方木投资周记2023年11月18日（腾讯23年三季报简评）
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腾讯44%，茅台33%，洋河11%，分众13%，陕煤0.5%。
上期持仓
腾讯42%，茅台33%，洋河11%，分众13%，陕煤0.5%。
注①：采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值。
注②：除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
注③：持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化。
注④：持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间（不足1%的仓位采用实际数据）。
本周交易：无
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2023年内，方木实盘 -3% （四舍五入）
沪深300指数 -7.84%
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主要事项
本周周记就一件事，对腾讯2023年的三季报进行简评。
主要聊聊以下几点内容：
整体业绩的亮点，以及对腾讯高质量增长模式的理解和看法； 通讯和社交构成的基本盘情况，以及视频号和小程序带来的价值； 在腾讯这块沃土上的各个业务情况； 重点谈谈对游戏业务增速放缓、以及对腾讯游戏战略的看法； 最后聊聊腾讯股票回购。
11月15日晚间，腾讯发布2023年三季报。
前三季度：
营收4538亿，同比+11%
归母净利882亿，同比+8%
非国际准则下归母净利1150亿，同比+34%
第三季度：
营收1546亿，同比+10%，环比+4%
归母净利362亿，同比-9%，环比+38%
非国际准则下归母净利449亿，同比+39%，环比+20%
整体来看，有以下几点值得关注：
①营收方面，三季度单季的营收同比增速略有下滑，但已经连续3个季度保持两位数增长，1546亿也创出了单季营收历史新高。
②非国际下的归母净利，连续5个季度同比正增长，且三季度单季的归母净利也是单季历史最高。
③利润增速显著高于营收增速，无论同比还是环比，无论单季还是前三季度累积来看，皆是如此。
再把时间拉长一些，对比一下腾讯在2019年~2023年期间的营收增速与利润增速，见下图：
通过对比，很明显地看出：
在2021年之前，腾讯的毛利润和净利润通常以与营收相似或更慢的速度增长；
而在2021年和2022年，营收增长放缓转化为更慢的利润增长，甚至在某些季度出现利润下降。
但从2022年四季度开始，到2023年三季度末，已经连续4个季度，毛利和净利的增速都是明显高于营收增速。
实际上，这是腾讯经营战略的转向：
从2021年以前不惜一切追求收入最大化的粗放式增长（互联网行业典型而普遍的模式），转向稳健的收入增长与更快的利润增速，可能提供比过去更大的经营杠杆，同时也是更高质量、更可持续的增长模式，这将成为新常态。
腾讯这一战略转向，主要通过以下几个因素来驱动：
一是，积极的收入结构转变，也就是新的高质量收入增长和某些低质量收入的缩减，此外，通过退出某些非核心业务来优化成本。
关于这一点，方木在 腾讯23年中报简评 的时候，就已经写过：
这里就不再多说了。
二是，降本增效，一方面，对成本纪律的高度关注，有效管理营销费用，寻求持续提高运营效率，在困难时期削减运营补贴和营销活动的过度支出。
费用方面，2023年三季度销售及市场推广开支环比下降5%。
