上市公司股权代持协议效力及法律后果

一、上市公司股权代持协议

以无效为原则，有效为例外

壹 上市公司股权代持协议无效的理由

按照最高院及各地法院的判例观点，上市公司股权代持协议无效的理由有两点：其一上市公司股权代持协议违反了法律、行政法规的强制性规定而无效；其二上市公司股权代持协议损害社会公众利益，违背社会公序良俗股而无效。主要理由是第二点。

《合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”

《民法典》第一百五十三条规定：“ 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。”

1、上市公司股权代持协议违反了法律、行政法规的强制性规定而无效

最高人民法院在杨金国、林金坤股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书——（2017）最高法民申2454号一案中有详尽论述，“首先，中国证券监督管理委员会于2006年5月17日颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”《中华人民共和国证券法》第十二条规定：“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件”。第六十三条规定：“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”中国证券监督管理委员会于2007年1月30日颁布的《上市公司信息披露管理办法》第三条规定：“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平”。根据上述规定等可以看出，公司上市发行人必须股权清晰，且股份不存在重大权属纠纷，并公司上市需遵守如实披露的义务，披露的信息必须真实、准确、完整，这是证券行业监管的基本要求，也是证券行业的基本共识。由此可见，上市公司发行人必须真实，并不允许发行过程中隐匿真实股东，否则公司股票不得上市发行，通俗而言，即上市公司股权不得隐名代持。”最高院认为虽然前述公司上市系列监管规定大多属于部门规章性质，但因经法律授权且与法律并不冲突，并属于证券行业监管基本要求与业内共识，且前述监管规定中公司法、证券法属于法律性质，因此综合判断属于违反法律、行政法规的强制性规定而无效。当然了，最高院虽然以此说理，但最终引用法条依然是《合同法》52条第4款规定，所以认定上市公司股权代持协议无效的关键理由仍需进一步探讨。

2、上市公司股权代持协议违背公序良俗、损害社会公共利益而无效

最高人民法院在前述案例中继续论证说理，其认为上市公司股权代持损害社会公共利益的理由如下：中国证券监督管理委员会根据《中华人民共和国证券法》授权对证券行业进行监督管理，是为保护广大非特定投资者的合法权益。要求拟上市公司股权必须清晰，约束上市公司不得隐名代持股权，系对上市公司监管的基本要求，否则如上市公司真实股东都不清晰的话，其他对于上市公司系列信息披露要求、关联交易审查、高管人员任职回避等等监管举措必然落空，必然损害到广大非特定投资者的合法权益，从而损害到资本市场基本交易秩序与基本交易安全，损害到金融安全与社会稳定，从而损害到社会公共利益。前述杨金国、林金坤股权转让纠纷再审案是最高院认定上市公司股权代持协议无效的经典案例，此后各地法院纷纷效仿，裁判思路趋于统一，除了前述论证理由外，深圳市中级人民法院在李东、唐球确认合同效力纠纷二审民事判决书——（2019）粤03民终781号案件中补充了新的观点，其认为上市公司股权代持损害了社会公共利益的理由系因为上市公司披露的信息是影响股票价格的基本因素，信息披露不真实损害了广大投资者的合法利益。具体说理如下：“上市公司披露的信息是影响股票价格的基本因素,要求上市公司在股票发行上市的过程中保证信息的真实、准确、完整,是维护证券市场有效运行的基本准则,也是广大投资者合法利益的基本保障。发行人的股权结构是影响公司经营状况的重要因素,属于发行人应当披露的重要信息。为此,《中华人民共和国证券法》第六十三条规定:“发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。”第六十八条第三款规定:“上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、完整。”中国证券监督管理委员会颁布的《上市公司信息披露管理办法》第三条规定：“发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员应当忠实、勤勉地履行职责，保证披露信息的真实、准确、完整、及时、公平。”

