吴义虎,陈小辉 | 地方政府债券发行如何影响贷款利率?

作者简介

吴义虎 江西九江人，东北大学工商管理学院博士研究生，研究方向：金融运行与货币政策调控。

陈小辉 四川宜宾人，博士，宜宾学院特聘副教授，研究方向：金融科技、数字经济与金融监管。

核心提示

摘要：基于2015—2021年31个省（区、市）的面板数据，采用时间和个体双向固定效应模型实证检验地方政府债券发行如何影响贷款利率。结果发现，地方政府债券发行会通过影响上海银行间同业拆放利率（Shibor），促进贷款利率下行，尤其在西部欠发达地区的影响效应最为明显。鉴于此，应注重积极的财政政策与稳健的货币政策协调配合，合理安排地方政府债券发行的规模和频次，同时做好市场预期引导，增强货币政策调控效果。

关键词：地方政府债券；利率传导；贷款利率

一、引言及文献综述

2022年中央经济工作会议再次提出“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力”。然而,随着地方政府债务规模不断扩大，除了要更加重视防范风险，还需要关注其对货币政策传导效应的影响。2015年实施的新《预算法》规定，地方政府及其所属部门除了在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务外，不得以任何方式举借债务。因此，2015年以后，我国地方政府债务就是指显性的法定债务，且主要是指地方政府债券。截至2022年12月底，全国地方政府债务余额35.06万亿元，其中,地方政府债券形式存量政府债务34.9万亿元,占比99.5%，且已成为金融市场第一大债券。同时，商业银行配置的地方政府债券总量达到29万亿元，占商业银行持有债券比例的49%，是商业银行除信贷资产外的第一大类资产配置。许多学者研究认为，地方政府债券发行会对商业银行资产配置和收益、货币市场、债券市场以及信贷投放等产生影响。然而，地方政府债券发行如何影响货币政策利率传导效率？二者是正向还是负向关系？如何影响货币政策利率向银行贷款利率传导？现有研究相对还比较少。

就地方政府债务对货币政策利率传导效应的影响方面，大部分学者主要从财政政策视角去研究分析其对货币政策利率传导的影响，然而得出的结论却不尽相同，而只有个别学者尝试针对性地分析政府债券对利率的影响。从已有研究来看,学者普遍认为地方政府债务会推高利率。一些学者通过实证检验发现地方政府债务扩张，可能通过挤占信贷资源，推高企业贷款利率。还有学者从地方政府债务的财政赤字视角分析发现，地方政府债务扩张会提高市场利率。Cebula实证研究发现美国联邦赤字上升会拉高国债收益率。但是也有研究分析认为，地方政府债务扩张的量化宽松政策会提升人们的通胀预期,由此引发实际利率水平下降。关于地方政府债券视角的影响分析方面,研究结论也不尽相同，如张晓斌分析认为地方政府债券置换会导致银行资产在债券与贷款之间的配置发生变化，也会导致货币供给总量以及利率的变化，但是影响方向不确定；李晶石研究认为从“价”上看，地方政府债券发行推升了当期金融市场无风险利率和信用风险之间的利差加点。

总的来说，国内虽然已有很多学者针对地方政府债务对货币政策利率传导效应进行了广泛研究，但是现有文献在分析数据的选取方面，还不够新，尤其是2019年LPR进一步改革后，利率传导机制发生了较大变化，一些研究结论可能会有所变化。另外，从地方政府显性债务，即地方政府债券的视角，研究对货币政策利率传导效应的影响还较少。在已有研究文献的基础上，本文重点研究地方政府债券对贷款利率的影响及传导路径。

