新亚电缆毛利率、研发费率行业垫底，创始人通过国有公司蹊跷增资
2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册制管理办法》等主要制度规则的正式文件，意味着我国全面实行股票注册制的到来。全面注册制后，沪深主板市场的IPO、再融资、并购重组的审核程序将从此前的发审委移向交易所层面。据了解，沪深交易所已于2月20日-3月3日接收主板首发、再融资、并购重组在审企业申请，并接续审核；3月4日起，沪深交易所开始接收主板新申报企业的申请。
3月29日，广东新亚光电缆股份有限公司（下称“新亚电缆”）成为主板注册制下第一家IPO获受理的企业，拟登陆深市主板。新亚电缆是一家专业从事电线电缆研发、生产和销售的企业，主要产品为电力电缆、电气装备用电线电缆及架空导线等，本次IPO拟发行不超过6,200万股普通股，募集资金4.39亿元，用于电线电缆智能制造项目、研发试验中心建设项目、营销网络建设项目、补充流动资金项目4个项目。保荐机构为广发证券，审计机构为容诚。
一、历史收购背后或有隐情
1987年7月，清远新亚电缆厂成立，企业性质为集体所有制，为清远华生企业集团公司（下称“华生集团”）下属公司，往上穿透股东为清远市清城区国有资产管理局。
1999年7月，陈小焕、陈文桂、陈恩兄弟三人设立清远市新亚光电缆有限公司（新亚电缆前身的曾用名，下称“新亚光有限”）。公司名字特意包含“新亚”，似乎已经预示了和清远新亚电缆厂日后的渊源。新亚光有限成立两个月后，陈小焕与华生集团签订承包经营合同，取得清远新亚电缆厂5年的承包经营权，1998年4月签订承包合同补充协议约定承包期限延长至七年。
陈小焕延长承包期限，可能是经营得还不错，对业务前景充满希望。但华生集团这边却是完全相反的态度，认为清远新亚电缆厂地里位置偏僻，厂房利用价值低，大部分设备属淘汰设备，经营困难，于是要卖。2001年4月，华生集团得到上级批复，同意“清远新亚电缆厂”按168万元的价格，整体出让给新亚光有限，相关资产包括办公用品、厂区绿化、机械设备、原库存零部件、厂房范围内厂区土地（4,829平方米）使用权及其地上附属建筑物等。
起初看到公司名称包含新亚，还以为是要蹭集体企业热度，没想到是想把集体企业收入囊中。至于收购的原因，我们建议新亚电缆及保荐机构可以再编得逻辑自洽一些。华生集团将整个清远新亚电缆厂给陈小焕承包，第一年承包款就是13万，从第二年起每年按5%递增，每年坐收租金，还用操心机器设备和经营情况吗？如果真如华生集团说得这么差，陈小焕为什么要收购一个烂摊子呢？
最有力的证明就是这个收购价格并没有经过评估。根据当时清远市政府的相关发文，清远新亚电缆厂属于集体企业，应该履行资产评估程序。而华生集团以减轻企业负担为由，未作评估。
2019年12月，评估机构进行了追溯性评估，评估结果也是意料之中的低于168万元，不禁佩服当时华生集团的估值能力。招股书显示，华生集团的股东、清远市政府等机构也专门确认该收购未造成集体资产流失。不用多说，这或多或少是为了不给新亚电缆上市造成阻力，实际情况是否真的公允，可能还需打个问号。
就在华生集团得到上级批复的前一个月，陈小焕三兄弟对新亚光有限增资650万元。对自己创立的企业增资本是常有之事，不常见的是三人都通过清远新亚电缆厂的银行账户出资。自己的公司，直接出资就行，为什么要通过承包企业走一道呢？更奇怪的是，2002年3月，彼时清远新亚电缆厂已经被新亚光有限收购了，陈文桂又一次通过清远新亚电缆厂银行账号对新亚光有限增资100万元。
有趣的是，陈氏兄弟创立新亚光有限时的出资凭证可以遗失，上述交易记录倒是保存完好，可以辨别实际为三位创始人的增资。我们推测，创始人、新亚光有限、清远新亚电缆厂可能存在多笔资金往来，对金额较大且未能抵消的，可能只有用增资的处理方式了。
二、持续盈利能力存在不确定性
