兴业汽配IPO：曾是弃子现或为棋子，业绩增长靠政策，主动放弃高企疑心虚
日照市，因“日出初光先照”而得名，位于山东省东南部黄海之滨。自2006年日照港（600017.SH）上市后，2020年11月9日万通液压（830839.BJ）升至新三板精选层，继而在2021年北交所开市后，顺利转入北证，打破了日照长达十余年未有新增IPO上市公司的沉寂。目前在A股上市的山东企业一共306家，其中日照市有上述两家，与菏泽一起在山东16市中排名末位。
日照当地曾在2019年发布《日照市企业上市五年发展规划（2019—2023年）暨三年行动计划（2019—2021年）》，2022年3月23日，日照再次发布《日照市企业上市突破行动计划（2022—2025年）》，旨在全力打造并形成数量倍增、富有活力的资本市场“日照板块”。日照兴业汽车配件股份有限公司（下称：“兴业汽配”）一直是当地重点扶植的上市后备企业，是日照近些年在A股实现突破的希望之一。
兴业汽配主营业务为卡车车架和车身零部件的研发、生产和销售，其控股股东为日照兴业集团有限公司（下称：“兴业集团”）。兴业集团系日照重点民营企业，是一家集国际贸易、房产开发、建筑装饰、汽车配件、环保科技、新型建材、物业管理、文化体育等于一体的多元化企业集团，拥有三十余家全资和控股子公司，连续12年入围“中国民营企业500强”、“山东省民营企业100强”。
2023年3月2日，上交所主板受理了兴业汽配的上市申请。兴业汽配此次拟发行不超过5,000万股普通股，募集资金13.32亿元，用于新建戴姆勒卡车纵梁智能自动化生产线项目、重庆富兴汽车零部件生产项目、EPS金属表面处理及剪切中心项目以及补充流动资金。保荐机构为安信证券，审计机构为天健。日前已回复上交所首轮问询，但估值之家发现兴业汽配此番上市可能会面临更多的问询。
一、实控人、中介机构、财务总监均有变更
兴业汽配在兴业集团的光环下备受瞩目，但其开始并非由兴业集团创立。兴业汽配曾经三次易主，被上市公司“退货”，申报上市途中转板、换券商，报告期内两任财务总监离职，这不免让人起疑兴业汽配是否只是金玉其外。
兴业汽配的前身为日照华辰包装有限公司，于2003年9月由日照华辰置业有限公司和日本有限会社鸿鹄综合研究所共同投资设立，经营范围系加工、销售纸箱、纸盒等。
但这个中外合作企业设立后却没有开展实际经营，2004年7月兴业集团受让华辰置业部分股权，成为华辰包装控股股东后，才确认华辰包装主营业务为卡车车架和车身零部件的研发、生产和销售。华辰包装实控人变更为丁杰（兴业集团实控人），次年华辰包装更名为日照兴业汽车配件有限公司（下称：“兴业有限”）。
后经两次股权转让，2007年创始股东华辰置业和日本鸿鹄完全退出兴业有限。至于他们当初为什么设立，后来为什么退出，我们不得而知。
到了2012年6月，兴业集团将其持有的60%股权转让给上市公司海立美达（002537.SZ，现已更名为海联金汇）。兴业集团持股比例降为15%，在三大股东中比例最低，兴业有限实控人由丁杰变更为孙刚、刘国平（两人亦为海联金汇实控人）。
海立美达于2011年1月上市，是一家家电零部件、汽车零部件和微特电机制造商，家电配件为其核心产品。对于海立美达上市仅一年半即收购兴业有限的商业合理性，兴业汽配解释为，海立美达上市后制定出了“产业转型升级”的发展战略，开始调整产品结构，重点开拓汽车零部件市场。
但估值之家查阅海立美达的招股书及后续的公告后发现，海立美达就是提醒投资者们对部分企业的招股书保持谨慎态度的一个典型例子。
海立美达的当时招股书显示，其募投项目为精密冲压件生产项目和防干扰高效直流变频电动机生产项目，相关的市场前景分别为当时的核心客户海信电器的电视机钣金件市场和主要来自空调、冰箱、洗衣机、电风扇、油烟机等家用电器的电机市场需求。其保荐人在招股书中强调：“本次募投项目的实施将进一步提高公司现有产品的附加值和技术水平，开拓新的利润增长点，不会导致发行人的业务模式和产品结构发生不利变化”。
然而，海立美达上市半年后公告拟通过增资扩股的方式收购宁波泰鸿机电有限公司（从事汽车冲压件、汽车冲压件总成等汽车零部件的生产业务）；上市一年后公告达成收购兴业有限的意向；上市两年后公告收购湖北福田全资子公司；2015年，海立美达已由传统家电配件生产企业转型为汽车总成及配件制造企业。
既然转型成功，那当初的募投项目建了没有，对新业务新产品有何作用，有兴趣的读者可以了解下。