二、理论分析及研究假设

根据凯恩斯IS-LM理论，政府通过债务扩张增加政府支出，推动投资增加，会推动IS曲线向右上方移动[见图1（a）]，如果货币政策不与之配合，将在提高总产出的同时推高利率，均衡水平由a点→b点，利率从r₀→r₁，政府债务扩张与市场利率同向变动，被称为财政支出政策的挤出效应。但当货币政策与财政政策实现较好配合的时候（如同时实施扩张性货币政策），货币供应量增加，LM曲线将向右下方移动[见图1（b）]，均衡水平由b点→c点，利率从r₁→r₂，利率水平虽然有所下降，但是仍高于r₀，而均衡产出一直上升。据此，提出以下假设：

假设1a 地方政府债券发行会推高贷款利率。

图1 政府支出和货币供给对利率的影响

由于商业银行的资产配置行为是资产价格（资金利率）的函数，不同资产的内含利率将导致贷款与债券配置比例发生变化。在市场化定价的条件下，利率高低在很大程度上与资产背后的信用水平和偿债能力密切相关。近年来受新冠疫情影响，地方政府成为拉动投资的主体，市场资金会更多地配置信用状况好、项目收益高和偿债能力强的地方政府债券，导致贷款市场上表现为贷款需求减少，从而在贷款供给不变的情况下，贷款利率将下降。此外，地方政府通过发行地方政府债券融资，改变了以往通过地方融资平台贷款等隐性举债方式融资，使得商业银行持有的政府债务转化为地方政府债券，而地方政府债券可以获得央行较高抵押率，商业银行资产端风险下降，资产质量提高，从而可以有更多的资金用于放贷。在贷款需求不变的情况下，贷款利率将下降。基于以上分析，提出如下假设：

假设1b 地方政府债券发行对利率的挤出效应较弱，贷款市场上的贷款供需变化引起的利率反向变动效果更明显，地方政府债券发行最后导致贷款利率下行。

经过持续地推进利率市场化改革，我国已基本形成了“央行政策利率（OMO利率和MLF利率）”→“市场基准利率（LPR利率）”→“市场利率（货币市场利率和信贷市场利率以及债券市场利率）”的市场化利率形成和传导机制。在市场化定价的条件下，如不考虑货币政策的外生性和银行投资的货币派生功能，大规模地发行地方政府债券，将导致银行需要在银行间市场拆借资金，进而推升银行间市场的利率，并使利率变动向下游信贷市场传导。同时，经典理论认为，短期内价格由供需关系决定，利率作为货币的价格，地方政府债券集中发行会增加货币需求，从而推高市场基准利率；市场利率在有效的传导机制下将向信贷市场传导，从而推动贷款利率上升。但根据有限理性预期理论，商业银行会关注年初政府预算报告，并根据所掌握的信息制订参与地方政府债券发行规模的流动性管理计划，从而避免短期集中的大规模流动性拆借导致的货币市场利率上升。此外，如图2所示，每次地方政府债券发行峰值月份，央行均进行了MLF操作和逆回购操作等货币政策操作，及时为市场补充货币流动性，防止货币市场利率上升和向下游市场传导。据此，提出以下假设：

假设2 地方政府债券发行,主要是通过影响货币市场利率，进而对贷款市场利率产生影响。

图2 地方政府债券发行与央行公开市场操作

三、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文选取全国地方政府债券发行额、各省（区、市）地方政府债券发行额和贷款市场利率上浮与下浮区间占比、货币市场利率等变量数据进行实证分析。鉴于地方政府债券规范发行始于2015年，因此本文基于2015年1月—2021年12月的季度数据进行检验。数据主要来源于wind数据库、中国人民银行网站、财政部网站。为消除异常值的影响，对连续变量进行了上下1%的Winsorize缩尾处理。

（二）模型设定

1.为了检验假设1a和假设1b，设计如下时间和个体双向固定效应模型：

其中，lrate_it为第i个省（区、市）第t时期的贷款利率水平。关键解释变量bscale_t为第t时期全国地方政府债券发行规模，β₁为其系数,若β₁显著为正，则地方政府债券发行将导致贷款利率上升。