2020年至2022年（下称“报告期”），新亚电缆营业收入分别为23.25亿元、28.93亿元、27.63亿元，2022年营收比2021年下降4.5%；净利润分别为1.11亿元、0.96亿元、1.11亿元，扣非后的加权平均净资产收益率分别为24.55%、12.74%、11.91%，减幅较大。这些指标反映出新亚电缆的盈利能力欠佳，估值之家将从以下几点进一步分析：
报告期内，新亚电缆主营业务毛利率分别为14.53%、9.28%、9.88%，综合毛利率与可比公司相比情况见下表：
注：新亚电缆提交申报资料时可比企业2022年年报尚未披露，因此招股书中未列示，表中可比企业2022年数据为估值之家依据年报整理。
可见，新亚电缆的毛利率不及同行，尤其是2021年、2022年连续两年综合毛利率在可比公司中垫底。对此新亚电缆给出的主要原因，系铜、铝等主要原材料价格大幅上涨，受客户调价机制及供货期调整、市场竞争等因素影响，但是新亚电缆给出的原因显然可比公司也同样存在。
上述解释还算诚恳，因为新亚电缆的确存在对单一供应商重大依赖、客户集中度较高、核心竞争力不足等问题。
第一大供应商江西铜业（下属公司）采购比例高。新亚电缆向江西铜业主要采购同杆、铝锭、铝杆等原材料，报告期内对其采购金额占原材料采购总额的比例分别为61.97%、49.01%、55.28%，占铜材及铝材采购总额的比例分别为71.02%、56.32%、62.46%，即新亚电缆的主要原材料绝大部分向江西铜业采购。
据可比公司2022年年报，除了金龙羽第一大供应商也为江西铜业（及其关联方）且采购比例为68.73%外，其他可比公司不存在向单个供应商的采购比例超过总额50%的情形，多数可比公司第一大供应商采购比例在30%左右。
招股书显示，我国大宗原材料供应渠道发达，可供选择的铜杆、铝锭、铝杆等材料供货资源及渠道均较为丰富。在有较多供应商选择的情况下，在对江西铜业连续三年采购高比例的事实面前，新亚电缆仍然认为“不存在对江西铜业产生重大依赖的情况”，略显勉强。何况，新亚电缆说所的其他供应商之一赣州江钨新型合金材料有限公司（江西钨业下属公司），报告期内以15%以上的比例一直位列第二大供应商，主要提供铜杆。与江西铜业相比，其辅助作用明显大于替代功能，两家合计占比超过70%，可不可以认为，新亚电缆连替换供应商都比较依赖呢？
虽然江西铜业、江西钨业为国有企业，经营一般不会重大不利变化，但新亚电缆对原材料价格几乎没有话语权。电线电缆产业属于典型的“料重工轻”行业，铜、铝等主要原材料在产品成本中占比较大。报告期内，新亚电缆直接材料占主营业务成本比例分别为93.54%、95.03%、94.59%，其中仅铜材和铝材两项的占比就超过八成。若原材料价格上涨的压力不能有效传导给下游，新亚电缆的毛利可能会被进一步压缩。
前五大客户销售占比超过50%。报告期内，新亚电缆对前五大客户的销售金额合计占当期主营业务收入的比例分别为52.03%、54.67%和51.97%，其中对第一大客户南方电网的销售金额占比分别达42.30%、43.09%和40.10%。新亚电缆认为其客户集中度较高具备合理性，因为全国电网划分为南方电网与国家电网，而自身位于广东清远，地处南方电网的重点业务区域，同时受电缆行业的运输半径限制，其所面向的电网市场主要为南方电网。
同样位于广东省的可比企业金龙羽，其2022年年报虽未披露前五大客户名称，但对前五客户合计销售金额占当期销售总额比例为30.35%，其中第一大客户的销售占比仅为10.52%；其他可比公司中，只有久盛电气2022年前五大客户销售比例合计为64.54%，汉缆股份、中辰股份、杭电股份2022年前五大客户销售比例均在20%左右。与新亚电缆所认为的客户集中度高与行业经营特点一致，似乎并不相符。
众所周知，像南方电网这类关系国家能源安全和国民经济命脉的特大型央企，大额采购主要通过批量集中招标的方式执行，这意味着新亚电缆投标时存在较多竞争对手（金龙羽在报告期内中标南方电网主要合同金额累计约6.11亿元），在产品质量无重大差别的情况下，价格就成了主要竞争力。
