麦驰物联极度依赖地产客户，营收质量堪忧，创业板定位牵强

从古至今人类住所为了遮风挡雨、取暖御寒的基本属性，至今依然未改变，改变的是科技开始融入人们的生活。原始人的住所，大多依仗山洞、靠近水源、内部干燥、洞口背寒风等环境而建。第一次和第二次工业革命产生了机械动力和电力，人类对住所的舒适性逐渐有了更高的要求。城镇化的不断发展和以机器智能化为标志的第四次工业革命的到来，人们对住所的便捷和安防又提出了新的要求。因此，楼宇可视对讲，远程开门等兼顾安全和便捷的产品在近些年新建楼盘中几乎也成为了标配。

深圳这座中国改革开放最前沿的阵地，在我国改革开放进程中，一直走在与国际接轨的前列。作为大学教师出身的沈卫民在深圳东华视频设备厂任职过程中，看到了社区智能安防产品的的前景，于1997年11月成立了深圳市科瑞电子有限公司，主营楼宇对讲和智能家居等社区安防智能化产品研发、生产和销售，并提供建筑智能化设计服务及系统集成业务。因在全国股转系统挂牌需要，于2015年整体变更为股份有限公司，同时更名为深圳市麦驰物联股份有限公司（以下简称：“发行人”或者“麦驰物联”）。

经过20余载的苦心经营，沈卫民又带着发行人以优秀的业绩表现冲击深交所创业板，拟募集资金5.03亿元，用于社区安防智能化产品扩产项目、麦驰物联设计服务网络项目、麦驰安防研发中心项目、麦驰物联信息化建设项目和补充营运资金。本次拟发行不超过2,533.34万股，占发行后的总股本不低于25%。本次发行保荐人为华英证券有限责任公司，律师事务所为广东信达律师事务所，审计机构为立信会计师事务所（特殊普通合伙）。

发行人选择的上市标准为：最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。发行人2021年度和2022年度经审计的归属于母公司的净利润分别为5,464.77万元和5,053.74万元（取扣除非经常性损益前后的孰低者），最近两年净利润均为正且累计净利润不低于5,000万元，满足创业板上市的基本财务要求。但其创业板定位可能过于牵强、大额关联交易、可能的虚增营收行为也许将成为其本次上市的拦路虎……

一、创业板定位可能不足

虽然发行人的财务指标满足了创业板定位关于财务指标的强制性要求，但创业板主要目的为深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的企业。

发行人主要产品为数字楼宇对讲系统、模拟楼宇对讲系统和智能开关面板（以下统称为“社区安防智能化产品”），报告期该类产品收入占其营收的比重分别为38.24%、52.80%和54.67%，持续走高，属于发行人的基本盘业务。其它的建筑智能化设计服务和建筑智能化系统集成业务对社区安防智能化产品的依赖性较强。那么发行人的基本盘业务创新能力如何？

1993-1997年是我国楼宇对讲产品的第一个发展期，相关产品开始进入人们视野，主要集中在房地产市场起步较早的广东、上海等发达地区，产品功能单一，只能满足基本的单元对讲功能。

1998年以后，信息技术的发展使得组网成为智能化建筑最基本的要求，楼宇对讲产品进入了新的阶段，开始采用单片机技术的现场总线技术，功能相对更加强大。

2001年至2003年，网络技术和计算机技术的飞速发展，智能化小区的建设也借助基于ARM或者DSP技术的局域网技术而飞速发展，楼宇对讲产品也开始附加更多的功能。

到了2005年，广域网数字可视对讲系统楼盘在全国范围内开始涌现，社区智能安防产品借助互联网实现了互通互联，极大的便利了人们的生活。

在2005年到现在的10多年时间里，社区智能安防产品主要是朝着低成本、标准化、更稳定、易维护和增加更多便捷的功能方向进行修修补补，对于产品，除了有品牌差异，不同品牌对同一功能的实现方法略有区别以外，未有更先进的概念或者明显优势的社区智能化安防产品出现。