X₁为控制变量，C为截距项，α_i为第i个省（区、市）的个体效应，λ_t为第t时期的时间效应，ε_it为随机误差项。

2.为检验假设2，借鉴温忠麟等、钱雪松等、陈小辉等提出的检验程序，设计以下模型：

其中，mrate_t为中介变量，代表第t时期的货币市场利率水平。检验程序如下：第一，在不加入中介变量的情况下，对式（2）进行估计。若地方政府债券发行规模（bscale）的系数显著，则表明地方政府债券发行对贷款市场利率影响具有总效应。此时继续分析，否则终止。第二，对式（3）进行回归，判断地方政府债券发行规模（bscale）对中介变量货币市场利率（mrate）的影响。第三，在加入中介变量后对式（4）进行估计。若式（3）中地方政府债券发行规模（bscale）的系数β₂和式（4）中货币市场利率（mrate）的系数ϕ均显著，则表明中介效应存在。此时，若式（4）中地方政府债券发行规模（bscale）的系数β₃显著，则表明中介变量mrate起到了部分中介效应；若β₃不显著，则表明中介变量mrate起到了完全中介效应。第四，若式（3）中的β₂和式（4）中的ϕ仅有一个显著，则需要做Sobel检验。

式（2）和式（4）中的X₁为控制变量，与式（1）相同。式（3）中的X₂为控制变量，具体见下文。

（三）变量说明

1.被解释变量。被解释变量为贷款市场利率水平。目前尚未有公开的各省（区、市）贷款利率数据。参照已有文献的做法,使用各省（区、市）贷款利率浮动幅度占比，分为上浮占比（lrate_up）和下浮占比（lrate_down）。公开可获得的各省（区、市）贷款利率浮动幅度占比数据为月数,通过算术平均计算得到季度数。

2.关键解释变量。关键解释变量为地方政府债券发行规模（bscale），用全国地方政府债券发行额的自然对数值表示，因为取自然对数可降低异方差干扰。另外，选取各省（区、市）地方政府债券发行额的自然对数值做稳健性检验。

3.中介变量。中介变量选取能够反映货币市场利率的代表性利率，包括7天上海银行间同业拆放利率（shibor7）、7天银行间市场存款类机构回购利率（dr007）、7天质押式回购利率（repo7），dr007和repo7用作稳健性检验。通过中介效应检验机制，分别检验这三个代表性货币市场利率的有效性。

4.控制变量。在式（1）中，控制变量X1包括影响贷款市场利率的宏观经济变量和地区经济变量。货币供应量用广义货币M2增速作为衡量指标；地区物价水平（loccpi）用各省（区、市）CPI指数表示，地区经济发展水平（locgdp）用各省（区、市）地区生产总值取自然对数表示。地方财政政策选取政府干预指标，地方政府干预（locgov）用财政支出占GDP的比例衡量，反映地方政府对地区经济活动的影响程度。地区金融发展情况选取金融效率、金融发展指标。金融效率（locfeff）采用地方存款余额占地方贷款余额的比例来衡量，反映金融机构存款与贷款转化效率与能力；金融发展程度（locfdev）选用地方贷款余额占地方GDP的比重，衡量金融发展水平对地区经济发展的影响。

在式（3）中，对影响货币市场利率的相关变量进行控制，控制变量X₂包括通货膨胀率（cpi）、货币供应量增速（m2）、经济增长率（gdp）、各项贷款余额（loan）、政府财政政策（gov）。通货膨胀率（cpi）用消费价格指数作为衡量指标，货币供应量（m2）选取的是广义货币M2增速，经济增长率（gdp）选取的是GDP增速，各项贷款余额（loan）选用全国人民币贷款余额数据并取自然对数，政府财政政策（gov）选用公共财政支出额并取自然对数。

四、实证分析

（一）基准模型的估计结果

描述性统计结果显示，贷款利率上浮占比的最大值是90.167%，均值是66.929%；贷款利率下浮占比的最大值是55.8%，均值是14.719%，反映货币市场利率的shibor7、dr007、repo7分别在1.833%和4.309%、1.747%和4.345%、1.76%和4.362%之间变化，表明我国货币利率波动大，这为考察货币政策利率传导提供了可能。