上表中，由于原材料铜材价格在2021年大幅上涨，各企业2021年毛利率较2020年有所降低，但新亚电缆因产品价格未能与产品成本同步上调，毛利率降幅最大，且可比企业2022年毛利率基本能恢复到2020年水平，仍然只有新亚电缆2022年毛利率涨幅较小，与2020年相比低4个百分点。所以，不管是为了中标有意降价，还是因部分电网客户调价机制而无奈降价，都是较为弱势的体现，最终可能只能牺牲利润来维持合作关系。
此外，与依赖大客户的情况总能一起出现的一定是应收账款的高企。报告期各期末，新亚电缆应收账款（含合同资产）余额分别为7.31亿元、8.58亿元和7.55亿元，占各期营业收入比例均值为29.49%，账面价值占总资产比例在40%以上。大量应收账款存在，会严重降低企业的流动性，即使报告期内新亚电缆与供应商协商，争取更多地采用银行承兑汇票支付货款，仍然还要贴现非“6+9”类银行汇票、商业汇票，需要每年吸收约3亿元借款用于补充流动资金，并承担2,000多万元的利息支出。
产品竞争力不足。与可比企业相比，新亚电缆的产品种类较少，这可能也是客户集中度高的一个原因。2020年新亚电缆新增产品电缆管，报告期内不仅收入规模没做起来，毛利率逐年下滑， 甚至2022年为负毛利。
可比公司年报显示，中辰股份为有效降低运输成本，同时开拓外省市市场，在山东德州设立控股子公司，提升竞争实力；杭电股份在围绕电线电缆主业稳健持续经营、着重发展电力电缆与光通信两大业务板块的基础上，重点布局新能源汽车锂电池超薄铜箔产业。反观新亚电缆，自设立至今，发展26年无控股子公司、参股公司，以电缆行业的运输半径限制为由，偏安一隅，在华南市场抱紧央企大腿。
其实，新亚电缆的核心产品电力电缆，在报告期内收入看似增幅很大，由13.77亿元提升至16.29亿元，实则销量逐年下滑，分别为4.28万千米、4.09万千米、3.79万千米。第二大产品电气装备用电线电缆也是如此，收入虽有提升，但并不是销量带动，其销量在2021年下滑19.89%后，2022年小幅提升。另外的产品架空导线，销量虽有增长，但收入占比不到20%，毛利贡献由20.07%逐年下滑至13.53%。
整体来看，新亚电缆主营产品的销量在报告期内先升后降，2022年销量较2021年下滑10.17%，即使部分产品单价有小幅上涨，2022年营业收入虽较2020年提升了18.86%，但与2021年相比销量仍是下降的。
也就是说，新亚电缆在报告期内的收入增长是因为产品价格的带动，而产品价格的飙升并非产品自身优势形成，而是随原材料价格变动的被动调整，从而新亚电缆的经营情况存在波动。招股书中，新亚电缆也多次以“市场竞争”的原因，解释其产品销量下降、毛利率变动等，甚至在开篇重大风险中的第二点就提到市场竞争风险，看来其自身对产品的竞争力也没有十足的信心。那么，募投项目中的电线电缆智能制造项目，拟投入1.44亿元购买机器设备，比报告期末机器设备原值还高出0.16亿元，是否必要及合理，可能我们就要再想想了。
报告期内，新亚电缆的研发费用分别为410.28万元、503.31万元、779.97万元，研发费用率仅为0.18%、0.17%、0.28%，这与其20亿元级别的营收规模相较，可以说是少之又少。同期可比上市企业的研发费用率均值分别为3.16%、3.14%、3.27%，虽然也不算高，但已然是新亚电缆的十倍有余。
新亚电缆解释说，研发投入低，是为了保障研发效率，对物料使用及费用支出进行了严格把控。就像是为了找回一点面子，新亚电缆拉着可比企业金龙羽一起，说我俩研发费用率接近。
金龙羽的研发费用率的确也没到1%，可是2022年研发投入2,058.62万元，较2021年增加171.76%，当年研发费用率为0.52%，几乎是垫底的新亚电缆的两倍。研发人员方面，金龙羽2022年增加研发人员25人，研发人员总人数占比为4.73%。而新亚电缆报告期末研发人员只有17人，两双手都能数过来，研发人员占比为1.70%，同样只是可比企业的零头。