3、小结

上市公司股权代持协议的效力之所以区别于非上市公司股权代持协议的效力，表面原因在于公司上市后有大量的监管规定需要遵守，本质原因在于公司上市后股权结构发生重大变化，股东范围扩大至公开市场上潜在的广大投资者。虽然法律仅规定合同违反“法律、行政法规的效力性强制性规定”才无效，但主张上市公司股权代持协议无效的真实理由为“违反公序良俗、社会公共利益”而无效。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（《九民纪要》）规定：“31. 【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”最高院及各地法院论证上市公司股权代持协议无效的路径与《九民纪要》观点不谋而合。

贰 上市公司股权代持协议无效例外情形

上市公司股权代持协议以无效为原则，有效为例外，例外情形分两种：

1、上市公司股权代持情况已经公告披露的，代持合法有效

最高人民法院在深圳市兴云信投资发展有限公司、广州市华美丰收资产管理有限公司信托纠纷二审民事判决书——（2018）最高法民终359号案件中认为：“关于案涉《协议书》及《补充协议》的效力认定。由于《协议书》及《补充协议》性质不属于信托协议，兴云信公司以其缺乏营业信托资质、信托财产不能确定且系不能设立信托的财产、信托目的非法等为由，主张依据《中华人民共和国信托法》认定《协议书》及《补充协议》无效的上诉理由不能成立，本院不予支持。由于我国法律和行政法规没有直接对委托代持股合同作出效力性强制性规定，故委托代持股行为本身不是否定合同效力的理由，具体应看合同是否存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的无效情形。《中华人民共和国合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”......兴云信公司上诉主张案涉《协议书》以合法形式掩盖非法目的，利用兴云信公司国有企业的身份谋取国有股权，违反法律法规的强制性规定。......《协议书》约定委托代持股的目的尚不构成违反法律法规强制性规定的“非法目的”，不具有以合法形式掩盖非法目的的情形。因此，兴云信公司关于《协议书》以合法形式掩盖非法目的以及违反我国法律、行政法规强制性规定的上诉理由不能成立。兴云信公司上诉主张《协议书》恶意串通，损害国家、集体、第三人的利益。本案华美公司、王一虹、禾之禾公司通过委托代持股方式收购盐湖工业公司国有股权，而从盐湖工业公司上市公告看，其于2008年6月3日发布《简式权益变动报告书（修正）》，由信息披露义务人兴云信公司依法披露了所涉的隐名持股情况，表明盐湖工业公司对委托代持股事实并没有异议，其亦不认为案涉委托代持股方式收购国有股权造成了国家和集体利益的损失。兴云信公司该项上诉理由不能成立。......综上，案涉《协议书》是各方当事人真实意思表示，不违反我国法律法规的强制性规定，其合法有效。”

2、执行案件中不否认上市公司股权代持协议的效力

最高人民法院在林长青、林金全案外人执行异议之诉再审审查与审判监督民事裁定书——（2019）最高法民申2978号一案中认为：“本案中，根据一审、二审法院查明的事实，登记在吴俊雄名下4663410股山鹰股份股票实际系由林金全出资购买，且林金全亦实际享受该股票分红，故该股票名义为吴俊雄所有，但实际权利人应为林金全。《中华人民共和国公司法》第三十二条第三款规定“公司应当将股东的姓名或者名称向公司登记机关登记；登记事项发生变更的，应当办理变更登记。未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人”。《中华人民共和国民法总则》第六十五条规定：“法人的实际情况与登记的事项不一致的，不得对抗善意相对人”。上述两条规定均源于商事外观主义基本原则，即相对人基于登记外观的信任所作出的交易决定，即便该权利外观与实际权利不一致的，亦应推定该权利外观真实有效，以保证相对人的信赖利益，维持交易安全。故上述规定中的“第三人”以及“善意相对人”均应是指基于对登记外观信任而作出交易决定的第三人。本案中，林长青系案涉股票登记权利人吴俊雄的金钱债权的执行人，并不是以案涉股票为交易标的的相对人。虽然林长青申请再审称，其是基于对吴俊雄持有案涉股票的信赖，才接受吴俊雄提供担保。但林长青对此并未提交证据证明，故该项主张不能成立。此外，上市公司隐名持股本身并不为法律、行政法规所明文禁止，林金全作为隐名股东持有山鹰股份的权利，不能被剥夺。因此，一审、二审判决林金全对案涉股票享有能够排除林长青申请执行的权益，并无不当。”该案在前文杨金国、林金坤股权转让纠纷再审审查与审判监督民事裁定书一案之后做出裁判。