式（1）可采用个体固定效应模型（FE模型）和随机效应模型（RE模型）进行估计。本文对FE模型和RE模型的估计结果进行豪斯曼检验。豪斯曼检验的p值小于0.0001，但stata15.1报告“V_b—V_B矩阵非正定”，因此较难判断是采用FE模型还是RE模型对式（1）进行估计。鉴于FE模型可缓解遗漏变量导致的内生性问题，首先采用FE模型进行估计，然后采用RE模型进行稳健性检验。对式（1）逐步增加控制变量进行FE模型估计，结果如表1所示。

式（1）是检验地方政府债券发行规模对贷款利率下浮占比的影响。从表1的列（1）~列（5）来看，关键解释变量bscale的系数均在1%的水平下显著为正，表明随着地方政府债券发行规模的扩张，贷款利率下浮占比扩大，会带来贷款利率下降的程度加大，假设1b成立，拒绝假设1a，即地方政府债券发行对利率市场的挤出效应较弱，贷款市场上的贷款供需变化引起的利率反向变动效果更明显，地方政府债券发行最后导致贷款利率下行。

从表1的列（5）可以看出，货币供应量（m2）的系数在1%的水平下显著为正，表明货币供应量扩张会导致贷款利率下降，货币供应量可以通过信贷渠道和资产负债表渠道产生影响。从信贷渠道来看，货币供应量增加，会带来银行贷款供给增加，借款人的融资成本（贷款利率）会相应下降；从资产负债表渠道来看，货币供应量增加，会直接促使贷款利率下降，进而影响借款人的资产净值和现金流，改变融资溢价，促使贷款增加。金融效率（locfeff）的系数在5%的水平下显著为正，表明地区金融效率越高，贷款利率水平会越低。这是由于地区金融效率越高，地方经济也会相对越发达，贷款需求越旺盛，银行可以通过“薄利多销”策略增加贷款投放，从而抵消贷款利率下降的影响。其他控制变量不再赘述。

（二）稳健性检验

通过内生性讨论，替换被解释变量和关键解释变量，采用随机效应估计等进行稳健性检验。

1.内生性处理。实证结果表明，地方政府债券发行规模会影响利率；反过来，银行利率很难影响地方政府债券发行规模，因为地方政府债券的发行更多的是行政行为，所以双向因果关系很难成立，但是仍可能因为不可观测因素，导致地方政府债券发行规模具有内生性。因此，本文选择工具变量法来处理，选择全国地方财政赤字额（deficit）作为工具变量。因为全国财政赤字会影响地方债发行规模，所以该工具变量满足相关性条件；但是全国地方财政赤字很难影响各省（区、市）贷款利率，所以该工具变量满足外生性。以各省（区、市）贷款利率下浮占比（lrate_down）为被解释变量，以全国地方财政赤字额为工具变量，采用工具变量法（IV）进行估计。弱工具变量检验的Cragg-DonaldF统计量为244.05，大于10%偏误下的临界值16.38，所以工具变量deficit通过了弱工具变量检验，为有效工具变量。再采用工具变量法（IV）重新估计式（1），结果为表2列（1）所示，关键解释变量bscale的系数在1%的水平下显著为正。因此，在排除内生性的情况下，依据表1中的列（5）得出的结论是稳健的。

2.其他稳健性检验。

（1）替换被解释变量。用贷款利率上浮占比变量（lrate_up）替换被解释变量，采用FE模型重新估计式（1），结果见表2列（2）。变量bscale的系数在1%的水平下显著为负，表明地方政府债券发行规模的扩张会带来利率上浮占比缩小，即会导致贷款利率下行，与表1中列（5）的结论一致，所以结论是稳健的。

（2）更换关键解释变量。用各省（区、市）地方债券发行额指标（lbscale）作为地方政府债务规模的代理变量，替换关键解释变量，进行稳健性检验，结果见表2列（3）。lbscale的系数在1%的水平下显著为正，与表1中列（5）的结论一致。

