元盛和牛IPO：为上市精心布局多年但招股书仍疑点重重

公元前5000年左右，在中国的东南滨海或者沼泽地带，我国原始社会的先民们就开始对野水牛进行驯化。经过1000多年的驯化，野水牛的体积慢慢变小，性格也开始温顺，除了可以被人类驱使帮助耕种，其肉也可以用作为人类的食物，以至近代开始部分品种的水牛奶还供人们饮用。牛类从那个时候就开启了与人类农耕文明一起发展，至今仍未改变。

在周天子时期，还设有牛人一职，掌管用来祭祀用的牛。天子将有牺牲牛的祭祀称为太牢，没有牺牲牛的祭祀则称为少牢，以示缺乏上品，意为不吉。与以前牛肉作为高端食品不同，现今，牛肉以其丰富的矿物质、维生素和蛋白质，人们普遍认为是优质肉类，得到了大众的认可，也早已经进入了寻常百姓家。在这个过程中，有一批以牛肉生产和销售的企业赚得盆满钵满，如听牧肉牛、天山生物等。

2021年7月1日，又一家以牛肉制品为主营业务的龙江元盛和牛产业股份有限公司（以下简称“元盛和牛”或“发行人”）向深交所主板递交了上市申请获批受理。其主要业务为牛肉为主的肉类加工产品的生产和销售，和牛的繁育、养殖、屠宰及销售以及饲料的研发销售。

因发行人认为我国牛肉市场行情向好，故募集大额资金扩产。预计本次募集资金4.75亿元，用于和牛养殖项目1.68亿元，和牛屠宰和肉类深加工基地建设项目2.28亿元，和牛饲料生产基地建设项目0.78亿元。预计发行人民币普通股不超过5,300万股，占发行后总股本比例不低于25%。本次发行保荐人为华龙证券股份有限公司，审计机构为毕马威华振会计师事务所（特殊普通合伙）。

发行人选择的上市标准为：最近3个会计年度净利润为正数且累计超过人民币3,000万元，最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。发行人最近3个会计年度净利润均为正数且累计为人民币15,986.16万元，超过3,000万元；最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计为人民币22,246.04万元，超过5,000万元；最近3个会计年度营业收入累计为人民币40.79亿元，超过3亿元，满足上市标准中关于财务指标的要求。

但据公开信息，发行人在2015年初就开始布局在海外上市，彼时距其成立日期2009年7月不过6年左右时间。但不知何故最终不了了之。2016年11月开始，就有股东陆续退出元盛国际（拟海外上市主体）。接着经过几年的准备工作，于2021年向深交所主板提交了上市申请，经过漫长等待，到2022年9月2日才收到反馈意见，之后又陷入了漫长的等待，直到2023年初，全面注册制的实行，元盛和牛再次更新相关材料后提交，2023年3月2日获得深交所受理。发行人的上市过程也是一波三折，是否有何不为人知的故事？对于此，估值之家通过对其招股书的分析，发现其招股书中疑点不少，且听慢慢道来……

一、第二大股东报告期大幅抛售

2018年9月，CMIAMoonstone(H.K.)Limited（以下简称“CMIA”）以债权增资4,240.05万元，持有发行人6%的股份，并另外以600万美元从实控人威泰股份中购买6.56%。合计持有发行人12.56%股份，成为发行人第二大股东。后续又经过多轮的增资稀释后，至CMIA转让其持有的发行人股权时，其仍持有12.20%，仍为发行人第二大股东。

2021年5月，CMIA将其持有的龙江和牛的部分股权转让给上海兰丞股权投资管理有限公司（以下简称“上海兰丞”）管理的两支基金：上海兰丞贡明股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“兰丞贡明”）、上海北清乾研兰丞股权投资基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“北清兰丞”）。2021年5月21日，CMIA与兰丞贡明签署了《股权转让协议》，CMIA将其持有的龙江和牛6.40%的股权、1,006.9075万股，以7.95元/股的价格转让给兰丞贡明，转让价款为8,000.00万元。5天后，CMIA与北清兰丞签署了《股权转让协议》，将其持有的龙江元茂2.32%的股权、365.0040万股，转让价款为1.09亿元，转让价格为7.95元/股，转让价款共计1.09亿元。虽然在CMIA投资发行人的两年多时间里，转让价格整体让其获得了一定的收益，但在两年前的2019年7月7日，股东LUCKYTIME将其持有的龙江元茂2.83%的股权（对应实缴出资额445.30万元）以4,570.45万元的价格转让给西藏奕盈，而此次股权转让作价为10.26元/元注册资本。