管理费用同比下降0.7%至263亿元，其中研发费用165亿元，同比增长9%，业绩电话会议透露主要是研发项目人员增加，扣除研发费用后的一般管理费用为人民币98亿元，同比下降14%。
另一方面，团队结构优化，合理分配人员，以保持一个专注的组织和精益的成本结构。
截至2023年三季度末的员工数量是10.53万人，环比今年二季度微增800余人，这是自2022年季度开始，连续5个季度员工数量下降后，首次雇员人数增加。
在业绩电话会议上，管理层认为已经完成了大部分的人员配置优化，目前的员工规模适合现有业务，公司正在选择性地招聘员工以发展新业务。
在过去，腾讯以及其他很多公司太过于快速地组建了过大的团队，而管理层此前已经认识到大团队对业务的开展和效率并没有帮助。
高质量收入增长模型中的一大关键就是成本纪律，成本纪律让团队更小、更优，使得团队能够专注于真正的价值增值的业务并创造价值，使公司的业务更强大。
所以，在员工薪酬方面，尽管三季度薪资278.12亿，环比小幅上升，但与此同时，员工人效也在持续提升，而且自2022二季度以来，已经连续6个季度环比提升：
高质量的增长战略，除了上述“收入结构转变”和“降本增效”两个因素之外，还有第三个驱动因素：
三是，人工智能与大模型在公司内部的应用，2023年9月7日，腾讯正式发布混元大模型。
不过，诚如管理层所说：
混元以及未来人工智能助手的发展仍处于概念设计的早期阶段，绝对没有进入产品设计阶段，也还没有进入考虑货币化商业化的阶段。
所以，这块收入，目前还看不到。
但是，混元以及人工智能已经在腾讯自己家的企业用上了，实际上在此次混元大模型正式发布之前，已经在腾讯的不同业务中开始内部测试，包括广告、游戏、云等，并着手整合提高模型性能。
上面说的降本增效，很大部分就得益于AI的使用。
此外，目前腾讯混元大模型已深入应用在广告业务中，广告业务部门通过混元大模型扩展了广告AI模型的参数，以提高定向和归因的准确性，大幅提升了推荐算法的精确度。
同时还开始向广告主提供生成式人工智能工具，使他们能够通过文本描述自动生成广告素材，并适配各广告库存生成多尺寸的素材。
这些将帮助广告商创造更具吸引力的广告，提供更高效的匹配效率，提高点击率。
这一点上，其实和之前的分众对大模型的应用也是类似的：
腾讯在今年的二季报和三季报中都提到广告业务的高增长部分得益于AI技术提升了广告投放的准确度和点击率。
目前，在“对内”业务协同方面，超过180个腾讯内部业务已接入大模型，AI与业务的创新结合将为用户带来更多便利，也为腾讯多项业务增长打开新空间。
综上，腾讯业绩复苏的指向已经非常明确，而且腾讯利润的高增长，并不只是单纯通过省钱省出来的，而是通过调整收入结构、提升经营杠杆、降本增效、应用AI等扎扎实实地提升了利润率，具有可持续性，无需依赖更大规模粗放式的营收，但却能赚来更多的真金白银，是一种更高质量的收入增长战略。
这样的高质量增长战略，也为腾讯带来了更强的盈利能力，体现在毛利率的持续提升：
首先是，整体毛利持续提升，单季49.49%的毛利率是近五年新高，单季765亿的毛利润，更是历史单季度最高：
而前三季度累积毛利率也提升至47.5%，也是近几年新高。
然后，各业务毛利率同样均是持续提升：
其中，广告业务的单季度毛利率再次回到50%以上，而金融科技及企业服务的单季度毛利率更是创新高，突破40%。
展望未来，在高质量增长战略下，当前的毛利率水平是可持续的，且仍有提升空间。
接下来，看看腾讯的基本盘。
通信和社交网络方面，微信及Wechat合并月活，自2022年三季度以来，稳定保持在13亿以上：
从绝对数量、环比和同比变动趋势上来看，趋于平稳。
