强邦新材IPO：业绩增长疑靠关联方，盈利可能依赖供应商
早在殷商时期我国就已经出现了“印”字，到唐朝时雕版印刷术风行一时。但雕版印刷刻字费时费力，效率低，且刻字过程中难免会出现错字、漏字，一旦出现那块版就作废，同时印版存档所占空间大，不易保存。
一场技术革命呼之欲出。
宋仁宗时期，平民毕昇发明了活字印刷术，正好弥补了雕版印刷的不足。其发明细节在沈括的《梦溪笔谈》一书中有详细记载，毕昇这一发明包括制造活字、排版、印刷三道工序，与现代铅字排印原理完全相同。
遗憾的是鉴于宋人对字体印刷非常讲究，活字印刷术没有在当时的中国得到广泛应用，但在海外却突飞猛进：一路东传至朝鲜、日本，另一路传入中亚和波斯，并因蒙古西征传入欧洲。德国人古腾堡受中国印刷技术的启发，发明了铅字的活字印刷，是现代印刷术的创始人。
随着科学技术的飞跃发展，印刷方式及相关技术也一直处于不断创新、改进升级的状态。印刷版材方面，预涂感光版（简称PS版）于20世纪50年代研发推出，其应用于胶印印刷，替代了传统的铅印，实现了印刷技术质的飞跃；计算机直接制版（简称CTP）相关技术出现于20世纪80年代，在90年代达到了成熟的工业化应用程度。
安徽强邦新材料股份有限公司（下称“强邦新材”）是一家从事印刷版材研发、生产与销售的企业，主要产品包括胶印版材和柔性版材。强邦新材本次在深交所主板上市，拟发行不超过4,000万股普通股，募资6.68亿元，用于环保印刷版材产能扩建项目、研发中心建设项目、智能化技术改造项目、偿还银行贷款及补充流动资金。保荐机构为海通证券，审计机构为容诚。
强邦新材已于2023年9月7日上会通过，但估值之家认为还是有必要和大家详细聊聊这家企业可能存在的问题点，以供广大投资者参考。
招股书显示，强邦新材是国内规模最大的印刷版材制造商之一。
“最”表示程度达到顶点，同类没有比得上的，和“之一”搭配，有两种情况不是病句：一是该领域的第一名不止一个，有多名并列；二是因没有客观数据做参照，不同的人会做出不同的评判，为了不引起纷争，加上“之一”更严谨，比如说李白是最厉害的诗人之一，这样杜甫的粉丝是可以接受的。
对强邦新材来说，上述两种情况都不适用。企业的规模是可以量化的，有客观数据可以支撑，不存在谁不服谁。目前在国内印刷版材行业，中国航天科技集团有限公司旗下的乐凯华光印刷科技有限公司（下称“乐凯华光”）凭借销售规模与资产规模稳居第一多年，并无并列。
比起较为低调还未上市的行业龙头乐凯华光，强邦新材欲成为印刷版材领域“上市第一股”如司马昭之心。其在招股书中以“最”字博眼球，相关数据比较时又得益于乐凯华光未上市未能纳入可比企业，显得有些比上不足而比下有余。
一、业绩增长靠关联方
2020年至2022年（下称“报告期”）强邦新材营业收入分别为10.93亿元、15.03亿元、15.88亿元，2021年增幅为37.52%，2022年增速变缓。主营业务收入占比98%以上，主要产品产品为胶印版材和柔性版材，其中胶印版材为核心产品，其收入占营收总额比例在94%以上，毛利构成占比均值为87.98%。
报告期内胶印版材销量分别为6,413.07万平方米、7,779.18万平方米、7,376.86万平方米，2021年销量增加主要因境外销量较2020年境外销量增幅达54.4%；2022年销量有所减少，主要因境内销量较2021年下跌11.3%。因此报告期内强邦新材境外销售收入占主营业务收入的比例分别为33.62%、40.85%和46.26%，呈上升趋势。