（3）替换被解释变量、关键解释变量。用lrate_up、lbscale分别替代基准回归模型中的被解释变量、关键解释变量，采用FE模型重新估计式（1），结果如表2列（4）所示，与表1中列（5）的结论一致。

（4）采用RE模型重新估计式（1），结果见表2列（5），与表1中列（5）的结论一致。

从表2列（2）~列（5）的结果来看，关键解释变量的系数在1%的水平下均显著,因此可见表1中的列（5）得出的结论是稳健的。

五、进一步分析：机制检验

理论分析部分认为，地方政府债务扩张会通过影响货币市场利率，进而对贷款利率产生影响。为了检验地方政府债券发行影响贷款利率的路径和作用机理，构建中介效应检验模型检验假设2。

如前文所述，采用FE模型估计式（2）和式（4）。参照钱雪松等人的相关研究，鉴于中介变量货币市场利率和全国地方政府债券发行规模都是宏观时间序列变量，因此采用时间序列回归估计式（3）。为了估计地方政府债券发行对货币市场利率的影响，对相关变量进行了控制，包括通货膨胀率（cpi）、货币供应量增速（m2）、经济增长率（gdp）、各项贷款余额（loan）、政府财政政策（gov）。

首先，对宏观时间序列变量进行平稳性检验。从检验结果来看，货币供应量增速（m2）未通过ADF检验，其他变量均通过了平稳性检验。所以对m2进行滞后一期，结果显示通过了平稳性检验。

然后，对地方政府债券发行规模与货币市场利率进行格兰杰因果检验。结果表明，地方政府债券发行规模是7天上海银行间同业拆放利率（shibor7）和7天质押式回购利率（repo7）的格兰杰原因，但不是7天银行间市场存款类机构回购利率（dr007）的格兰杰原因。由此可见地方政府债券发行可能主要通过影响shibor7和repo7来影响贷款利率。格兰杰因果检验只能定性地判断传导效率，难以定量估算货币市场利率传导效率的变化。下一步再通过实证定量估算对利率传导效率的影响。

再次，对式（2）~式（4）进行估计，结果如表3所示。path A中bscale的系数在1%水平下显著，表明存在总效应。当中介变量为shibor7时，path B中bscale的系数在1%水平下显著，path C中shibor7的系数在1%水平下显著，表明存在中介效应；path C中bscale的系数不显著，表明以shibor7代表货币市场利率的中介变量起到了完全中介效应。因此，地方政府债券发行通过影响货币市场利率，间接影响贷款利率水平，假设2成立。此外，表3还显示，地方政府债券发行规模的扩张，会带来货币市场利率Shibor下行，这与正常的直观感受不一致，主要原因是根据有限理性预期理论，商业银行已经提前考虑地方政府发债的情况，预留了部分流动性；另外如前文图2所示，每次地方政府债券发行峰值月份，央行均进行了货币政策操作，及时为市场补充流动性，所以在多个因素综合影响下，反而导致货币市场利率下降。

最后，分别对dr007、repo7的中介效应进行检验，结果如表3所示，dr007也起到完全中介效应。由于前述格兰杰因果检验发现，地方政府债券发行规模不是dr007的格兰杰原因，因此，排除dr007的中介效应。表3显示，repo7作为中介变量的path B中的bscale系数显著，而path C中的repo7系数不显著，因此，本文参照温忠麟等提出的方法进行Sobel检验。Sobel检验结果显示，z值为-1.061，p值为0.144，即中介效应不显著。因此得出，地方政府债券发行通过影响货币市场利率进而影响贷款市场利率的中介变量是shibor7，而非dr007和repo7。