新亚电缆自认为差不多的小伙伴，早已暗暗发力，努力往前追赶行业水平了。据金龙羽2022年年报显示，其技术装备能力处于行业领先地位，是国内少数拥有3,500平方毫米大截面电力电缆生产能力的企业之一，也是此类产品少数试制成功并通过国家检测机构型式认可的企业之一。
新亚电缆17名研发人员的能力从目前来看，可能尚力不能支。招股书显示，在不到800万元的研发费用明细中，还存在委外研发费用。报告期内，研发支出合计高于50万元的项目仅11个，连“CNAS实验室能力认可立项报告”也算作一个项目以116.15万元支出列入其中，显得其他研发项目有多么不能被拿得上台面似的。
专利方面，新亚电缆拥有31项专利，其中发明专利8项。发明专利中有2项是在报告期内通过受让取得，有2项分别在2017年、2018年受让取得，剩下4项为原始取得，分别在2014年、2017年申请专利。这对于一个已成立26年的企业来说，专利产出数量及频率较低。
我们注意到，除了董事、监事、高级管理人员外，招股书还披露了“其他核心人员”，并不是“核心技术人员”。新亚电缆有3名其他核心人员，正好60后、80后、90后各一位。60后这位可以算作为行业内资深专家，高级工程师，头衔很多，先后在昆明电缆厂、昆明电缆集团股份有限公司工作25年，2017年6月才加入新亚电缆任副总工程师，可2020年新亚电缆接待清城区纪委书记等领导慰问高层次人才时，并未见这位60后露面，会不会只是挂名呢？
80后这位作为高层次人才参与了上述接待并领取了慰问金，足以说明新亚电缆对这个24岁就加入公司一路内部培养起来的高级工程师的重视。然而，新亚电缆可能需要好好想想，为何与公司一起成长17年的如今为研发中心主任的技术小伙，研发成果却不算特别突出。
90后这位比起前两位略低一筹，中级工程师，本科毕业后就加入了新亚电缆，一年半后离开，在武汉一家电缆厂工作一年半后又重新回到新亚电缆，目前为研发中心副主任。离开原因暂不知。
不少业内人士指出，虽然我国电线电缆行业规模位居世界前列，但相比欧美日等发达国家，产品同质化严重，多以中低端常规线缆产品为主，行业集中度相对较低。国内行业前十名企业的市场占有率不足20%，而美国前十名电线电缆企业占其国内市场份额达70%以上，日本前七名电线电缆企业占其国内市场份额达65%以上，法国前5名电线电缆企业占其国内市场份额达90%以上。
这或许给了新亚电缆一个提醒。随着我国电线电缆行业结构调整的持续深入，电线电缆企业之间洗牌整合步伐加快，若不加强研发投入，提升产品技术水平，可能渐渐会在行业内失去立足之地。
而目前最直接的影响，首当其冲的是新亚电缆报告期内每年平均约4,100余万元的所得税费用。新亚电缆不是高新技术企业，税率为25%，研发费用基数低，加计扣除应该也没多少，因此需缴纳的所得税金额较高，2022年所得税费用为3,665.03万元，已超过日常经营管理费用，仅次于销售费用。
招股书显示，新亚电缆核心技术应用于电缆产品生产的拉丝、绞线、绝缘、成缆、外护套等主要工艺流程，主要生产设备包括拉丝设备、绞线设备、交联设备、挤出设备、成缆设备、轧机设备等。由此可见拉丝、绞线工序的重要性。
但对委托加工业务进行说明的时候，新亚电缆这样描述：由于产能紧张，于是将部分拉丝、绞线及铝锭加工等非主要生产工序交由委托加工厂商负责。此处，拉丝、绞线却成了非主要生产工序。
的确，报告期内新亚电缆委托加工的采购金额分别为215.68万元、332.93万元和445.78万元，金额较小，占主营业务成本比例不到0.5%。但需要注意的是，比例在逐年提升，且其中的拉丝、绞线工序连续三年均由广东创新发铜业有限公司完成，对其采购金额分别为27.65万元、95.98万元、120.91万元。尤其是2022年，新亚电缆主要产品的产能利用率80%出头，产能如此宽松的情况下，为何委外加工的金额不降反升？