QQ移动端月活，此前连年下滑，不过自2021年四季度开始，已经能保持在5.5亿以上：
从微信和QQ的月活看，通讯和社交的基本盘没有变化，通过微信和QQ的搭配组合，腾讯巩固了全年龄段社交霸主的地位，短期内仍看不到颠覆迹象。
视频号方面，半年报披露视频号总用户使用时长同比几乎翻倍，截至三季度总播放量同比+50%以上。
视频号之于腾讯的价值，体现在以下几方面：
一是，如腾讯总裁刘炽平在业绩电话会上表示，视频号提升了微信的整体使用时间。
二是，视频号的广告收入利润率很高，且边际成本相对较低，正以高于腾讯平均水平的增速产生收益。
此前的半年报披露，视频号在二季度创造了30亿元的广告收入。
而且，越来越多商家和创作者以视频号为着力点，通过小程序、企业微信、支付等工具包的协同，在微信生态内实现创收，反哺了腾讯广告的增长。
三是，在金融科技及企业服务业务方面，视频号直播带货技术服务费也带来新的增量。
小程序方面，半年报披露过，截至2023年6月底，微信小程序的月活人数已经达到惊人的11亿。
其中，作为休闲游戏平台的小游戏贡献显著，微信小游戏吸引了超过4亿月活用户和30万游戏开发者。
小游戏的收入，方木理解主要来自两方面：
一是，按照这些小游戏的收入流水的一定比例收取渠道技术服务费，这部分计入社交网络业务。
二是，从点击广告收入中抽取一定比例，这部分收入计入网络广告业务。
二者比例都不低，妥妥的收租模式。
微信小游戏平台具有重要的战略价值，通过小游戏腾讯拥有了中国最大的休闲游戏社区，也拥有了一个大型的游戏、广告和电商分发平台。
除小游戏外，根据业绩电话会议中披露，第三季度小程序交易额达1.5万亿元，主要包含餐饮零售、交通出行、民生缴费等多个场景的线上线下服务。
而且这部分还有增长空间，如果腾讯微微上调这部分的相关费用，那将是很大的收益。
另外，作为微信生态内商家经营的得力助手，小程序为规模庞大的中小商家提供了更加灵活、贴近消费者的数字化经营工具，推动商家实现经营效率与消费者体验的双提升。
视频号和小程序，一方面各自形成了两个全新的生态，另一方面也在完善腾讯现有的生态。
截至2022年底，“搜一搜”（微信内部搜索）月活用户增长至8亿，搜索量同比增长54%，搜一搜日渐成为公众号、小程序、视频号流量增长的新入口。
而本次三季报，腾讯首度披露了一个 『腾讯泛内循环广告收入』 ，即广告主越来越多地将微信内的广告与广告主的小程序、视频号、公众号或企业微信作为落地页联系起来，这部分广告收入同比增长30%，并贡献了超过一半的微信广告收入。
正是由于视频号和小程序与其他优秀产品和组件的协同和连接下，使得客户在微信的大生态体系下更高效的完成广告投放，形成了整个业务的闭环，这就是微信生态的强大之处。
总之，视频号和小程序的快速崛起，正在拓宽腾讯的土地面积，也让腾讯这块地的土壤变得更加肥沃。
然后，继续看看腾讯这块沃土的收成。
截至2023年三季度，三大业务的收入占比见下图：
三大业务的毛利占比见下图：
其中，网络广告业务：
广告主们对视频号、腾讯的移动广告联盟及微信搜索的广告存在的强劲需求，受此提振，腾讯三季度广告业务创新高，同比增长20%至257亿：
与上一季度相比，腾讯的广告收入增速有所放缓，因为电商在最近几个季度对腾讯广告收入贡献更大，而其具有一定的季节性，通常在Q2和Q4表现更好，而Q1和Q3则是淡季。
此外，广告业务的高增长部分，也得益于AI大模型在广告业务上的应用，AI大模型提升了广告投放的准确度和点击率，同时，广告业务的毛利率从去年的40%左右提升到了50%以上。
拍脑袋预估，今年广告业务营收大概在1000±10亿左右。
至于腾讯广告业务的未来，长期看，只要腾讯的流量地位没有变化，网络广告业务是一个永远可以随着经济增长而增长的业务。