即是说，发行人第二大股东在上市申报前，以低于公允价值3,167.17万元（10,900/7.95*10.26-10,900）减持发行人的股权，所谓何故？我们至少可以据此推断发行人第二大股东对发行人的信心可能不足是一定的。

二、待抵扣增值税预示财务造假

我们注意到，招股书中披露了发行人报告各期末其它流动资产科目中有待抵扣增值税进项税额，报告各期末具体余额如下表所示：

单位：万元

待抵扣增值税余额的出现概率除了执行《税总2016年第15号文件》第二条规定和一般纳税人处于辅导期会外，几乎不会再出现待抵扣增值税余额。然而，准上市公司年年处于一般纳税人辅导期的情形几乎不存在，若连增值税一般纳税人都还未解决的情况下，想必也不用上市了。而《税总2016年第15号文件》中有购入不动产或在建工程应当取得进项税额在当年抵扣60%，余下的40%在下年的第十三个月抵扣的规定。

我们暂且不谈关于这个规定的有效性问题，假设发行人的待抵扣增值税是由于《税总2016年第15号文件》这个文件中规定的情形产生。那么发行人应该在报告期购入多少不动产或者在建工程呢？初略计算，因发行人待抵扣增值税进项税额均在2019年以后，按照2019年4月1日以后销售不动产税率9%来计算，发行人报告期内至少应该增加了1,469.95/9%/40%=4.08亿元的不动产。根据其固定资产房屋建筑物、在建工程和无形资产土地使用权的账面价值合计从2019年末的3.44亿元到2022年末的3.77亿元，共计增加0.33亿元。与上述理论上应该增加4.08亿元不动产无法匹配。显然，发行人列报的待抵扣增值税与发行人购进的不动产没什么关系。

然而，2019年3月20日，财政部、税务总局和海关总署联合公布了《财政部税务总局海关部署关于深化增值税改革有关政策的公告》，公告内容第五条中明确规定“自2019年4月1日起，《营业税改增值税试点有关事项的规定》（财税[2016]36号印发）第一条第（四）项第1点、第二条第（一）项第1点停止执行，纳税人取得不动产或者不动产在建工程的进项税额不再分2年抵扣。此前按照上述规定尚未抵扣完毕的待抵扣进项税额，可自2019年4月税款所属期起从销项税额中抵扣”。根据上述规定，理论上从2019年4月30日的财务报告开始，发行人就不应该存在待抵扣进项税额余额。在规定出台后3年多，发行人依然还保持有大额的待抵扣增值税，既不是已废止的文件规定情形所产生的，又无其它明显合理的解释，那么产生这个问题的根本原因，只是发行人借这么一个被废止的文件来掩饰其虚构财务报表数据不平而达到上市目的了，发行人财务报表造假无疑。

而说到虚构财务报表，我们还发现了另一个问题……

三、税收优惠披露不全

发行人披露的税前利润与所得税费用如下表所示：

单位：万元

一般情况下，因为涉及到部分税金计算与会计核算不一致的原因，企业所得税的计算结果会与按照会计利润直接乘以企业所得税率得到的所得税额有差异，只要属于按照规定调整，都属于正常情况，但通常情况下差异不会太大。而发行人的报告期差异率分别为18.14%、21.67%和62.70%，差异相对较大。这引起了我们的好奇心，在查询发行人的的所得税费用计算时，发现发行人在计算所得税的调整事项中有一个免税企业不可抵扣亏损（税收优惠减免）的调整事项，报告期分别调减所得税费用567.41万元、381.86万元和1,450.70万元，也就是发行人报告期合计减免企业所得税为2,399.97万元。