报告期内，新亚电缆的掌权人已不再是当年的陈小焕三兄弟，而是子承父业。陈小焕之子陈家锦、陈文桂之子陈志辉和陈恩的两个儿子陈强、陈伟杰，四人分别直接持有新亚电缆的46.86%、23.43%、11.71%、11.71%股份，并且通过广东鸿兴咨询有限公司（四人控制的另一家持股公司）间接持有新亚电缆2.43%股份，合计持股比例为96.14%。四人为新亚电缆控股股东、实际控制人，并签署了《一致行动协议》。
其他股东为四人的姑姑（持股3.57%）和员工持股平台（持股0.29%），没有外部投资机构，新亚电缆是典型的家族企业，且99%以上股权都集中在陈氏家族手中。企业发展初期，以血缘关系为纽带，逐渐发展并壮大成如今的规模，但越往后发展，尤其还要上市成为公众公司，是要靠人才和技术的。陈氏家族在报告期内却表现得与企业发展不太相符，无法感受与公司共进退的决心与魄力。
利润下滑薪酬高升。报告期内，新亚电缆利润总额分别为1.64亿元、1.29亿元、1.47亿元，2021年较2020年下滑21.34%，当年董监高及其他核心人员的薪酬却由266.05万元涨至404.33万元。高管中也就财务总监是2021年新加入的，以2022年薪酬74.67万元推断，2021年对薪酬总额的增加贡献也没多少。看来，多数董监高及其他核心人员趁新亚电缆2020年12月股改之际，薪酬应该都是涨了一波。上市的八字都还没一撇，都急于分一杯羹，可能欠妥当。
股改前大额分红。2020年7月，即新亚电缆股改前的五个月，新亚光有限向全体股东分配现金股利1亿元，而2020年当年新亚电缆综合收益才1.1亿元，现金及现金等价物净增加额为-0.15万元。陈氏家族不顾新亚电缆流动性吃紧的情况，执意大额分红，却对研发不想多投入，对自身却大方得很，甚是可疑。
此次募投项目中，补充流动资金正好也是1亿元，是除了2.74亿元的电线电缆智能制造项目外，金额第二大的项目，占募集总额的22.78%。陈氏家族之前的分红都去哪了呢？自己先拿走，然后再找公众募资？
另外，现金流量表显示，2020年当年“支付其他与筹资活动有关的现金”2.073亿元，对此新亚电缆并没有其具体解释去向与原因。
股改前后低价增资。2020年10月12日，实控人的三位姑姑以每元出资额1元的价格对新亚光有限增资，当时的评估价格为4.47元/每元出资额；2020年12月15日，新亚电缆变更为股份公司，仅9天之后，实控人控制的另外一家企业广东鸿兴咨询有限公司与员工持股平台，均以1.94元/股的价格增资。上述增资以4.47元/股为市场价值，员工持股平台应确认的股份支付253万元，自2021年起五年内摊销；陈氏家族的两笔增资则在2020年一次性确认股份支付4,416.44万元。
这还只是“前菜”，若新亚电缆成功上市，股价得以推升，实控人陈氏家族会受益更多。
三、固定资产与在建工程披露疑不能自洽
据容诚出具的审计报告，新亚电缆报告期内房屋及建筑物、机器设备的原值，由在建工程转入金额分别为2,533.25万元、919.04万元、539.35万元。
然而，在后续披露的“重要在建工程项目变动情况”中，2020年只列示了“104亩用地厂区一期工程”和“#23特种电缆车间”两个项目，且合计在当年转入固定资产的金额为1,303.45万元，与前述2,533.25万元相比差异为1,229.8万元，难道这1,229.8万元种都是不重要的小项目吗？
2021年只列示了“配电房”一个项目，且当年转入固定资产金额为0，那么前述的919.04万元，又是不重要的小项目吗？
新亚电缆在招股中对固定资产及在建工程的披露较为简略，建议补充披露相关信息。
综上所述，新亚电缆业务起家或有瑕疵，毛利率、研发费率行业垫底，市场竞争力不足、产能利用率不到85%的情况下拟继续募资投入生产设备扩厂，股权高度集中的实控人家族貌似更愿意及时享受企业经营成果，而这些因素恐终将阻碍企业长远发展。
END
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