发行人的楼宇对讲产品、数字楼宇对讲产品主要用于社区、居民楼、别墅、公寓，实现访客、住户及物业管理中心的远程可视对讲，并具备人脸、指纹、二维码、手机蓝牙、手机APP、刷卡、密码等多种门禁开锁方式，同时具备安防报警和智能家居控制功能。这些功能的实现还是基于上述互联网技术的楼宇对讲系统，不过是加入了更多的在近些年流行的一些指纹识别、人险识别、二维码、蓝牙及NFC技术的应用，发行人只是整合了这些技术，并未创新开发行业新技术，并且其整合相关技术是否在行业内首创也并未提及。但在当前这个时点，这种技术整合在国内应该都几乎不存在难度。

纵观发行人的17项核心技术，其中涉及发明专利7项、实用新型专利30项、外观设计专利16项和软件著作权122项。估值之家查阅了其发明专利，证实了前述发行人只是整合商的推测，主要是将已经成熟的技术（比如二维码技术）应用到智能化产品上，以赋予其产品更多的功能，这种整合在目前看来可能并无技术难度可言。虽然发行人拥有发明专利，但其实质和“条条道路通罗马”一样，想要实现某一个功能，发行人选择了某一条路径去实现，但实现这个路径其实有很多种，其它企业依然有相关的专利，只是路径不一样罢了。总之，发行人的整合工作或者其产品有一定的市场价值，但这些工作很难与科技创新联系起来。

另外，发行人所称的模式创新只是其三大核心业务互相协作和互相扶持的角色定位，属于销售部的常规操作，非要将其定义为模式创新，那但凡有点规模的企业都可以称创新型企业了。其所称的新旧产业融合，其实质也是我们前述的2005年过后的楼宇对讲产品结合了新的人工智能技术，但在我们看来，这更像是一个噱头。人工智能的使用场景主要是在大数据应用方面，比如金融、医疗、物流等需要大量数据分析的领域，一个可视对讲、智能安防产品，需要很高的人工智能吗？用开发人员的视角来看，几段代码轻松解决的问题，非要扯上人工智能？如果真用上了，发行人用人工智能对客户的那些行为进行了分析，人工智能加持的产品又对客户带来了哪些高附加值？

以上所述，发行人虽然在财务指标上满足创业板定位和上市相关的指标要求，但其“三创四新”属性我们认为较难符合创业板的宗旨。除此之外，发行人成长性不足的问题也很明显，我们会在讨论营收的章节中分析其成长性的问题……

二、极度依赖房地产，营收质量堪忧

根据招股书披露，发行人报告期营收如下表所示：

单位：亿元

以上数据可以很明显的显示出发行人的成长性不佳甚至是没有，报告期营收持续下滑，年化复合增长率-5.81%，虽下降不算明显，但其下降可能短期内甚至长期内也无好转的可能。

根据招股书披露，发行人报告期前五大客户销售占比分别为47.01%、53.06%和52.79%，客户主要为保利、绿地、华润、中国建筑集团有限公司、万科、金科和美的，除了中国建筑集团有限公司和美的有除房地产以外的业务，其它均为房地产企业，即粗略估计来自于房地产行业的收入至少占据其半壁江山。事实上根据招股书的披露，其来源于房地产商的营收占比分别为81.61%、86.02%和83.29%，平均达到了83.64%。

然而，房地产行业近些年的主要转折点也发生在发行人本次IPO的报告期。2020年8月20日，国家住房和城乡建设部、央行召开重点房地产企业座谈会，明确了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，确定房地产企业融资的“三道红线”：①剔除预收款后的资产负债率大于70%；②净负债率大于100%；③现金短债比小于1倍，并于2021年1月1日起全房地产行业推行。对地产企业来说，这犹如一枚核弹，结束了房地产行业野蛮生长的时代，一道红线未踩的地产企业少之又少，部分房企直接倒下，其中不乏头部地产，更多的房企则在苟且偷生。几乎每一个房企都在裁员，拖延工资也成为多数房企的常态，债务违约也屡见不鲜。就在这样的市场行情下，发行人作为一个严重依赖房地产行业的企业，在“三道红线”实行两年内，对其营收的影响微乎其微。这就不免让人产生疑虑，难道三道红线对地产行业的影响也微乎其微？纵观发行人前五大客户，虽然有部分客户有国资背景，目前无事，但是资金链受到严重影响，开发进度放缓几乎是必然的事，可见房地产在近几年的行情是有多不容易了。不知道发行人有何种能力在下游行业大幅下行的时候稳住自己的基本盘免受牵连？这种稳住基本盘的效果又如何？