六、区域异质性分析

在推动地方经济发展的目标下，地方政府为了弥补其财政能力的不足，往往会对各地区商业银行进行直接行政干预或间接行政影响，进而干预金融市场的资源配置，而这对于银行信贷投放可能存在挤出效应。近年来，经济增长持续下行，加上2020年以来新冠疫情的冲击，企业自主投资大幅减少，银行普遍反映市场有效信贷需求不足。如央行公布的金融数据也显示，2018—2021年我国人民币贷款新增量的增速呈下降态势，同比增速分别为19.5%、4%、16.8%、1.6%。其中，2020年的高速增长是由于应对新冠疫情冲击，央行加大了货币和信贷投放力度。在东部发达省份，市场活跃度很高，市场主体多，所以东部地区市场有效信贷需求比中、西部欠发达地区要高很多，信贷投放和增长存在区域差异。2021年，贷款增量排名靠前的是广东、江苏、浙江、上海等东部发达地区，增量排名靠后的是西藏、青海、宁夏等西部地区；从各省（区、市）贷款增量占GDP的比重来看，排名靠前的是浙江、上海、江苏、广东、河北等东部地区，其中，浙江占比最高，达到30%，而排名靠后的是内蒙古、辽宁、西藏、青海等地，占比不足10%，其中，辽宁占比最低，为3.41%。鉴于地方政府债券是无风险的债券，信用等级高，在经济下行、有效信贷需求不足的地区，地方政府债券无疑会是银行进行资产配置的一个较优选项。因此，地方政府债券发行可能对贷款市场利率的影响存在区域异质性。从实际情况来看，因为西部地区有效信贷需求最小，所以地方政府发债募集资金用于基础设施建设，从而进一步挤出了本来就有效不足的信贷需求。因此，造成西部地区贷款供给严重过剩，进而带来贷款利率下降最明显。东部地区因为经济活跃，有效信贷需求旺盛，所以部分抵消了地方政府债券发行的挤出效应。而中部地区的江西、安徽、河南、湖北、湖南等省的贷款增量和贷款增量占GDP比重都接近全国平均水平。因此，地方政府债券发行对于中部地区的信贷挤出效应可能最小，进而对中部地区的贷款利率影响最小。

以变系数时间和个体双向固定效应进行检验，结果见表4。

从表4看，东、中、西部地区关键解释变量lbscale的系数均在1%的水平下显著为正，但中部lbscale的系数小于东、西部。因此，发行地方政府债券对贷款市场利率下行的促进作用具有区域异质性，在西部欠发达地区的影响效应最为明显。

七、结论与启示

本文基于2015—2021年地方政府债券发行额，采用时间和个体双向固定效应模型，研究了地方政府债券发行与贷款利率水平之间的关系。研究结果表明，发行地方政府债券会通过影响货币市场利率（主要是shibor7），进而对贷款利率产生影响，其具体的影响效果是对贷款利率下降具有明显的促进作用。进一步分析发现，地方政府债券发行对贷款利率的影响具有区域异质性。

在当前全球新冠疫情冲击、需求收缩、经济下滑以及美元加息、中美利差收窄等背景下，传统的财政政策、货币政策的宽松刺激空间已经很小。基于前文的研究结论，得到以下启示：首先，应注重积极的财政政策与稳健的货币政策协调配合，发挥政策合力，促进经济增长等宏观调控目标实现。在不实施降息的情况下，采取发行地方政府债券的扩张性财政政策，可以一定程度上达到类似于实施货币政策工具引导货币市场利率下行，进而带来贷款利率下行的调控效果。其次，合理安排地方政府债券发行的规模和频次，同时做好市场预期引导，避免大规模发债对货币市场造成冲击，实现地方政府债券的平稳发行。再次，对于西部欠发达地区和东部发达地区，在政府杠杆率可控的前提下，可以支持发行更大规模的地方政府债券，从而达到更明显的调控效果。

文献引用格式

吴义虎,陈小辉.地方政府债券发行如何影响贷款利率?[J].财经理论与实践,2023,44(6):69-76.

本文载于《财经理论与实践》2023年第6期"财政与税务"栏目，引用/转发等请根据原文并注明出处。

参考文献注释参见原文。

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