带动强邦新材外销收入大幅增加的主要客户为ABEZETA,S.A.及SPE（STRONG PLATES EUROPE,S.L），两家企业均为西班牙企业ABEZETAGROUP,S.L（下称“ABE集团”）子公司，收入合计位居强邦新材2021年、2022年第一大客户，其中SPE系强邦新材持有20%股份的联营企业，属于关联方。
报告期各期，强邦新材向ABE集团的销售金额合计（包括ABEZETA,S.A.、SPE和通过香港强邦销售给前两者的金额）分别为1.53亿元、3.1亿元、3.54亿元，占各期营业收入比例由2020年的13.96%提升至2022年的22.31%。其中2021年大幅增长，当期对ABE集团销量增加86.06%。
对此强邦新材解释为，欧洲属于印刷业较发达的地区，2020年受经济下行影响较为严重，2021年ABE集团负责开拓的欧洲地区下游市场需求恢复，加之海运行业集装箱短缺及船期延误等不确定因素增加，ABE集团主动增加备货采购。
上述提到的两个主要原因，是整个行业都面临的大环境因素。从整体来看，当年我国对欧洲胶印版材出口规模较2020年增长约71.9%，对西班牙胶印版材出口规模较2020年增长约64.7%，均低于强邦新材对ABE集团的销量增幅。
而且，回顾2021年的海运业，有媒体报道，虽然先是3月份苏伊士运河堵塞，再到5月份盐田港严重拥堵，之后8月份宁波港梅山码头关闭了两周，但这些主要是临时性的原因造成，到了11月份时拥堵状况已逐渐缓解。
ABE集团2021年底存货金额为1,609.71万欧元，较2020年增长225.52%，主要系强邦新材产品，存货周转天数随之增加，可是ABE在欧洲地区却貌似市场开拓效果不佳，2021年ABE收入增长主要来自老客户，2022年欧洲印刷版材市场前五名厂商为爱克发、富士胶片、乐凯华光、柯达公司和ABE集团，其市场份额分别为18.9%、10.9%、6.5%、5.5%以及3.8%。ABE集团市场份额较低，2022年存货周转天数与2021年差不多，意味着销售状况并没有很大变化，不知ABE是否真的出于国际运输困难考虑，而在2021年度大规模向发行人订货。
强邦新材选取的可比企业为汇达印通（873222.NQ）、天成股份（831048.NQ）和新图新材（837145.NQ，2022年11月终止挂牌），三家的主要产品均为胶印版材，但收入规模在1亿至5亿之间，远小于强邦新材。
报告期内可比企业存货周转率均值分别为2.81、4.24、5.78，而强邦新材存货周转率分别为8.07、9.53、8.00，与可比企业相比明显高，且2022年趋势还相反。对此强邦新材先是解释为主要系其采用“经销为主，直销为辅”的销售模式提高销售效率、采用“订单导向和销售预测”的采购生产模式减少存货周转时间，可比企业主要采用直销等销售模式和“以销定产、以产定采”的采购生产模式。
上述解释咬文嚼字实则空洞，估计连深交所都有点受不了，要求其说充分说明。强邦新材表示，其收入98%以上为经销模式，利用经销商渠道优势，降低沟通成本，加之客户群稳定，合作多年可以预测客户需求进行备货，供应商距离也不远。而可比企业产能低，为及时满足客户销售需求需要对不同种类产品进行一定备货，因此存货周转率低。
强邦新材提到的较为稳定的客户，应该主要是指ABE集团吧，两家不仅合作多年而且共同投资企业。2021年强邦新材把产品“丢给”ABE集团后存货周转率提升，而ABE集团当年存货周转天数增加了11天，不排除强邦新材为了报告期业绩而请ABE集团帮忙囤货的可能。
另外，报告期内强邦新材经销模式毛利率低于直销模式，主要系在销售定价时需考虑经销商的利润空间，通常给予经销商更低的销售价格。也就是说，强邦新材认为经销商模式降低了与客户之间的沟通成本，其实也牺牲了部分毛利。
