一样的欢迎程度。

然而，发行人主要竞争对手康师傅，除了多达200种方便面口味以外，还有更丰富产品线，包括茶饮、果钦、汤系饮料，做到了多元化发展。

发行人这种借着疫情东风，靠单一产品线爆红而盈利模式，结合前述2022年因为疫情原因营收很可能触顶情况，若没有更丰富产品推出，发行人营收爆发式增长也只可能是昙花一现罢了。之前赫赫有名的统一于2017年宣布退出方便面市场便是一个前车之鉴。

四、实控人密集低价套现

实控人可能意识到了上述关于产品单薄和销售见顶问题，于2020年2月将其所持有发行人880万元出资额转让给南海成长、霍普投资、前海投资、常州彬复、祖文博，转让价格为5.68元/出资额。此次转让，陈朝晖套现4,998.40万元。2020年6月，再次转让430万元出资额给高瓴怿恒、茅台投资、霍普投资、常州彬，转让价格为13.64元/出资额，本次套现陈朝晖取得转让价款5,865.20万元。2020年7月，陈朝晖将所持82.8889万元/出资额转让给壹叁投资，转让价格为18.30元/出资额，取得转让价款约为1,517万元。2020年8月，陈朝晖转让272.7667万元出资额，转让价格为26.91元/出资额，再次套现7,341.21万元。至此，实控人陈朝晖在短短半年的时间里套现4次，总计取得转让款1.97亿元，如此密集套现，实控人是对发行人的未来失去信心了吗？

更为可疑的是，前两次套现，对应同期投资公司的增资价格对应为7.5元/出资额和20.45元/出资额，陈朝晖前两次套现的转让价格分别低于同期投资公司的增资价格1.82和6.81元，若两次转让以同期投资公司增资价格计算，陈朝晖合计少取得转让价款4,529.90万元。

发行人对实控人前两次转让价格远低于同期增资价格的解释是机构股东更倾向于将资金投入阿宽食品用于公司经营发展，故机构投资者对实控人的收购价格进行了打折。但是，实控人密集套现本就是实控人没有信心的表现，加之如此大金额的的折价套现，若不考虑其它因素，无疑是实控人不看好发行人后续发展表现之一。当然除了这个原因以外，也有可能是别的原因，估值之家会在后续分析。

五、直销经销毛利率倒挂

“经销模式下，公司在市场终端价格的基础上，根据同行业状况为经销商预留一定的利润空间，最终确定产品出厂价格。在出厂价的基础上，扣除返利、补贴等商业折扣后形成对经销商的结算价格；直销模式下，公司主要通过电商自营店铺、各类电商平台、商超等渠道销售给最终消费者，其销售层级相对较少，除定制销售业务外，直销模式下其他销售类型的同种产品销售价格一般高于在经销模式。”，这是发行人在招股书334页披露直销经销模式定价区别的一段原话。这也与通常我们理解的直销与经销差异一致，即终端价格定价区别不大的情况下，为经销商预留一部分的利润空间。对于发行人来说，同样的产品，发行人直销的价格应远高于经销的的价格，直销的毛利率也应该高于经销的毛利率。

然而，根据招股书披露，发行人直销与经销的毛利率情况如下表所示：

从上表中可以直观的看到，2019-2020年，发行人分别为经销商预留了1.28%和0.68%的毛利率。作为一个普通的经销商，这种毛利率水平，不需要思考就能得出经销发行人的产品一定是亏损的结果。经销商需要承担人工成本、仓储成本、运输成本和资金成本等众多成本，按照2019年度发行人给经销商预留的最高毛利率1.28%来看，无疑是无法覆盖经销商的除采购之外的众多成本。所以，经销发行人的产品亏多亏少，全看经销商的运营能力。但无论运营能力多优秀的经销商，估计也没办法将除采购成本以外的成本控制在产品售价的1.28%以下，估值之家不禁要在这里咨询发行人了，哪里找这么多经销商愿意亏本经销其产品，难道经销商都是用爱发电么？