但收购兴业有限后，海立美达在控股期间并未对其进行大规模投入，相关管理团队仍以吴中富为总经理，未发生较大变化，海立美达仅委派了新的董事和高管（副总经理和财务总监）。反倒是每年积极聘请审计机构对兴业集团的业绩承诺进行鉴定，2012年至2014年的鉴定情况见下图：
有图可知，兴业有限在头两年都是踩线完成目标，2014年更是未完成承诺业绩。虽然2015年兴业集团按相关协议用部分兴业有限的分红款，向海立美达全额支付了补偿款，但海立美达似乎并不念“旧情”。2017年5月海立美达因“为整合公司资源、降低经营成本、提高运营效率”，将兴业有限60%股权转让给兴业集团，兴业有限实控人重新变回为丁杰。
值得注意的是，兴业集团对外宣传总是提及总资产逾百亿元，其实负债金额也不小。截止2022年6月30日，丁杰对外担保62笔，合计余额27.33亿元（不含对兴业汽配的担保）；兴业集团净资产85.30亿元，其银行借款余额（不含兴业汽配）为27.08亿元。现有借款将于2022年末、2023年末、2024年末、2025年末及以后到期的金额分别为13.83亿元、8.67亿元、1.62亿元和2.96亿元。
兴业集团房地产板块80%以上的楼盘位于日照市城区，而日照市属于四线城市，参考最近碧桂园两笔应于8月7日的美元债票息未付，兴业集团未来现金流及偿债能力至关重要，如果某个环节稍有差池，可能就不能充分覆盖以上债务清偿风险，进而可能再次影响兴业汽配的控制权稳定性。
可能为了摆脱曾被上市公司股东“退货”的不光彩过去，兴业有限于2018年9月整体变更为股份公司，并在一个月后与申万宏源签订了首次公开发行股票的上市辅导协议，拟在创业板上市。
但是，对兴业汽配开展四期辅导后，由于“综合考虑兴业汽配的战略调整及上市日程安排计划变更”，2019年9月6日申万宏源披露了关于对兴业汽配终止辅导的公告。20天后，安信证券备案为兴业汽配辅导券商，审计机构也更换为天健，兴业汽配和新合作伙伴的新目标为上交所主板。
能在短短20天后重新确定新的券商，并决定由要求较高的创业板转主板上市，说明兴业汽配可能早有筹划。说不定就是在哪次和申万宏源就某些问题出现分歧并难以达成一致意见的时候，萌生出了“既然不能达到我的要求，我就换掉你”的想法，又或许是中介机构认为触碰到风控红线而自行撤退。
2018年9月股份公司设立时，刘祥福被任命为兴业汽配副总经理兼财务总监。2019年11月，刘祥福因个人原因辞职。
在兴业汽配中介机构大换血、准备向主板冲击时，作为高管的财务总监却辞职了，其真实原因颇具意味。
而后，兴业汽配遂聘任单玉芬为财务总监，同时增聘一名副总经理。2021年3月，单玉芬因个人原因辞职。
单玉芬的简历我们无从知晓，但应是具有一定资源的专业人士，毕竟在上市筹备过程中，财务总监是协调中介机构最主要的岗位，不是一般人可以胜任的。然而，单玉芬在任职不到一年半的时间便辞任了，或许是因为业绩压力，或许是因为其它风险不可控，所以不得不辞职。
再而后，兴业汽配聘任兰蔚天为财务总监、副总经理。招股书显示，兰蔚天2020年6月入职兴业汽配，之前的三段工作履历和财务工作关系均不大，2015年7月至2019年底就任某软件公司时曾任职财务总监。从这家软件公司离职后，至入职兴业汽配，期间的半年未披露。
我们知道，企业上市是一个漫长的过程，对于拟上市企业来说肯定是希望保持上市团队的稳定性，尤其是核心管理人员财务总监。而兴业汽配的财务总监在上市筹备敏感期频繁更换，这可能是一个不太好的信号。
二、内控不规范
实际上，兴业汽配更迭保荐人及上市板块，财务总监连续离任，其核心还是在内控存在很大问题：
招股书显示，兴业汽配在报告期内注销了25家关联企业，转让了11家关联企业。
已转让的企业中，其中有一家日照顺易金属制品有限公司，为兴业汽配总经理吴中富亲属控制的企业，2014年设立，为兴业汽配提供零部件及外协加工服务。2018年至2020年4月转让前，兴业汽配对采购金额累计3,260.1万元。
据招股书顺易金属转让后，人员、业务、资产仍保留在原公司继续经营，其实2021年11月已经注销。
提供与顺易金属同类产品、服务的供应商，还包括其它五家非关联方，但兴业汽配与顺易金属终止合作后，继续向关联方山东新格机械有限公司、日照都和机械制造有限公司以及日照经济技术开发区安锐汽车配件厂采购外购件以及外协加工服务。
对此兴业汽配表示：“发行人采取市场化的采购策略，是否为关联方并非发行人在供应商的选择过程中的参考因素”。