招股书显示，与2022年1-6月比较，强邦新材2023年1-6月经审阅营业收入下降16.98%、扣非后归母净利润下降9.35%。其中一个原因是欧洲市场受通胀和地缘政治局势紧张等因素影响，需求不及预期，强邦新材胶印版材境外销量与上年同期相比下降23.83%。
一般来说，像ABE集团这种在行业内摸爬滚打了40多年的欧洲企业，对政治局势也好，对市场需求预测也好，应该有很深的了解以及较为准确的预判。2021年底的大量备货，与后续市场环境来看，显得过于乐观。
据首轮问询回复，保荐机构及审计机构对ABE集团主要终端客户执行了走访程序：
由上图可知，中介机构访谈终端客户的销售数量占报告期内强邦新材对ABE集团销售数量的比例分别为20.01%、14.65%和34.43%，整体比例不高，深交所在第二轮问询中再次提出关于对ABE集团销售收入核查的问题。
中介机构表示，不仅项目组实地走访ABE集团及其下游客户，还聘请了西班牙当地会计师事务所西班牙RSM，对ABE集团部分下游客户进行走访，核查依据充分，具体核查情况如下：
此处访谈客户家数较上图有增加，不知是不是加上了西班牙RSM访谈的情况，也不知为何在首轮问询回复中不予披露。而且，就算访谈客户数量增加，销售比例仍然不高，尤其是2021年比例最低。
当年ABE集团为保证向其客户持续稳定供货而主动增加备货库存量，那么至少是基于客户的需求确定，中介机构的访谈重点不应该是2021年吗，可2021年的访谈比例却最低。
二、盈利水平倒退
报告期内，强邦新材收入增长放缓，毛利分别为1.67亿元、1.73亿元、2.02亿元，净利润分别为0.77亿元、0.70亿元、0.99亿元，毛利和净利润水平均不及2019年。尤其是2021年收入大幅增加的情况下，当期净利润却反而下降。
报告各期，强邦新材前五大供应商采购总额占当期材料采购总额的比例分别为72.07%、73.63%、77.05%，所采购原材料均为铝卷，集中度较高并在持续加大，且2021年和2022年的前五大供应商名称和排名没有一点变化。
强邦新材对供应商可能存在较大依赖，一是议价能力可能不占优势，加之境外收入比例不断提升，境外客户的定价是按照下订单时的报价结算而非实际发货前的，订单价格不能及时反映发货时的实际成本变动，因此原材料价格波动对经营情况影响程度较大。
据招股书，铝卷为强邦新材生产胶印版材的基板材料，铝卷占胶印版材直接材料的比例约85%，占比较高，铝卷价格的变化会直接影响产品成本。强邦新材各期主营业务毛利率分别为15.43%、11.68%、12.99%，2021年主营业务收入较2020年增加36.65%，主营业务成本因原材料铝卷价格上涨而增加42.7%，增幅超过收入。
强邦新材原材料的价格变动对利润总额的敏感性分析显示，在其他因素不变的情况下，报告期内原材料价格的每一个点百分比变动，对利润总额影响比例在8%至15%范围，当原材料价格上下波动三个百分点时，对利润总额的影响更为显著，比例在26%至45%之间，数据显示强邦新材2021年度利润总额所受影响最大。
二是如果供应商本身出现不利，恐怕会殃及池鱼。
江阴博威合金材料有限公司与金誉股份（871621.NQ）曾经为强邦新材2020年前五大供应商，2021年、2022年不见身影，取而代之的是镇江源龙铝业有限责任公司和共建新材料（苏州）有限公司。
供应商的增减变动原因及合作开始时间招股书未披露，我们有些疑问。
疑问之一，据金誉股份2019年、2020年年报，其主营产品为空调铝箔，大客户为美的、格力、奥克斯等，2020年为何突然成为强邦新材的前五大供应商？此外，金誉股份2020年年报显示其客户4和客户5对应销售金额分别为1.15亿元和0.67亿元，与强邦新材披露的2020年向其采购金额0.81亿元均不一致。