而腾讯广告有自己的内生驱动力，特别是围绕小程序和视频号的商业化生态，以及AI大模型加持下的广告技术提升。
更详细的看法，在 腾讯23年中报简评 的时候已经说过，不再赘述。
这里再补充一句，视频号广告加载率仍维持在3%的低位，跟同行对比，抖音之类的广告加载率超过10%，视频号的广告收入还有很大的增长空间。
增值服务业务：
三季度营收757亿，同比增长4.2%，环比增长2.1%：
增值服务由本土游戏、海外游戏和社交网络构成，各部分收入占比见下图：
游戏业务：
三季度游戏业务营收460亿元，同比增长7%，环比增长3%：
其中，海外游戏同比增加14%，排除汇率变动影响后，增速约为7%。
在游戏总收入中，海外游戏继续保持约三成的比例，以及相当于本土游戏收入的四成：
国内游戏方面，三季度同比增长5%，环比增长3%，仍然是小幅增长：
整体游戏业务继二季度营收同比增加5%后，连续2个季度同比增速为个位数。
腾讯当时在半年报中说，二季度游戏增速放缓的一个主要原因是，在最大的几款游戏中减少发布商业化内容，而三季度应该已经逐步恢复正常的商业化内容发布节奏了：
但三季度游戏增速仍然不理想，尤其与今年一季度相比，除了海外游戏基本持平外，游戏总收入和本土游戏收入都有相当幅度的下降。
而截至目前，腾讯今年推出的新游戏，几乎没有一款能打，近年来腾讯推新游，尤其是推爆款的能力逊于网易、米哈游。
与同行对比，网易第三季度的游戏及相关增值服务的收入为218亿，网易第三季度游戏收入同比增长16.5%。
在国内游戏市场已经呈现见顶的势头、增长缓慢甚至微降的大环境下，对于很久没有再出现一款「现象级」游戏的腾讯来说，或许真的需要拿出让外界兴奋的“超级爆款”，才能真正唤醒游戏的高增长。
面对当前游戏业务增速缓慢这样的局面，腾讯及管理层接下来会怎么做呢？
通过管理层在业绩电话会议上的表述，我们可以了解到腾讯在游戏业务方面的战略思路：
腾讯的游戏策略并不是建立在那些产品周期老化、需要大量更新的游戏上，腾讯的游戏策略是围绕着希望成为常青游戏的内容，让那些常青树游戏尽可能地成功并受欢迎，然后添加更多同样受欢迎和成功的常青树游戏。
在这个战略思路下，腾讯具体的做法是：
①选择延长游戏的生产周期，有时是6个月，有时是18个月。腾讯管理层认为，要想推出最好的游戏作品，需要开发工作室有足够的耐心投入时间和资源来制作，同时玩好长期游戏，真正专注于让正在开发中的游戏发挥出最大的价值，才是明智之举。
②对于小程序游戏，管理层认为腾讯的小程序游戏机会主要是一个平台机会，现在有成千上万的游戏开发工作室可以专注于制作小程序游戏，腾讯很乐意培育这个生态系统，不想挤压或给这个生态系统施加压力。
③纵观整个市场，腾讯发现人们对休闲游戏的兴趣日益浓厚，并对剧情向游戏重新燃起兴趣，尽管这一趋势并没有对腾讯多人竞技游戏产生负面影响，但同时腾讯也认为，这一趋势是可以抓住的新机会，并正在投资这些趋势，以期从中受益。
由上可以看出，面对游戏业务增速缓慢的情况，管理层表现得还是很从容的，并不会因为急于提升短期的游戏业绩，就向各方施加压力，而是让各工作室可以花更长时间打磨出品质更好的游戏，以及培育更好的生态系统。
管理层的这份从容，以及当前这个游戏策略的底气，主要是基于以下几点：
一是，腾讯当下高质量的增长模式，以及其他业务的增长，给了游戏更多的时间来慢工出细活，更好地打磨出高质量的游戏作品。
即使在一个季度的时间里，腾讯都没有发布过大型游戏，腾讯的整体业务仍然能够保持相当健康的盈利增长率，主要因为有视频号、小游戏、搜索、电商等带来的高质量收入来源。
所以游戏业务的短期盈利增长的压力减轻。