二、上市公司股权代持协议

无效的法律后果

壹 请求股权过户的主张不能得到支持

最高人民法院认为股权代持协议无效后，隐名股东请求返还股权，变更登记的请求属于《合同法》第58条中“不能返还或没有必要返还”的情况，因此请求股权过户的主张不能得到支持。具体说理如下：《中华人民共和国合同法》第五十八条规定：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”本案中双方协议因涉及上市公司隐名持股而无效，但这并不意味着否认杨金国与林金坤之间委托投资关系的效力，更不意味着否认双方之间委托投资的事实；同样，也不意味着否认林金坤依法持有上市公司股权的效力，更不意味着否认林金坤与亚玛顿公司股东之间围绕公司上市及其运行所实施的一系列行为之效力。据此，因本案双方协议虽认定为无效，但属于“不能返还或者没有必要返还的”情形，故杨金国要求将诉争股权过户至其名下的请求难以支持，但杨金国可依进一步查明事实所对应的股权数量请求公平分割相关委托投资利益。

贰 股权投资收益按双方过错及贡献大小等情况公平合理分割

1、股权投资收益裁判结果之一：判决返还投资款及法定孳息

广东省深圳市中级人民法院在梁志敏、徐某委托合同纠纷二审民事判决书——（2020）粤03民终20684号案件中分析认为：《中华人民共和国合同法》第五十八条规定：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”鉴于梁志敏与许伟明的身份，应推定均系有相当的商业经验以及专业知识的人员，双方对于案涉《收条》无效均存在过错，应当各自承担相应的责任。一审认定因案涉《收条》无效后应返还的财产，包括梁志敏已付的投资款100万元及法定孳息并无不当，本院予以确认。

2、股权投资收益裁判结果之二：法院以公积金转增或派发现金红利后增大后的股份数为基础，自由裁量返还投资收益的比例

上海金融法院在涉外金融典型案例：杉浦某某诉龚某股权转让纠纷案——(2018)沪74民初585号案件中判决：“一、龚某向杉浦某某支付2017年现金红利人民币352,000元（扣除应缴纳税费）的70%；二、杉浦某某可与龚某协商，对龚某名下123.2万股甲公司股票进行出售，若协商不成，杉浦某某可申请对上述股票进行拍卖、变卖，上述股票出售、拍卖、变卖所得款项中优先支付杉浦某某投资款人民币3,836,800元，若所得款项金额超过投资款金额，超过部分的70%归杉浦某某所有，剩余部分归龚某所有。宣判后，双方当事人均未上诉，判决已发生法律效力。”