疑问之二，镇江源龙铝业有限责任公司成立于2003年，强邦新材只披露了其2021年及2022年的经营规模，我们推测可能2021年双方开始合作，为何合作当年即进入供应商前五，且强邦新材采购金额占镇江源龙同类产品销售规模的比例在46%以上？
疑问之三，强邦新材对共建新材料（苏州）有限公司的铝卷采购金额从2020年的1,672.81万元增长至2021年的11,988.44万元，占其同类产品销售规模比例由28.79%飙升至56.42%，共建新材料因此成为前五大供应商，为何增幅如此大？2021年强邦新材向共建新材料采购单价1.99万元/吨，为何高于当年铝卷总体采购均价1.93万元/吨？
对该条疑问强邦新材给出的原因为，彼时印刷用铝卷供应十分紧张，因此加大了对共建新材的采购量。2021年对其采购均价较高，主要系公司在铝价较高的三、四季度对共建新材的采购量占比较高所致，见下图：
如上图所示，2021年强邦新材在第二季度采购铝卷数量最多，为什么在第四季度明知铝价上涨的情况下仍然大量向共建新材采购？不是说供应商都离得不远，采购很方便吗？
还有，即便是增加采购量，对这一家供应商采购金额突然猛增616.66%，合理性还是存疑。是该供应商在一年内产品质量或者产量突飞猛进么？2021年铝卷供应紧张，可是强邦新材对报告期内一直稳居前五打供应商的威海海鑫新材料有限公司采购金额较2020年只增加67.77%，第一大供应商栋梁铝业有限公司增幅为130.87%，远低于共建新材料，对鼎胜新材（603876.SH）的采购金额甚至有所下滑。
可能是收入方面主要靠境外经销商了，强邦新材营销方面投入较少，2022年销售费用较2021年减少百余万元，截至报告期末销售人员人数占总人数比例只有6.69%，不及管理人员人数的一半。报告期内强邦新材管理费用支出较为平稳，均值在2,800余万元。
期间费用中在报告期内支出增长较快的就属研发费用了，研发费用率分别为2.82%、3.23%、3.45%，2021年研发费用4,858.55万元，较2020年增加57.52%，比同期收入增幅都高。从费用明细看，主要是直接材料投入大幅增加。
招股书并未说明上述金额变动较大的原因，也未披露研发费用支出对应的具体研发项目明细，强邦新材只是笼统表示“不断加大对新产品和新技术的研发投入，以保持市场竞争力”。
可是，研发费用支出的增加已超过毛利额的增加，报告期内盈利水平不及2019年、期后业绩的下滑这些现象，从某种程度上反映出市场竞争力或许并不突出。
据招股书，强邦新材的核心技术人员有4名，为生产、研发核心人员，分别为实控人郭良春、副总经理何敬生、副总经理兼研发中心负责人JUN YANG（杨俊）、研发技术中心总工程师孙长义。但是在强邦新材披露的主要研发项目及成果情况中，主要参与人员为JUN YANG（杨俊）、牛善平、孙长义、占福洲。
据核心技术人员的履历，着实看不出郭良春拥有哪方面的技术经验；2005年，52岁的何敬生离开工作长达31年的令强邦新材望其项背的行业老大乐凯华光，历任职员、分厂厂长，2010年10月加入刚刚设立的强邦新材，任副总经理至今，2022年薪酬126.15万元，仅次于董事长郭良春。招股书全篇未提及何敬生陪伴强邦新材这十余年的大致贡献，目前其已到古稀之年，廉颇老矣，尚能饭否？
JUN YANG（杨俊）是美国籍博士，作为专业人才2016年被强邦新材引进，主要负责柔性版材的研发工作。虽然强邦新材于2018年开始批量生产柔性版材，但报告期内柔性版材收入比例在3.6%左右，占比较小，比废铝销售收入高不了多少。不仅如此，因原材料热塑性弹性体价格上涨、扩大市场份额采取调价措施等因素，报告期内柔性版材毛利率逐渐下滑，并且短期内可能会持续。看来对JUN YANG（杨俊）来说，革命尚未成功，同志仍需努力。