二是，两大王牌游戏产品《王者荣耀》和《PUBG Mobile（含和平精英）》依旧长期霸榜，而《英雄联盟》、《DNF》等为代表的常青树游戏，依旧能打，继续为游戏业务贡献稳定的收入增量（英雄联盟手游的流水在三季度同比增长20%）。
三是，就如老唐所说，爆款游戏自然是可遇而不可求，但群殴才是企鹅的强项。
所谓大力出奇迹，总有几款会落袋。
腾讯今年已推出一批有实力游戏，如《无畏契约》《金铲铲之战》、《暗区突围》、《命运方舟》等，经过若干年的运营发展也有望成为下一代细分领域的常青树游戏：
此外，未来几个月仍有几款游戏等待发布上线，包括自有IP游戏，如《王者荣耀世界》《无畏契约手游》《三角洲行动》等，以及授权IP游戏《元梦之星》《怪物猎人手游》《刺客信条手游》《海贼王手游》等。
这些游戏绝大多数都具有爆款属性，甚至很有机会成为长期摇钱树，其中呼声最高、可能性最大的应该就属派对游戏《元梦之星》了，关于这款游戏的信息，方木在 方木投资周记2023年9月29日 里写过，感兴趣可以回看。
长期视角，对腾讯游戏的看法没有变化，腾讯游戏增长本身不存在分歧，只是增速估计的差异。无论是本土游戏还是国际游戏，在版号发放正常、政策春风频传的环境下，都是乐观的，腾讯未来在全球游戏市场里不断提升市场份额完全是可以预见的。
不过，当前这种情况下，或许对腾讯游戏的短期增长，还是不能预期太高。
社交网络业务：
三季度，社交网络业务的营收大致稳定在297亿，最近2~3年，各季度的营收基本也都在这个收入水平上下波动（10亿~20亿左右）：
腾讯的“社交网络收入”包含了小游戏、音乐直播、游戏直播、视频及音乐付费会员等。
其中，三季度小游戏继续表现亮眼，贡献了高质量的营收，但没有披露小游戏具体营收数据。
社交网络的营收会得益于小游戏及音乐付费会员服务收入增长，但部分也会被音乐直播及游戏直播服务收入的下降所抵销。
所以，整体来看，“社交网络”收入增长也比较乏力，各部分此消彼长，对社交网络这块未来的营收增速，不能预期太高。
金融科技及企业服务业务：
三季度营收520亿，同比增长16%：
其中，金融科技收入维持高双位数同比增长，得益于商业支付活动增加和理财服务（包括消费贷款、基金销售等业务）收入的增长。
企业服务收入相比今年二季度实现更快的同比增长，得益于前期进行的云服务结构的重组优化，以及金融和汽车等行业支出的增加。
此外，视频号、电子商务交易GMV环比增长，视频号带货技术服务费随之增加。
最后，说说股票回购：
在业绩会上被问及对股东的回报计划时，管理层说非常重视股东回报，会尝试不同的方法来提高股东回报，包括股票回购、发放股息、股份分配、退出投资等。
管理层认为目前股价严重低估，股份回购与其他工具相比是更有利于股东的方式，所以，现金的主要用途一直是回购腾讯自己的股票，这在目前仍然是首要任务。
公司三季度回购力度明显加强，共计回购了约4752万股股票，耗费约153亿港元，而上半年一共回购169亿港元。
此外，上周周记说过，腾讯今年已回购股数和金额超过去年全年。
2023年以来，腾讯控股共回购自身股份达97次，累计回购逾357.78亿港元，共回购1.08亿股。
腾讯控股在2022年度财报中披露，2022年腾讯累计回购约1.07亿股，累计耗资超338亿港元。
随着回购注销，目前腾讯的总股本已降至95.08亿股，已是2018年三季度以来的最低。而自2022年底，腾讯总股本已经减少1亿股以上，小企鹅的总股本不断减少，而赚的钱会越来越多，剩余股东手中股票的内在价值就会不断增加。
以上，就是对腾讯2023年三季报的简评。
对于今年的全年业绩，依旧预估归母净利（非国际）在1450±50亿的范围，对腾讯的估值和买卖点也保持不变。
好了，本周的周记就记录这些，感谢朋友们的耐心阅读！