根据招股书披露，报告期应收账款（含合同资产，下同）余额分别为4.31亿元、5.21亿元和5.69亿元，在报告期净增加1.38亿元，增长率为31.96%，复合增长率为14.87%。下游行业大幅振荡，发行人营收受到影响较小本身就存在疑点，应收账款又大幅上涨，很大概率就是在虚增营收。次之，即便其营收属实，也说明发行人收款越来越困难，这点从应收账款的账龄变化也有很明显的迹象。1年以内、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年应收账款增长率分别为4.51%、47.32%、147.41%、552.95%和399.91%。在营收下滑的同时，一年以内的应收账款小幅上涨说明新增营收收款效率下降。发行人的收款周期约为6个月，1年以上的应收账款大幅增长，说明报告期初的应收账逾期率也越来越高，收款难度越来越大。发行人营收的质量明显开始急剧下滑。

另外，发行人报告期末有投资性房地产29套，价值1,406.10万元，来源全部为定向配售和以房抵债，其实质均为开发商通过商品房抵偿债务，而这些房屋除了打折销售以外，发行人持有期间收益有限，说严重点甚至都可以称为不良资产。这也是发行人营收质量不佳的另一例证。

营收质量不佳带来的直接影响就是现金流紧张，净利润无法兑现的问题。通常情况下，一个稳定经营的企业，由于诸如固定资产折旧、无形资产摊销等会降低净利润但不实际支出的客观情况存在，经营性净现金流量一般会大于净利润，对于规模收缩中的企业可能更是如此。但发行人报告期经营性净现金流减净利润等于-1.80亿元，占净利润的92.49%。换言之，占发行人在报告期的净利润92.49%的净利润无法兑现，若是在经营规模扩张，营运资本投入持续加大的情况下，这还可以称为正常情况。但发行人已经过20多年的发展，经营模式早已确定，且报告期营收并未扩张，那这就是极其严重的经营不善的信号了。

以上所述，随着房地产一声惊雷，发行人在极度依赖地产行业的情况下，地产行业业绩大幅下滑时依然保持了相对稳定的营收，但应收账款的异常增长却显示其可能虚增了营收。即便营收属实，应收账款的增长和账龄结构的变化也显示其营收质量堪忧，净利润无法兑现也是严重的经营问题。虽然上述关于营收的坏消息不少，但发行人关于营收的问题可并不止于此……

三、关联方依赖、自杀式销售，成长性薄弱

发行人前五大客户中，常居榜一位置的是保利集团，由于占发行人13.82%股权的珠海利岗投资合伙企业（有限合伙）的普通合伙人为保利（横琴）资本管理有限公司，而保利（横琴）资本管理有限公司的最终控制人为保利集团有限公司。因此，发行人常居榜一的保利集团与发行人是关联方，且保利集团向发行人派驻了董事吴海晖，对发行人具有重大影响。发行人向保利集团销售额占其营收比重分别为24.85%、29.19%和33.73%，发行人对其依赖程度逐渐上升。一旦上市完成，保利投资顺利套现，或者保利集团因为地产行业下行，经营不善，对发行人的影响也将非常重大。而这并非空穴来风，发行人与部分保利集团的集采协议到期未续签、2022年半年报数据显示保利置业触及2道红线等都为日后的发展蒙上一层阴影。离开关联方保利集团，发行人盈利能力又将如何？

2022年，发行人社区安防智能产品新增客户恒大集团，与恒大合作项目超过40个。2021年6月，三棵树等供应商公告恒大商票逾期，恒大现金流问题开始进入公众视野。而后2021年7月，有银行以保全为理由申请冻结恒大银行存款，同年9月，恒大爆雷，未兑付的理材产品规模达400亿元，恒大多地项目停工。近两年全国人民或多或少都有听到一些关于恒大爆雷的新闻。在这个过程中，多名供应商削减或放弃继续与恒大合作，宁愿不挣钱也去淌这浑水。发行人作为一个理性的经济人，不可能不知道恒大的经济状况，这个时间与恒大交易，纯粹的自杀式销售为哪般？为恒大的保交楼做出自己的贡献？点亮别人燃烧自己的行为的精神虽然可贵，但企业那能经得起如此风险。