4名核心技术人员中只有孙长义不是高管，其曾在乐凯华光工作13年，任主任工程师。据履历介绍，孙长义在2007年从乐凯华光离职后，同年入职郭良春在创立强邦新材前几年设立的上海强邦印刷器材有限公司（现已更名为上海强邦企业管理咨询有限公司，下称“上海强邦”）。从孙长义主要负责的研发项目来看，其主要负责胶印版材相关产品。孙长义在强邦新材已拼搏16年，负责研发的产品仍比不过之前的老东家，是良禽不够良，还是择木不够良？
三、家族企业股权高度集中
强邦新材是一家典型的家族企业。据招股书，郭良春、王玉兰夫妇通过持有持股平台间接持有强邦新材51.75%的股份，郭良春和王玉兰夫妇及其子郭俊成和郭俊毅直接持有强邦新材35.00%的股份，此外，郭俊成和郭俊毅通过持股平台分别间接持有强邦新材2.00%和0.65%的股份，郭良春家族直接和间接合计持有强邦新材89.40%的股份。因此，以郭良春为核心的家族成员为强邦新材实控人。
家族企业的通病已在强邦新材出现。
强邦新材董事会共计7名成员，除了3名独立董事，另外4名非独立董事都是亲戚：董事长郭良春、董事郭俊成（郭良春之子），剩下2名董事均是郭良春配偶王玉兰之兄弟姐妹之子。而且上述董事均兼任强邦新材高级管理人员；监事会主席也是郭良春配偶王玉兰之兄弟姐妹之子。看来核心实控人很是照顾娘家的人。
企业从设立到逐渐发展成如今的规模，越往后发展，尤其还要上市成为公众公司，是要靠相关领域的专业人才和技术，家庭作坊似的已不再适用。企业中要减少基于亲情的通融，要增加遵守制度的规范。否则，家族控股可以通过控制董事会来影响重大决策，有可能伤害其他投资人的利益；也可以为了业绩需要，而出现管理层凌驾于内控之上。
2020年12月，持股平台安徽强邦企业管理合伙企业（有限合伙）以1.00元/出资份额的增资价格，向强邦有限（即强邦新材前身）新增注册资本825.00万元。该持股平台共有9名合伙人，除郭俊成之外，其他8名合伙人出资金额中的80%（500万元）来源于实控人郭良春提供的无息借款，根据约定应于2025年12月31日前归还。
上述持股平台合伙人明细如下表所示：
单位：万元
由上表可见其他8名合伙人大多为高管，薪酬水平可以支持其出资，但却由实控人提供借款，而且不计利息，我们怀疑实际情况或许就是代持。
2020年末，强邦新材员工总人数为461人，其中公积金未缴纳人数447人，养老保险、医疗保险、生育保险、失业保险未缴纳人数差不多，200人左右，工伤保险倒是94%以上的员工都缴纳了。
强邦新材在2020年对家族成员和高管授予大额股权激励、现金分红的同时，普通员工最基本的社保公积金却被大面积欠缴。据招股书说未缴纳社保员工大多为自愿放弃缴纳，这分明是遮掩违规的一套说辞。莫非2021年、2022年员工突然觉醒，又不放弃了么？显然是辅导期内的整改。90%以上的员工未缴纳公积金，虽暂未受到处罚，强邦新材虚减的人工成本可见一斑。
综上所述，强邦新材报告期内昙花业绩增长疑靠关联方，同时也可能对供应商高度依赖；从国内行业龙头“挖”来两名技术人员、引进美国博士，但市场份额貌似仍以低价换来，其核心竞争力或不强；家族企业股权度高集中，内控有效性及经营决策也存疑。即便本次成功上市，持续盈利能力也存在一定的不确定性，未来在资本市场的发展可能也并不那么乐观。
END
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