但是，根据该优惠名称“免税企业不可抵扣亏损”字面意思理解，应该是属于《企业所得税法实施条例》第十条规定，企业所得税法所称亏损，指企业将每一纳税年度的收入总额减除不征税收入、免税收入和各项扣除后小于零的数额。此条款明确规定企业免税所得包括不征税收入不再用于弥补亏损。《国家税务总局关于做好2009年度企业所得税汇算清缴工作的通知》（国税函〔2010〕148号）第二条第（六）款进一步规定，对企业取得的免税收入、减计收入以及减征、免征所得额项目，也不得用当期和以后纳税年度应税项目所得弥补。很明显这是属于税法规定的不得减征免征的项目，通常理解地方应无权直接抵减发行人的企业所得税，那么发行人为何会有直接抵减部分？我们又去查询了发行人的税收优惠政策，但很遗憾，在招股书披露的税收优惠并无关于此事项的进一步说明。

以上所述，再结合发行人固定资产和无形资产的披露情况，发行人的招股书的披露是否构成重大遗漏？可能还需要对相关疑点进行更详尽披露才行。

四、无核心竞争优势导致毛利率低且持续下滑

根据招股书披露，发行人报告期公司各类原材料采购成本具体情况如下表所示：

单位：万元

从上表可见，发行人外部采购成本占当期营业成本的比例一直保持在90%以上，且一路走高，到2022年外部采购成本占比超过了100%。对发行人而言，外部采购成本占比超过100%，其毛利率应为负值才合理，但发行人2022年综合毛利率为15.73%，并非为负。是否发行人统计数据有误？那我们从另一个方面去看发行人的采购占比情况……

根据发行人披露的营收结构，其肉制品（主要为牛肉制品）营收平均占比70.02%、牛只13.68%、饲料13.39%，冻精2.91%。可以看出发行人的主营业务较为突出，主要为牛肉制品的生产与销售。

然而，发行人虽然是集和牛养殖、加工和销售一体的企业，但是其原材料来源却大多属于外购，自行养殖牛只的比例极少。根据招股书披露，发行人报告各期屠宰育肥牛的数量分别为7,396头、9,623头和11,235头，其中外购牛数量为6,049头、8,001头和9,379头，外购育肥牛的比例分别为81.79%、83.14%和83.48%，占比极高。

除了报告期平均占主营业务70.02%的肉制品业务以外，在牛只的销售成本中，牛只采购成本在报告期平均占比93.55%、饲料成本占比2.78%，制造费用占比仅3.67%。根据发行人披露，发行人销售的牛只中，多数为外部采购约6月龄的牛只，然后后自行饲养1个月左右又销售，并非自行孕生。

外购成本占营业成本的比重高昂会带来什么问题呢？通常情况下，若非高科技或者高技术企业，如此高的外购成本，就意味着企业生产环节所带来的附加值极其低下，发行人显然不属于高科技或者高技术壁垒企业，如此高的外购成本，说明自身环节的附加值低下，就会导致其产品毛利率低下。发行人报告期的的综合毛利率分别为17.01%、14.18%和15.73%，综合评估不算难看。但若看一下发行人分板块的营收和毛利率对比，我们也许会有新的认识，具体分板块营收和毛利率对比如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，报告期平均占发行人70.02%营收的肉制品毛利率从2020年13.44%下降到了2022年度的5.50%，毛利率下滑高达59.08%。2022年综合毛利率企稳全靠冻精业务的营收爆发式增长，若撇掉冻精业务再看发行人的毛利率，可能惨不忍睹。那么2020年度毛利率相对正常又是何因呢？结下来我们将结合营收的数据来综合分析，分析完营收后再提供这个问题可能的答案……

五、营收注水概率较高

根据招股书披露，发行人的报告期（含2018-2019年）的营收如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人报告期营收增长表现不俗，除2022年外均保持了稳定的增长，与其主营业务毛利率除2022年以外表现颇有相似之处。但业绩一路向好，会否异常？我们从招股书中发现了部分异像，指向其营收可能注水……