诚然，公司法并不禁止关联交易，而是禁止控股股东/实控人/董监高利用控制公司的便利、利用职务便利，与公司发生不公允、损害公司利益的交易行为。兴业汽配的上述关联采购有以下疑点：
1.1总经理子女点石成金？
新格机械于2013年12月设立，至2019年5月期间，新格机械购买了用于生产经营的土地，但未实际开展业务，与兴业汽配之间未发生业务往来。2019年5月，吴中富的子女吴炳新、吴美洲收购了新格机械100%的股权，新格机械开始经营汽车配件的制造和销售业务。2019年12月，新格机械进入发行人的合格供应商名录。2020年，兴业汽配向新格机械采购零部件、外协加工服务共计7,360.72万元，当年新格器械成为兴业汽配第三大供应商。
对于荒废了6年的新格机械，到了总经理子女手下，半年就完成为兴业汽配关键供应商的华丽转变，之后一年更是成长迅速，令人刮目相看。
1.2总经理近亲属恰逢其时？
日照都和机械制造有限公司与日照经济技术开发区安锐汽车配件厂，均系吴中富近亲属经营的企业、个体工商户，分别在2020年7月、8月设立。在设立当年，两家即成为了兴业汽配主要外购件和外协加工服务供应商，兴业汽配对日照都和机械制造采购额为日照都和收入总额的95%，甚至是安锐汽车配件厂的唯一客户。
2021年9月，设立仅一年的安锐汽车配件厂注销，人员离职，设备退租；2022年6月，日照都和在成立两年后注销，注销后主要财产转移至其实控人名下，人员解散。兴业汽配对上述两家采购金额累计911.77万元，交易背景为“2020年至2021年上半年公司订单大幅增加，产能不足”。
产能不足时，不是应该尽快找成熟的外协加工厂商吗？兴业汽配却好像是让总经理赶紧设立两家外协厂商；另外据招股书，上述两家注销原因相同，都是“基于对行业未来看法选择注销”，这毫不接地气的文案，是否影射出对兴业汽配的未来前景严重不看好？对于两家企业来说，在成立不久就能有兴业汽配这样的大客户，只要兴业汽配还在正常运营（何况正在申报上市），只要它们自己是踏踏实实经营，谁不愿跟着大客户一起成长而分杯羹？严重违反正常商业逻辑。
在大多数企业加大研发投入，力争用高新技术企业享受各种优惠时，兴业汽配却主动放弃了。
招股书显示，兴业汽配在2018年通过高新技术企业认定，企业所得税优惠期为2018年1月1日至2020年12月31日。2020年度和2021年度，因营业收入大幅增长，研发费用占营业收入比例不足3%，兴业汽配出于谨慎原则，主动放弃享受高新技术企业所得税优惠政策，按25%的税率缴纳。
享受15%的高企税收优惠，是许多企业都梦寐以求的，兴业汽配却在尚在优惠期的2020年度，主动放弃享受所得税税收优惠,非常不合常理。2018年和2019年每年的税收优惠占当期利润总额的比例为6%左右，这两年的研发费率分别为3.13%、3.19%，刚刚达到3%这个条件。
据了解，有些地区的税务机关会加大对高新技术企业税收优惠的风险监控，防范企业弄虚作假、违规享受税收优惠。确实有部分已认定的高新技术企业，因为数据不实等多种原因被取消优惠或取消资格，以及受到相应处理。我们推测，兴业汽配所谓的“谨慎原则”，是不是为了避免以前年度享有的税收优惠，被税务部门追缴并处罚的风险呢？也即兴业汽配的高企资格本来存疑。
虚增研发投入常用的手段之一即将虚减生产成本的转入到研发费用中，例如将生产活动混为研发活动，部分兼职人员认定为研发人员等。2019年至2021年兴业汽配主营业务毛利率分别为23.44%、20.97%、16.62%，呈下降趋势，除了运费影响和钢材价格上张因素，有没有可能是兴业汽配在慢慢恢复被人为转移到研发费用中的生产成本比例呢？
我们对报告期内单位销量的料、工、费进行了粗略测算，发现2021年单位销量中的料工费成本均比2019年、2020年的成本的确有所提升，详见下表：
单位：万件、万元
三、持续盈利能力存在不确定性
兴业汽配以为重卡配套为主，主要产品为重卡车架和车身类产品。车架类产品包括车架总成、纵梁和车架零部件，车身类产品主要为驾驶室冲压零部件。
2019年至2022年1-6月（下称“报告期”），兴业汽配营业收入分别为14.39亿元、23.35亿元、23.74亿元、8.26亿元，2020年较2019年增长62.19%，一举突破20亿大关。当年其主要产品的平均售价变动较小，收入的大幅增长主要来自相关产业政策调整，带来的阶段性销量增长。