3、股权投资收益裁判结果之三：判决以股价进行补偿，以当事人主张且股票已解禁时的股价为补偿标准

广东省深圳市中级人民法院在易思博网络系统（深圳）有限公司、赵广辉委托合同纠纷二审民事判决书——（2020）粤03民终729号案件中分析认为：对于赵广辉认购股份的补偿，一审庭审时，双方均确认按照股价进行补偿。赵广辉要求按其起诉之日（2019年9月26日）的收盘价格来计算折价补偿金额，易思博公司则主张按实际出售之日来补偿。一审时易思博公司自认2013年5月至2016年5月29日为限售期，因易思博公司的实际控制人兰红兵是新海宜的董事，所以每年可转让的股份不能超过25%，所持股份要分四年才能完成解禁。二审时易思博公司又主张由于承诺延长限售期，赵广辉的60%的股份解禁期延长至2019年5月29日，且因上市公司未办理解除限售手续，目前该部份股份并未能上市交易。其余40%的股份也因赵广辉未要求上市交易而办理解禁，相关配额已由他人使用。故赵广辉所持的全部股份现均处于未解禁状态，不能交易，应以实际解禁之日的价格折价补偿。本院经审理认为，易思博公司二审提交的“案件受理通知书”、《民事起诉状》赵广辉不持异议，根据该证据，赵广辉的60%的股份目前确实未能上市交易。但《民事起诉状》显示：易思博公司因经营需要已于2016年8月26日将其名下的未解禁的12648690股中的12464350股进行质押融资，质押融资的部分占了其所持股份的绝大部分，根据本案事实，并无法分清质押融资的部分是否包含赵广辉的部分。且易思博公司已就其名下的股票未能按规定的2019年5月29日解禁对新海宜科技集团股份有限公司提出诉讼，要求其及时办理解禁并赔偿相关损失。结合赵广辉所持的40%的股份早已可以解禁，二审时易思博公司也确认该部份股份分别于2016年、2018年可以办理解禁。易思博公司主张系因赵广辉未要求上市交易而办理解禁，赵广辉不予确认，易思博公司未能进一步提交证据证明其曾征得赵广辉的同意。结合当时赵广辉已提出解除代持关系的事实，按常理易思博公司应尽早办理解禁，已解决双方的争议，易思博公司主张系赵广辉不愿上市交易无相应证据证实，且与常理不符，本院不予采信。根据涉案股票的走势，2016年、2018年的价格远远高于赵广辉起诉之日2019年9月26日的价格，赵广辉当时可办理解禁的股票达40%。结合易思博公司所持股份数量巨大，并未将赵广辉的股票单独管理，易思博公司存在将其名下的未解禁的绝大部分股票用于质押融资的事实，且赵广辉与易思博公司签订的《股权代持协议》已经本院生效判决认定无效，本案所涉股票应认定为易思博公司所有。一审认定易思博公司应就75%的股份即193756股以2019年9月26日当天股票收盘价格折价补偿于赵广辉，剩余25%的部分即64586股以实际股份解禁后的第一个交易日当天股票收盘价格折价补偿于赵广辉并不存在不公平的情形。易思博公司上诉主张予以改判本院不予支持。

三、结论

上市公司股权代持协议原则上均无效，执行案件或代持情况依法披露的除外。上市公司股权代持协议无效后，隐名股东主张股权过户或确权的请求不能得到支持，但可以主张股权投资收益。股权投资收益各地法院支持程度不一，底线思维是可以主张投资本金及法定孳息，对于股价增值部分，有法院自由裁量分割比例，也有法院按照解禁当日收盘价标准予以支持。

作者简介

杨光明

北京德和衡（深圳）律师事务所高级合伙人、争议解决中心执行总监

杨光明律师执业十多年以来，专注于以公司为主体的高端、复杂商事争议诉讼与仲裁，擅长庭审对抗与节奏掌控，办案经验丰富。在确认合同无效及合同解除纠纷、集体土地合作开发纠纷、买卖合同及产品质量争议、信用证与保函、保全与执行、公司股权、民商事案件再审等领域深耕多年，具有丰富的执业经验和专业积累。

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许惠茹

北京德和衡（深圳）律师事务所联席合伙人

厦门大学民商法硕士，具有基金从业资格、证券从业资格，曾在福建某地产公司长期工作，具备扎实的民商法理论功底和实践经验。自从业以来，参与办理多起合作纠纷、土地开发纠纷以及执行与保全等商事案件。专注于土地开发、信用证与保函，金融担保，公司股权、商事争议解决等业务领域。

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