1.营收增长与疫情影响以及下游不符

从营收数据我们看到，发行人2020年的营收增长率最高，为34.12%，此后增速一路下滑，除2022年以外，业绩都比较漂亮。但是众所周知，2019年底，新冠疫情来袭击，除了给人们增加了比较多的话题外，加上逆全球化和贸易战、对全球经济产生了不小的打击。国内封城封路，停工停产已司空见惯，国际上出口渠道受阻的情况屡见不鲜。2019年我国GDP增速为6.1%，2020年我国GDP增速仅为2.1%，下降尤其明显。除了与新冠疫情相关的产业受益以外，其它行业几乎无一幸免均被疫情进行了无情打击。首先受影响的就是发行人所在的下游餐饮行业，无论大小餐饮企业，从2020年开始都是哀鸿遍野，倒闭的不在少数。

发行人也在招股书中多次提到报告期内餐饮行业需求不振对肉制品行业的不利影响，但这个并不影响发行人的业绩增长，是否自相矛盾？公开数据显示，长年居发行人第一大客户的百胜餐饮集团（百胜中国控股有限公司）（港股代码9987.HK）2020年营收81.91亿美元，比2019年87.27亿美元下降5.36亿美元，下降了6.14%。可见发行人下游行业在2020年的表现并不理想，其最终结果会传导至发行人所在的行业。那么，发行人凭什么能力能在新冠无差别攻击的情况下依然保持了高超的业绩增长？

2.线上线下销售数据矛盾

根据招股书披露，发行人报告期线上线下的销售额和占比如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，发行人线下销售业务在报告期保持了一定的增长，仅2022年小幅小滑。但线上销售业务就不同了，在整个报告期一直处于下滑通道。发行人产品面对的消费者差不多的情况下，无论是线上还是线下，其营收的变化方向大概率是保持一致的，线下客户消费其牛肉制品，线上和线下销售最终都面临同样的终端客户群体。同样的产品，线上线下业绩变动方向不一致，也颇为蹊跷。发行人对线上销售变化解释中有如下一段话：“2020年消费者对于生鲜食品的需求出现增长。大量的消费者从线下消费转战线上购买，各大生鲜电商平台的新用户注册量大幅增长，相对应的订单也同步较快增长。其中，盒马鲜生、京东到家日新增用户规模领先于其他平台，平均日新增用户超过4万。2020年线上生鲜市场规模约2,475.7亿元，同比增长高达48.90%，这为公司线上推广自有品牌带来绝佳契机。随着消费次数的增加，部分消费者逐渐适应了线上购买的方式，养成了优先考虑网上选购的购物习惯。这种现象，对于生鲜电商的持续发展提供了良好的消费者条件。”但从发行人报告期线上业绩的表现来看，2018-2020保持了较为强劲的增长，但从2021年开始线上业务就快速下滑，难道消费者养成的网上购物的习惯在2021年又改回了偏爱线下销售渠道吗？从大众的消费习惯来看，似乎并不是这样。是数据出错还是发行人在说谎？

3.营收的季节性异常

根据招股书的披露，发行人分季节的营收情况如下表所示：

单位：亿元

从上表可见，除2022年度外，其它各报告期第四季度销售占比均特别高。根据发行人的解释，牛肉的消费主要在第一和第四季度，下游客户第四季度囤货导致发行人第四季度营收占比高。我国普通大众消费者更愿意获取新鲜食材，从消费需求的角度看，下游客户为满足最终消费者的需要而提前囤货的周期应该不会太长。第一季度对应我国传统重大节日春节，牛肉消费需求相对于第四季度应该更旺，所以理论上发行人第一季度和第四季度的营收占比差异不应太大。实际结果却是发行人报告期第一季度营收占比均远低于第四季度营收占比，这种不合理的占比，何至于此？

第四季度营收占比较高在非季节性消费的企业和季节性销售明显企业的营收与季节性周期并不一致，则通常意味着企业在调节营收，毕竟第四季度是一年当中调节营收的最后期间。发行人作为一个季节性周期明显的企业，但其营收周期与季节性关系并不一致时，可能是一个值得关注的信号。