2019年7月1日，《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》（下称“国六标准”）正式实施，要求自2021年7月1日起，所有生产、进口、销售和登记注册的重型柴油车应符合国六标准要求，国六标准以下的车辆将不能生产和销售。
于是卡车行业掀起“换车潮”，2020年和2021年上半年，我国卡车行业呈现整体爆发式增长，相关零部件需求旺盛。2021年下半年开始，市场需求逐渐放缓。兴业汽配主要客户的产量情况如下图所示：
单位：万辆
我国卡车行业集中度较高，中国重汽、一汽解放等7家主要整车制造商市场占有率超过90%，这是兴业汽配客户集中度高的原因之一。报告期内，兴业汽配向前五大客户的销售占比分别为87.63%、85.46%、85.16%和87.37%，其中对第一大客户中国重汽的销售占比分别为53.27%、52.71%、51.98%和47.91%。
因此兴业汽配的业绩与下游卡车需求高度相关，和客户行业趋势相同，其2021年收入与2020年持平，2022年上半年收入有所下降，并未达到2021年的一半。同期归母净利润也是先升后降，分别为1.46亿元、2.15亿元、1.63亿元、1.03亿元。
乘行业政策东风飞一会的业绩，并不是企业自身竞争优势的体现，同行可比企业都一起飞着呢，这种业绩会随风而出现波动，也会因风停而下落。
报告期内兴业汽配的前五大客户一共涉及六家，其中有四家年年榜上有名，一汽解放却只在2020年出现过一次。2020年至2022年，兴业汽配对一汽解放的销售金额分别为12,394.60万元、7,194.64万元和1,221.50万元，占各期营业收入比例分别为5.31%、3.03%和0.84%，交易金额下降明显。
兴业汽配解释，2021年和2022年度，一汽解放产量相比上年度同期分别下降24.81%和59.83%，加上一汽解放自身具备生产卡车纵梁（兴业汽配主要向其供货的产品）能力，受行业整体下滑的影响，其自身产能相对充足，一汽解放转向以自行生产为主，大规模减少了车架零部件的外采，因而对兴业汽配的采购订单减少。
也就是说，部分客户已经开始自建车架或车身类产品了。除了一汽解放，兴业汽配大客户中国重汽在济南投资建设的新能源重卡项目，也已建设纵梁生产线，供应项目自身的新能源重卡生产。
对此，兴业汽配说，你看，我们在车架纵梁生产数量上在行业中处于全国领先，一汽解放就算自己有生产能力，但为了维持和我们的合作关系，每年还是向我们下采购订单了的，虽然订单少是少了点；你看，中国重汽的新能源产线还未投入商业化生产，现在的产能全部为燃油类重卡，纵梁全部外采，我们供货份额约96%。
这未免有些显得高枕无忧了，中国重汽的项目只是时间问题，对一汽解放兴业汽配也只敢说是数量领先，能保留客户的核心竞争力体现在哪里？产品都可能已被客户自己替代了。
上文提到过兴发集团负债累累，兴业汽配的处境可能也好不到哪去。
报告期内，兴业汽配应收账款和应收票据金额较大，占总资产的比例35%至45%之间，各期账面价值均值为7.55亿元，2021年中国重汽的回款周期也有所延长；负债方面，兴业汽配报告期各期短期借款金额分别为4.44亿元、7.81亿元、7.60亿元、6.88亿元，其流动比率和速动比率低于同行业上市公司平均值，资产负债率高于同行业上市公司平均值，现有土地等不动产产权存在较多抵押情形。
难怪，此次募投项目中，募投金额以补充流动资金4.48亿元最大，占募投总额三成。
兴业汽配的其他业务收入主要由边角料销售及原材料处置构成，边角料为生产过程中产生的废钢。报告期内其他业务收入分别为1.05亿元、2.02亿元、2.19亿元、0.67亿元，70%以上为边角料销售。
2021年，其他业务收入占营收总额的比例直逼同期主营业务车身类产品收入占比，但毛利却贡献了约1,400万元，已经超过车身类产品了；2022年上半年则刚好相反，其他业务收入毛利率回归到1%左右的低水平，但占收入比例为8.10%，高于车身类产品。这种“反客为主”的现象，在一定程度上反映出兴业汽配的经营质量和稳定性可能欠佳。
综上所述，兴业汽配曾是弃子现或为棋子，如今虽乘政策之东风走到主板门前，但其债务承压，财务总监连续离任，关联采购生疑，放弃高新技术企业蹊跷，持续盈利能力存在不确定性，此番恐怕会多面临问询。
END
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