更让人难以理解的是，2021年和2022年度发行人给经销商预留的毛利率分别为-0.73%和-2.56%，也就意味着对经销商来说，不考虑除采购成本以外的其它成本，采购即亏损，一旦采购完成即亏损，且亏损越来越大。

发行人的经销商在报告期虽有进有出，但整体仍然呈现增长趋势，在报告期末经销商数量达到1,278家，估值之家推测发行人应该不太可能找到如此多愿意自费为发行人打工的经销商，毕竟经销商也是为了获取利益。那么，上述毛利率异常最大可能就是发行人财务数据造假，虚构经销商或者与经销商协商压货并提高结算价格，以达到上市目的。若是如此，前述实控人多次密集低价套现，则极有可能是与投资者协商后用于支付经销商承担的账外成本，实控人在这个过程中顺便也得到一定好处，投资者则获取上市后红利。这种操作，无论是对实控人来说还是对投资者来说，也就显得合情合理了。

六、大量现金闲置，净资产收益率下滑

根据招股书披露，发行人货币资金余额如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人可用货币资金一路高涨，在2020年经历过多次增资后，货币资金从0.69亿元增长到期末4.36亿元，其中银行存款4.34亿元。发行人从2019年开始就有大量现金开始闲置，报告期闲置资金越来越多。无论股权融资还是债权融资，企业保留超过流动资金需求的大额资金在银行存款中闲置不加以利用，则资金效益大打折扣。这个时候融资后将大额资金闲置也并不能为股东带来更大回报，反而会摊薄股东收益。发行人加权平均净资产收益率分别为31.30%、37.86%、11.83%和6.88%，也是呈现断崖式下跌的趋势。发行人在2020年营收和净利大幅增长，当年净资产收益率取得了不错成绩，但是2020年经过多轮融资过后，发行人并未获得更高净利润，大额现金在账上闲置未能带来预期收益，净资产收益率也被股权融资摊薄，2021年和2022年环比下降了68.75%和41.84%。2022年1-6月净资产收益率仅6.88%，相对于同期5年期国债收益率3.52%，留给发行人的时间已经不多了。

估值之家以发行人最后一期的加权平均净资产收益率为基础，假设净利润增长与2022年年化营收增长率持平，本次融资成功，并且在不考虑其它因素的情况下，发行人的本轮融资成功后第一年加权平均净资产收益率将下降至3.38%，将低于2022年同期5年期国债收益率3.52%，公众投资者投资的目的何在？

另外，发行人报告期末银行存款占本次募集资金需求的65.26%。假设实控人将报告期套现的部分由实控人投回发行人，则发行人资金余额基本可以满足本次募集资金需求，自然也不需要上市融资。不仅如此，发行人还在2023年支付了现金分红，以2022年6月30日总股本为基数，每10股派发现金红利2.07元，总计支出1,983.52万元。一边套现，一边分红，一边向资本市场融资还降低净资产收益率的事情，着实让估值之家难以理解。

此外，发行人报告期资产负债率分别为46.85%、29.40%、30.75%和32.12%，同期行业均值为47.68%、43.45%、44.60%和52.12%，发行人资产负债率均低于其同期行业均值，按照的资本成本理论，在其短期偿债能力也远优于同行的情况下，若确有资金需求，应选择债务融资而非股权融资，更能使股东利益最大化。而发行人反其道而行之，足以说明其融资目的并非在于项目建设，而在于上市带来的其它利益，可能主要就是股权增值套现。

综上所述，阿宽食品本次IPO除了面临着核准制与注册制转换带来的上市标准转换后不符要求的问题，而发行人产品线单一，因疫情带来的营收增长导致发行人营收见顶下滑，增长能力难以持续以外，直销经销毛利率倒挂与实控人大额套现也可能预示着发行人业绩造假。大量现金闲置无法利用却上市募资，目的不纯。发行人是否能如愿以偿，应该还有很大变数。

END

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