4.部分客户和供应商异常

我们在关注发行人主营业务毛利率时，有一个疑问就是发行人主营业务毛利率从2020年13.44%下降到了2022年度的5.50%，但其整体毛利率下降并不明显，这是为何？

前面叙述了发行人营收注水，财务造假的一些疑点，但无论是营收注水还是财务造假，都需要载体去实施，结合上述毛利率的疑点，我们又查看了发行人的客户和供应商的情况，也有所发现。

根据发行人披露的前五大客户和供应商的情况，结合天眼查平台上的信息，我们发现发行人有部分客户和供应商是0参保人数，如勃利县峰成和牛养殖有限公司、安达市源尚物业有限公司等。而另一个客户兰西县畜牧兽医综合服务中心，2022年为发行人冻精业务贡献业绩3,000万元，而根据天眼查信息显示其登记状态为证书废止，而其登记地址“兰西县秀水家园”，无论是在百度地图还是在高德地图均查无此地，但其却是发行人2022年维持毛利率稳定的巨大的功臣，因为2022年冻精业务的毛利率高达96.07%。发行人2022年冻精业务的毛利额从占2021年度总毛利额的5.42%提升到了40.72%，绝对额从2021年度的1,119.63万元提升到了2022年的8,864.50万元。发行人2022年稳住综合毛利率的主要来源就是冻精业务，然而冻精业务的第一大客户兰西县畜牧兽医服务中心却疑点重重，令人匪夷所思。

除此之外，发行人的供应商也有多家贸易企业身影，如澳斯柯碧食品（上海）有限公司、申匀食品（上海有限公司）和上海美廷国际贸易有限公司等，甚至还有一家上海胜鸿国际贸易有限公司，天眼查信息显示其登记为零售业。而上述企业均是发行人报告期前五大供应商。发行人作为一个毛利率并不优秀的企业，若不在成本端节流，利润又从何而来？大量向贸易商采购原材料又是何因？

六、产能利用率不足，存货高企仍然募资扩产

根据招股书披露，发行人报告期肉制品平均产能利用率为70.75%，冻精平均产能利用率为22.40%。另一方面，发行人存货从2020年底2.56亿元上涨至2022年底4.16亿元，存货上涨62.49%，然而同期营收上涨仅14.68%，存货余额的上涨明显超过了营收规模扩张的需要。并且，报告期存货跌价准备也显示了一定的异常，发行人在报告期的存货跌价准备金额分别为0万元、584.34万元和820.58万元，说明其存货消化恐将越来越困难。在这种情况下，发行人募集资金4.75亿元，主要用于肉制品扩张的投入3.97亿元。从产能利用率数据分析，目前并未达到急需扩产的必要；而从存货余额分析，其新增产能如何消化也将是一大难题。发行人募集资金项目可能就是为了上市而巧立名目，若其募集资金到位，新建项目产能又无能力消化，导致最终闲置不用，浪费的是投资人的资金而已。

综上所述，元盛和牛在2015年即有境外上市的相关安排，但不知何故于2016年终止相关进程，是否由于其业绩不理想？于是乎2018年又开始转战国内上市，但国内上市对业绩要求同样不容忽视。所以通过精心准备，在2018年至2020年间，无论是营收还是净利润都节节攀升，呈现出较为漂亮业绩。而2020年度是发行人第一次向深交所递交材料的最后一个报告期，所以不管是否疫情影响，都要不惜一切代价保住业绩，以免功亏一篑。

然而，令发行人可能也没想到的是，本次上市排队一排就排了将近两年，期间经历多次报表更新，有可能实力不济，无奈预备的资金不足，所以我们可以看到2021年和2022年主营业务毛利率急剧下滑，营收的增速也一路下降，这似乎也可以解释为何发行人2020年及以前毛利率都较高，从2021年开始急剧下滑了，毕竟实力有限。至此，我们再来说下最后一个问题，即发行人的实控人不知道自己目前的处境么？答案肯定是非也，只不过实控人的终极目标就是上市罢了，至于上市后发展情况如何，可能并不是实控人所需关注的。

END

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