目前人们对地产的信心不足，也导致至少在短期内发行人很难具有成长性，发行人因最近一个会计年度营收大于3亿元，满足创业板成长性的基本财务指标要求，但其成长性是否可以得到交易所的认可似乎也是未知数。

四、超高的毛利率让人眼红

根据招股书披露的发行人综合毛利率分别为36.34%、34.91%和37.73%，其毛利率水平已经赶超华为直逼苹果。试想一个并无太多技术含量的制造公司，毛利率却可与当今顶尖的科技公司比肩，实在让人匪夷所思。其社区安防智能化产品的毛利率分别为48.56%、38.94%和44.15%，虽然毛利率并不稳定，但作为一个普通制造企业，平均为43.88%的毛利率，差点干翻苹果公司，其核心技术是有多么深不可测？

除了几乎完全依靠营销的企业和轻资产的软件企业等类似的企业毛利率会超高之外，其它行业特别是发行人所在的传统制造行业的毛利率能达到40%以上，必然是具备了超级的技术壁垒，例如苹果公司、微软公司、华为公司等。发行人就凭几项并不起眼的技术，却要获得如此超高的毛利率，几乎是天方夜谈。但具体怎么实现的，我们推测其有一定财务造假的可能性。但另外一个问题是发行人如此高的盈利能力，会不会同行或者上下游企业眼红？特别是正当地产行业在一片哀嚎之时，发行人作为地产的上游企业却在大赚特赚，让一众在生死边缘挣扎的地产企业情何以堪？

五、谜一样的待抵扣进项税余额

根据招股书披露，报告期待抵扣进项税余额如下表所示：

单位：万元

因估值之家发现部分IPO企业会将应交增值税借方余额分类到待抵扣进项税进行列报，所以估值之家特意比对了发行人本期未交增值税和资产里的待抵扣进项税额，结果是发行人并不属于此种情况。

然而，待抵扣进行项税余额通常只会出现在两种情形中：一是一般纳税人处于辅导期。二是执行《税总2016年第15号文件》规定，购入不动产或在建工程应当取得进项税额在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定。

发行人待抵扣进项税肯定不属于第一种辅导期的情形，那么发行人应该是属于第二种情形。如果发行人属于第二种情形，那么发行人报告期内累计应增加的1,134.41/9%/40%=3.15亿元的不动产，可是发行人固定资产、在建工程、无形资产和投资性房地产合计余额仅为2,117.59万元，仅占3.15亿元的6.72%，发行人的不动产或者在建工程又去了那里？并且根据《财政部税务总局海关总署公告2019年第39号文件》规定，截止到2019年3月31日因购买不动产或者在建工程未抵扣的进项税，在当年4月申报期可全额抵扣。即从2019年3月31日后，因购买不动产而产生的待抵扣进项税余额将在次月全部抵扣，2019年5月1日起将不存在因购买不动产而导致的待抵扣进项税余额。

发行人的待抵扣进项税余额到底是编制虚假财务报表将无法平衡的金额列入到此科目？还是财务工作失误填写出错？至少从这点也可以看出发行人财务人员和会计师事务所并没有及时更新税法相关知识和技能。

综上所述：发行人创业板定位尴尬，下游地产企业在报告期业绩大幅下滑，发行人作为一个极度依赖地产的企业，对营收影响却微乎其微，除了对关联方依赖度在提高和部分自杀式的销售本身不合理以外，其同时还有着与高科技公司比肩的毛利率，估值之家也找不到有什么合理的理由来解释其超能力的来源。然而，待抵扣进项税的余额却显示其可能的财务造假行为，加之本文未详述的发行人产能利用率不足，营收下滑的同时募资扩充原有产能，无异于自杀式投资的谜之行为，是否在地产看不到希望，在资本市场捞上一笔收官？

END

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